【得得精译】SBF最新长文：我没有偷钱，是Alameda未能充分对冲市场崩盘

文章来源：SBF’s Substack

FTX事件分析前概述

总结

11 月中旬，FTX International 实际上已经资不抵债。总之，FTX 的传奇故事介于 Voyager 和 Celsius 之间。

三件事结合在一起造成了这场灾难：

a) 在 2021 年期间，Alameda 的资产负债表增长至包含大约 1000 亿美元的净资产价值（NAV），80 亿美元的借款净额（杠杆）以及 70 亿美元的流动资金。

b) Alameda 未能充分对冲其市场风险。在 2022 年期间，一系列大规模的市场崩盘（包括股票市场和加密市场）导致其资产市值下降了 80% 左右。

c) 2022 年 11 月，币安首席执行官引发的一场极端、快速、有针对性的崩盘使 Alameda 破产。

随后 Alameda 的危机蔓延到了 FTX 以及其他机构，类似于三箭资本（Three Arrows）等最终对 Voyager、Genesis、Celsius、BlockFi、Gemini 和其他公司造成的影响。

注：

这篇文章是关于 FTX International 的偿付能力。

这与 FTX US 无关，因为 FTX US 完全有偿付能力，并且一直如此。

当我把 FTX US 交给 Ray （FTX 新任 CEO 兼首席重组官 John J. Ray III）和 Chapter 11 破产团队时，它手头的净现金超过客户余额约 3.5 亿美元。并且这些资金和客户与 FTX International 是分开的。

但可笑的是，FTX US 的用户还没有完全恢复，他们也还没有拿回自己的资金。

以下是我交接时 FTX US 资产负债表的记录：

FTX International 是一家非美国的交易所。 它在美国境外运营，受美国境外监管，并在美国境外注册，面向的也是非美国的客户。

（事实上，它的总部、运营地和注册地都在巴哈马群岛，注册名为 FTX Digital Markets LTD.）

美国用户登录的是（仍有偿付能力的）FTX US 交易所。

参议员们对 Sullivan & Crowell （S&C，管理 FTX 破产的代理律师事务所）的潜在利益冲突表示担忧。

S&C 在声明中提到，他们“与 FTX 的关系有限且主要是事务性的”，但事实与之相反。S&C 曾是 FTX International 破产前的两家主要律师事务所之一，同时也是 FTX US 的主要律师事务所。

FTX US 的 GC 来自 S&C，他们与 FTX US 在其最重要的监管应用中合作，与 FTX International 在一些最重要的监管问题上合作，他们还与 FTX US 合作完成了该公司最重要的一笔交易。当我去纽约的时候，我有时会在 S&C 的办公室工作。

S&C 和 GC 是控制和威胁我任命他们自己选择的候选人为 FTX 首席执行官（包括 FTX US 的一个有偿付能力的实体）的主要团体，后者随即根据破产法 Chapter 11 申请了破产保护，并选择 S&C 作为债务人实体的法律顾问。

尽管资不偿债，尽管在运营的最后几天里处理了大约 50 亿美元的提款，但 FTX International 仍保留了大量资产，截至 Ray 接手时，公司大约有 80 亿美元的资产，流动性各异。

除此之外，FTX International 还有多份潜在的融资要约，包括在申请 Chapter 11 破产保护后签署的多个购买意向书，总额超过 40 亿美元。

我相信如果给 FTX International 几周的时间，它或许可以利用其非流动性资产和股权筹集到足够的资金，并把客户的资金全部归还。

然而，由于 S&C 迫使 FTX 申请 Chapter 11 破产保护，我担心这些途径可能已经被弃用。但即使是现在，我仍然相信，如果 FTX International 重启，客户也有可能得到实质性的全部赔偿。

虽然 FTX 的流动性在 2019 年开始时很大程度上依赖于 Alameda，但到 2022 年它已经大幅度的多样化，Alameda 的流动性下降到 FTX 交易量的 2% 左右。

我没有偷钱，当然也没有私自藏匿数十亿美元。

我几乎所有的资产无论是过去和现在都可以用来支持 FTX 的客户。

例如，我提出将我在Robinhood的几乎所有个人股份贡献给客户——或者100%，如果Chapter 11 破产团队能够履行我的 D&O 法律费用赔偿。

2021 年，FTX International 和 Alameda 都是合法且独立盈利的企业，每家都赚了数十亿美元。

然后，由于一系列的市场崩盘，Alameda 在 2022 年损失了约 80% 的资产价值——就和三箭资本和其他加密公司去年的遭遇一样——在那之后，Alameda 的资产因有针对性的攻击而损失得更多。

FTX 受到了 Alameda 衰落的影响，就像 Voyager 和其他公司早些时候受到三箭资本和其他公司的影响一样。

需要指出的是，这其中许多地方我只能尽量还原。我许多个人密码仍由破产保护团队持有，更不用说数据了。如果团队希望将他们的数据添加其中，那么我很欢迎。

而且，我过去几年都没有管理过 Alameda。很多东西都是事后拼凑起来的，来自模型和近似值，通常是基于我辞去 CEO 之前的数据，以及基于这些数据做出的建模和估计。

事件概述

2021

2021 年期间，Alameda 的净资产价值飙升，根据我的模型，到 2021 年年底，公司的净资产价值按市值计算约为 1000 亿美元。

即使忽略 SRM 等完全稀释量比流通供应量大得多的资产，我认为资产价值仍有约 500 亿美元。

在 2021 年期间，Alameda 的头寸也在增长。特别是，它有大约 80 亿美元的净借款，我认为这些借款用于：

a）向贷款人支付约 10 亿美元的利息；

b) 约 30 亿美元从 FTX 的市值表中收购币安所持股份；

c) 约 40 亿美元的风险投资。

（这里我所说的“净借款”基本上是指借款减去手头可用于偿还贷款的流动资产。2021 年的净借款主要来自第三方借贷平台——Genesis、Celsius、Voyager 等，而不是来自 FTX 的保证金交易。）

因此，到 2022 年初，我认为 Alameda 的资产负债表大致如下：

a) 约 1000 亿美元的净值；

b) 来自第三方借贷平台（Genesis等）约 120 亿美元的流动性；

c) 可能会从他们那里多获得约 100 亿美元的流动性;

d)  1.06 倍杠杆。

在这种情况下，80 亿美元的非流动性头寸（数百亿美元可用信贷/来自第三方贷款机构的保证金）似乎是合理的，风险也不是很大。我认为仅 Alameda 持有的 SOL 就足以覆盖净借款。

它来自第三方借贷部门，具我所知，他们都从 Alameda 处收到了准确的资产负债表。

我认为，当时 Alameda 在 FTX International 上的头寸是合理的——按照我的模型计算，约为 13 亿美元，还有数百亿美元的资产作为抵押——当时，FTX 成功地通过了美国通用会计准则（GAAP）的审计。

按照上面的分析，截至 2021 年底，起码需要约 94% 的市场崩盘才能将 Alameda 拖下水！

不只是 SRM 和类似的资产，即便忽略这些，Alameda 仍然被严重过度抵押。我认为仅 SOL 一项的头寸就比它的杠杆还要大。

但 Alameda 未能充分对冲市场极端崩盘的风险：千亿美元的资产只有几十亿美元的对冲。净杠杆（[净头寸-对冲/]资产净值）约为 1.06 倍；它做多了市场。

结果，从理论上讲，Alameda 面临着一场极端的市场崩盘——但只有 94% 的崩盘才会让它破产。

2022 年市场崩盘

然后，Alameda 进入 2022 年，大致情况为：

a) 1000 美元资产净值；

b) 净借款 80 亿美元；

c) 1.06 倍杠杆；

d) 数百亿美元的流动性资金。

然后，在这一年的时间里，市场一次又一次地崩盘。直到仲夏，Alameda 都未能充分对冲其头寸。

-比特币暴跌 30%；

-比特币再次暴跌 30%；

-比特币再次暴跌 30%；

-利率上升限制了全球金融流动性；

-Luna 归零；

-三箭资本破产；

-Alameda 联席 CEO 辞职；

-Voyager 破产；

–BlockFi 差点破产；

–Celsius 破产；

-Genesis 开始关闭

-Alameda 的借/贷流动性从 2021 年底的约 200 亿美元变为 2022 年底约 20 亿美元。

于是，Alameda 的资产一次又一次地遭受打击。但这并不是 Alameda 的资产所独有的遭遇。

比特币、以太坊、特斯拉和 Facebook 自今年以来跌幅都超过了 60%；Coinbase 和 Robinhood 的股价较去年的峰值下跌了约 85%。

请记住，在 2021 年底，Alameda 的净借款约为 80 亿美元，具体为：

a) 向贷款人支付约 10 亿美元的利息；

b) 约 30 亿美元从 FTX 的市值表中买断币安所持股份；

c) 约 40 亿美元的风险投资。 

这 80 亿美元的净借款，减去几十亿美元的对冲，导致了约 60 亿美元的超额杠杆/净头寸，由大约 1000 亿美元的资产支持。

随着市场崩盘，这些资产也随之崩盘。Alameda 的资产（包括山寨币、加密公司、上市股票和风险投资）在过去一年中下跌了 80% 左右，这使其杠杆率一点一点地被提高了。

与此同时，在借贷市场、公开市场、信贷、私募股权、风险投资以及几乎所有领域，流动性都枯竭了。在过去的一年里，加密领域几乎所有的流动性来源——包括几乎所有的借贷平台——也都崩溃了。

这意味着 2022 年秋季，Alameda 的流动性从 2021 年底的数百亿美元降至了个位数。该领域大多数其他平台已经倒下或正处于倒下的过程中，剩下 FTX 是最后一个站着的。

2022 年夏天，Alameda 对 BTC、ETH 和 QQQ（纳斯达克 ETF）的某些组合进行了大量对冲。

但即使在 2022 年的所有市场崩溃之后，11 月前不久，Alameda 仍有大约 100 亿美元的资产净值；即使你排除 SRM 和类似的代币，这个数字也是正的，但它最终还是被对冲了。

保证金交易

在 2022 年期间，由于保证金头寸的激增，许多加密平台变得资不抵债，可能包括 Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini，最终是 FTX。

这在保证金平台上很常见；其他平台主要发生在：

传统金融：

伦敦金属交易所（LME）

明富环球（MF Global）

美国长期资本管理公司（LTCM）

雷曼（Lehman）

加密平台：

OKEx；

又是OKEx，基本上一年中每周都有

CoinFlex

EMX

Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis 和 Gemini等。

11 月崩盘时刻

在对 FTX 及其崩盘进行了长达数月、很有效果的公关活动之后，迎来的是 CZ 的致命推文。

在 11 月的最后一次崩盘之前，QQQ 的波动幅度约为 Alameda 投资组合的一半，BTC/ETH 的波动幅度约为 80%，这意味着 Alameda 的对冲手段（QQQ/BTC/ETH）在一定程度上是有效的。不幸的是，直到三箭资本崩盘之前，对冲都不够大，但到 2022 年 10 月时，它们终于足够大了。

然而，去年 11 月份的暴跌是针对 Alameda 持有资产的一次有针对性的攻击，而不是一次全面的市场波动。在 11 月的几天里，Alameda 的资产下跌了大约 50%；比特币下跌了约 15%，仅为 Alameda 资产的 30%，而 QQQ 则完全没有变化。结果，Alameda 在那年夏天最终进行的更大的对冲并没有起到作用。那一年之前的每一次崩盘都是如此起作用的，但这次没有。

在 11 月 7 日和 8 日期间，情况已经从紧张但基本可控变为了明显资不抵债。

到 2022 年 11 月 10 日，Alameda 的资产负债表上只剩下约 80 亿美元（仅为半流动性）资产，而流动负债大致相同，也约为 80 亿美元：

银行的挤兑需要立即的流动性，而 Alameda 已经没有流动性了。

2022 年秋天，瑞士信贷（Credit Suisse）股价因挤兑威胁而下跌近 50%。最终，挤兑没有达到预期效果。但 FTX 不是。

因此，当 Alameda 失去流动性时，FTX International 同样如此，因为 Alameda 在 FTX 上有一个未平仓的保证金头寸；银行挤兑将流动性不足变成了资不抵债。

这意味着 FTX 加入了 Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini 和其他因借款人流动性紧缩而遭受附带损害的公司的行列。

所有这些都表明：没有资金被盗。Alameda 亏损是由于没有充分对冲市场崩盘，就像去年的三箭资本和其他上述提到的公司一样。FTX 受到了影响，就像 Voyager 和其他公司早先受到三箭资本的影响一样。

尾声

即便如此，我还是认为，如果各方齐心协力提高流动性，FTX 很可能会让所有客户都获得满意结果。

Ray 接手时，公司收到了数十亿美元的融资要约，之后又收到了超过 40 亿美元的要约。

如果当时能给 FTX 几周的时间来筹集必要的流动性，我相信它能够让客户基本得到保障。我当时并没有意识到，Sullivan & cromwell——通过对 Ray 施加压力，并根据破产法 Chapter 11对（包括FTX US等有偿付能力的公司）申请破产保护——可能会让这些努力付之于水。我依旧相信，如果 FTX International 今天重新启动，很有可能让客户不蒙受一分钱的损失。但即使没有这些，也有大量的资产可供客户使用。

很遗憾，我对公众的误解和重大错误陈述的反应相对迟缓。我花了一些时间把我能做的东西拼凑起来，我没有太多相关数据，其中很多是我当时没有经营的公司 Alameda 的数据。

我一直计划在 12 月 13 日向美国众议院金融服务委员会（House Financial Services Committee）出庭作证时，将所发生的事情进行首次的实质性说明。

不幸的是，司法部在前一天晚上逮捕了我，用一个完全不同的新闻抢在了我的证词之前。不管怎样，我准备提供的证词草稿都在这里了。

我还有很多话要说：关于为什么 Alameda 未能对冲，FTX US 发生了什么，是什么导致了 Chapter 11 程序，S&C 等等。但至少这篇文章是一个开始。