硅谷银行破产影响巨大，美联储3月只加息25基点概率大 | 钛度宏观

作者 | 何俊妮

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北京时间3月13日早间，赶在亚洲市场开盘之前，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司(FDIC)发表联合声明，宣布对硅谷银行倒闭事件采取行动。从3月13日周一开始，储户可以支取他们所有的资金。与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。

受上述消息刺激，纳指、标普500指数期货均涨超1%。比特币日内一度大涨10%，最高一度至22120美元/枚。此外，CME美联储观察工具最新显示，美联储3月加息25个基点至4.75%-5.00%区间的概率为96.0%，加息50个基点的概率降为0，按兵不动的概率为4%，上个交易日（3月10日）概率分别为59.8%、40.2%、0%。

美国时间3月8日，美国硅谷银行（SVB）宣布已出售210亿美元的证券组合，这笔证券出售交易带来了18亿美元的亏损，SVB还计划通过出售公司股票（普通股&优先股）完成22.5亿美元的融资，信息导致SVB股价当天下跌超过60％，之后被动停牌。3月10日，加州金融保护与创新部发布公告，SVB由于动性不足和资不抵债，已被接管，正式宣告破产。

硅谷银行引发的恐慌在整个美国银行业蔓延，并波及美股市场。3月9日，美股银行股领跌，硅谷银行暴跌超过60%，3月10日盘前交易，硅谷银行再次暴跌达到68%，随后进入停牌状态。硅谷银行引发的担忧，也导致KBW银行指数本周累跌15.74%，创有记录以来最大周跌幅。

WesternAlliance银行跌超20％，第一共和银行跌逾14％，Silvergate跌超10％，嘉信理财跌11.7％。

多数市场分析认为，硅谷银行破产的外因在于联储过去一年的大幅度加息导致债券账面价值下跌，内因在于硅谷银行的资产负债与其他商业银行存在较为显著的不同。负债端，疫情期间风投市场膨胀，硅谷银行风投储户存款激增。资产端，硅谷银行将资金大量配置于以美国国债为主的债券，贷款资产占比低于50%。随着联储加息超预期，银行账面亏损上升。伴随科技公司下行，初创企业提取存款，导致银行被迫出售债券资产，账面亏损转为实际亏损。

《钛牛了，股市！》节目嘉宾、国金证券海外宏观组负责人陈达飞指出，疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。

陈达飞认为，由硅谷银行破产导致美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。此外，硅谷银行破产风波会致美联储加快紧缩的风险下降，倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。在通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。

他进一步指出，下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。

节目另一位嘉宾，华尔街通胀交易专家、对冲基金WinShore Capital创始人兼首席投资官胡刚则认为，这次硅谷银行暴雷体现出美国经济的脆弱面，当前实体经济可能难以承受美联储持续加息后的高利率。

硅谷银行倒闭影响巨大

美联储3月只加息25基点概率大

亦有相当多的机构分析认为，硅谷银行倒闭影响巨大，或大幅打消了市场对于50基点加息的预期。

申银万国期货认为，美联储加息路径或再次调整。该机构指出，SVB遇到流动性问题，美股银行股连续2天大跌，不只是引发了市场对于美国银行健康状况的关注，更使市场重新思考未来美联储的加息路径。

金融是现代经济的核心环节，金融机构如果出问题，会影响实体企业和居民的信贷增长，进而对整体的经济增长产生较大拖累。美联储大幅加息是为了抑制通胀，如果美国经济因为银行的问题陷入衰退，通胀的压力可能会很快成为通缩的压力。因此美联储的加息路径将可能重新调整。

此前市场对未来加息路径的关注还在通胀上面，特别是美联储主席鲍威尔上周三在国会听证会上表示，最新经济数据强于预期，最终利率水平可能也将高于此前预期。他还指出，如果数据显示需要以更快速度收紧货币政策，美联储将会加快加息步伐，暗示可能在3月的议息会议中加息50bp。这一表态令美联储重新扩大加息幅度的预期升温，引发市场担忧。

但是随着SVB的倒闭，未来美国银行业、美国金融系统和金融市场的不确定性都大幅增加。监管机构如何应对，特别是对负债端不稳定的银行采取哪些措施，可能将成为未来一段时间影响金融市场和美联储加息路径的关键。

2年期美国国债收益率反映了市场对于未来一定时间美联储加息的预期，硅谷银行事发后，3月9日和3月10日两天2年期美国国债收益率下行44bp，在过去几十年的时间里面都较为罕见。

考虑到引发美股银行股重挫的硅谷银行事件，本身也与美联储激进加息有一定关联，叠加非农数据显示劳动力市场走软、薪酬增速下滑，上周五（3月10日）非农报告发布后市场对3月FOMC会议加息25个基点的预期，迅速从一天前的31%飙升至56%，而加息50基点的概率从周四的70%大幅降至40%。

分析师认为，周五的就业报告显示就业市场过于火爆，并不会改变美联储官员对于经济前景和加息的判断。 但硅谷银行的问题表明，加息太快会让美联储没有足够的时间来评估其行动的潜在影响。华尔街投资者们担心，硅谷银行暴雷可能威胁到更大范围内的金融稳定，他们目前更倾向于3月只加息25基点。

华尔街通胀交易专家、对冲基金WinShore Capital创始人兼首席投资官胡刚做客《钛牛了，股市！》时指出，美国通胀目前已处在下行区间。尽管下行的速度比预期要慢，但这更多的是技术性的问题，并不代表目前美国经济出现了结构性通胀或者通缩。

他以美国房价、特别是租金价格为例，这是影响美国通胀的重要因素，35%的通胀都在租金价格里。目前实际的美国租金已经不再上涨，甚至已经出现下跌的迹象。但是由于统计数据会有一定的滞后期，因此目前在统计数字上并未反映出来。这就导致数据低于市场的预期。

他进一步指出，目前美国和欧洲通胀回落速度缓慢的主要原因是大部分国家仍然还在出台刺激经济的政策。像美国政府2月底通过的《通胀削减法案》实际上还是在向经济放水。欧洲为了反美国的反通胀，也在刺激自身的经济。全球政府都还在做经济刺激。

不过，胡刚认为，美联储3月只加息25基点的可能性偏大。他指出，一些美联储官员关于3月加息50基点的表态更多还是为了控制通胀预期。

虽然有些美联储官员表示要加 50 个基点，但并没未说明利率终值要超过 5. 5%。美联储已经没有子弹，即便从现在（4.75%）加到 5. 25% — 5. 5%，也只能再加息三次。，所以美联储用偏鹰的表态让市场给加息定价，从而产生股债双杀的效果，就像去年 10 月、 11 月，当市场没有通胀预期之后，反而不用再加息。美联储接下来的 3 次加息还有 4 个半月，通胀一定会慢慢减弱下来。

有市场人士认为终值利率会到6%，对此，胡刚认为这些市场观点有些过度悲观。终值可能介于5.25%-5.5%之间，如果超过5.5%，就会抑制实际经济。2006年当核心利率降到3%左右，尽管通胀利率仍在上行，美联储依然停止加息。当时市场一片哗然，认为美联储做错了，不应该听任通胀继续上行。但后续事实证明美联储是正确的，其在当时的利率水平上维持了2年时间，2008年美国的通胀终于回落。现在的情况也是如此，这一次控制通胀可能也会需要花相当长的时间，但只要美联储认为实际利率比经济所能承受的水平高一点，比如100、150甚至于200基点，只要维持在这个水平，通胀迟早会回落下来。2006年利率终值也是停在了5.25%的水平。

陈达飞在节目中指出，美国劳动力市场的紧张状态在过去半年里并没有太多缓和，基本是停滞不前。尽管从实体经济整体无论是偏生产端，偏上游，包括制造、批发、房地产部门，偏利率敏感部门，总需求能看到是在回落。同时在回落的过程中，也能看到美国的工资增速在去年中期达到高点后开始下行。如果从就业成本指数角度去看，其回落的趋向并不明显。

虽然从方向趋势上看，它会随着通胀回落，但最终也很难回到疫情前的水平。疫情前美国就业成本为2. 5% ，与美联储认可的 2% 的通胀目标尚能匹配。现在如果工资增速降到 4% 左右，就再也降不下去，那它对应的通胀中枢应该在 3% — 3. 5% 的水平。陈达飞认为，到2023年底，美国通胀整体降到 3% 会是一个相对比较中性的估计。

货币政策紧缩效应开始显现 

美国经济硬着陆可能性大

3月以来，伴随着美国多项经济指标超预期强劲，市场对于美国经济或可避免衰退，实现“软着陆”甚至“不着陆”的预期也有所走强。

对此，陈达飞认为，关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。一方面，就业韧性只能反映过去一段时间美国经济运行平稳，但不能预示未来经济状况；另一方面，美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。如果失业率保持在4.6%以下，美联储较难在2025年实现2%的通胀目标。

当前美联储加息的影响正在从资本市场的金融压力扩展到商业银行的信用供给，从房地产等利率敏感性行业扩散到非利率敏感性行业。而基于对过去60多年美联储12次加息周期的分析，本轮加息周期下，美国经济或不具备“软着陆”（或不衰退）的条件，只是时点后置而言。

首先，本轮加息周期确实是过去 40多年里的最紧缩的一次。加息幅度40年之最，大于历史均值。货币政策对于总需求的收缩作用是滞后的，美联储认为一般其紧缩政策会在 9 到 12 个月达到收缩效应的最大值。而一般的学术文献的研究一般都在 18 个月，甚至还有更长的时间。

美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息？基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。

这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。不过历史经验并不支持这一逻辑，衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。

除了货币政策，其他方面也能找到一些证据。大家现在支持美国经济软着陆的重要论据是美国的消费保持了长时间的韧性，这种韧性的维持源自于服务业消费，它是在这次疫情之后受到最压制最明显，同时也是复苏最晚的部门， 2022 年疫情重新开放后才进入全面复苏阶段。

首先，根据相关指标，美国居民的实际收入增速今年会进入负增长，同时，居民当期可支配收入当中留下的储蓄已经降到了 3% 以下，这个水平比疫情之前的 9% 要低很多。此外，天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已被消耗下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。

当前美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声。尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，收入最低的25%家庭超额储蓄主要源自财政转移收入，随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金释放节奏可能放缓。中性假设下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄仅能支撑6-8个月。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。

此外，美国居民的消费贷款同比增速在去年底进入拐点。同时逾期消费的贷款额度，包括信用卡、其他消费都在上行，美国的银行部门整体的信用拐点也已经出现。这恰恰反映了货币政策对于实体经济部门的紧缩效应才刚刚开始显现。

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