CFTC向左，SEC向右？美国芝商所推出ETH汇率指数

很多时候，真正有分量的新闻是在噪音中被掩盖的。

比如前两天朋友圈被刷屏的，是纳斯达克将支持DX在6月提前开启虚拟货币交易，大家惊呼巨鳄提前进场。但其实，DX Trading，仅仅是基于NASDAQ技术而已，之前文克莱沃斯兄弟创立的Gemini也使用了NASDAQ技术来监测市场，并发现不正常交易。DX还是一个新的且不对于美国投资者开放的虚拟货币交易所。

我们认为真正重要的，是另一条新闻：芝加哥大宗商品交易所CME在5月14日宣布，将与英国数字资产交易服务公司Crypto Facilities合作，推出以太币参考汇率和一只实时以太币对美元指数。此举我们猜测，可能是为了其之后推出以太币期货合约而做的铺垫。知微见著，这里反映出的CFTC与SEC的态度其实有很大差别。我们在这里先讨论以下焦点问题：

1. 推出以太币参考汇率和实时以太币对美元指数的意义

2. 如果CME推出以太币期货合约，是否CFTC将获得监管以太币的资格，经纪商将不受SEC强制执行的投资者保护法的约束？

3. 什么是Howey Test？以太币通过Howey Test了吗？

4. 为什么监管者对于以太币定性会有和比特币定性相比的不同考虑？为什么对以太币的定性比对比特币定性更加受市场关注？

5. CFTC委员在2018共识大会上的表态和意义？

6. 美国证监会，SEC，目前针对以太币定性为什么迟迟不给定论？

1.推出以太币参考汇率和实时以太币对美元指数的意义

我们先回顾一下CME推出比特币期货的过程。在2017年年末，CME推出了市场期待已久的比特币期货合约，被认为是将整个虚拟货币市场向成熟金融市场迈进的里程碑事件。早在2016年，CME已经和CryptoFacilities合作推出了比特币对美元指数和参考汇率。比特币参考指数现在被用来对CME期货合约价值进行估算。由于每个期货合约代表的是5个比特币，CME期货合约的交易价格应为大约5倍当前参考指数的价格。在期货合约到期结算的时候, CME会使用参考汇率来为到期合约估值。根据CME发布的每日更新的参考汇率的计算方法是：取每天伦敦时间下午三点到下午四点全球四个主流交易所所有代币交易价格和交易量，将这些交易以五分钟为间隔分成十二个区间，每个区间计算一个成交量加权中间价，然后将十二个中间价取平均值求得参考汇率。使用标准化的参考汇率，CME有效降低了短时间价格大幅浮动和价格异常值对于合约估值的影响。

正如CME 2016年先推出比特币实时和参考汇率指数，接下来在2017年年底才推出比特币期货合约一样，我们猜测，此次推出以太币对美元的实时和参考汇率的行为有可能是为了有充足的时间去调节计算方法和测试指数的实际使用效果，从而为之后正式推出以太币期货合约做准备。

2.如果CME推出以太币期货合约，是否CFTC将获得监管以太币的资格，经纪商将不受SEC强制执行的投资者保护法的约束？

CFTC主席Christopher Giancarlo在2月6日参议员听证会的证词中表示：CFTC在虚拟货币衍生品有着直接的监管与执法权利[2]。因此，如果CME成功推出以太币期货交易， CFTC将获得以太币期货合约交易的直接管辖权。

但同时SEC仍然会对于以太币除期货合约相关部分保留监管权利。因为像以太坊这样通过大众募集资金的项目，即使CME推出以太币期货合约，如果以太币通过了Howey Test，那么SEC依旧对存在以太币交易的交易平台有着监管的权利。

但是如果CFTC允许CME推出以太币期货合约，等于是认定了以太币满足美国商品交易法，Commodity Exchange Act, 中对于“商品”的定义。众所周知，目前SEC和CFTC成立的专项小组在积极探讨以太币定性问题。如果CME以太币期货合约成功推出时此专项小组还未达成公开共识，那么CFTC的认定可以说对于SEC最后的表态有着一定的影响。

3.什么是Howey Test？以太币通过了Howey Test吗？

在美国国会没有针对电子货币设立的法律前提下，美国的司法系统将用“Howey Test”去定义以太币是否为证券，继而确定其是否在SEC监管权利下。Howey Test起源于1946年SEC v. W.J Howey的案件。当时W.J Howey将柑桔园的一半以售后回租的方式出售来募集用以未来发展的资金。美国最高法院认为此举违反了证劵注册管理法因为此交易：

1．交易是一项投资

2．投资者期望未来得到一定回报

3．投资者的出资进入了一个以良好经营为盈利方式的公司

4．投资者的回报并非受他们控制而取决于第三方的努力

最高法院认为只要同时满足以上4个条件，那么就会被定性为证券。在这之前DAO代币在SEC出具的一份调查公开报告中就因同时满足以上4个条件被认定为是一种证券[4]。但是Howey Test是一个古老且具有灵活性的检测标准。如果以太坊被证明是一个去中心化，创始团队无法主导整个去中心化网络的发展的平台或者如果参加以太坊募资的投资者并非以套利为主要目的，那么以太币都有可能因为没有通过Howey Test而被认为是一种商品而非一种证券。如果以太币仅是一种商品，那么交易现货商品会被认为是一种双方履行传统契约的行为而非投资行为。

4.为什么监管者对于以太币定性会有和比特币定性相比的不同考虑？为什么对以太币的定性比对比特币定性更加受市场关注？

比特币与以太币定性有不同考虑的原因：

· 与比特币不同，以太坊通过公开途径在初期募集了资金用来发展平台

· 以太坊创始人，Vitalik Buterin，是在大众视线下的，他的想法与言论对于整个以太坊平台有着深远的影响。相比之下中本聪，比特币的创始人，在2010年后就销声匿迹，而且到现在也没有人知道这个名字到底代表着一群人还是一个人

· 以太坊Casper Implementation的测试网络在2017年末已上线。如果以太坊从PoW共识机制逐渐转成PoS共识机制，那么验证交易得到的奖励更像是一种对于持有以太币参与者而发放的的一种利息

为什么市场对SEC和CFTC对于以太币定性结果非常关注？

如果以太币被定义为证券：

1. 那么所有在SEC管辖范围内的支持以太币的交易的虚拟货币交易平台将需要把以太币从上场代币列表中清除

2. Coinbase和任何为美国投资者提供服务的法币交易平台可能将停止继续提供ETH/USD的交易

3. 投资者可以以欺诈为理由去起诉以太坊的创始团队，要求赔偿。

4. 项目和创始团队可能面临的SEC调查和处罚

5. 创始人可能面临的刑事责任。

更重要的是，目前大部分募集资金的区块链项目都基于ERC20标准来发行代币，那么这些项目都会面临被认定为证券的风险，从而受到以上1，2，3，4，5点的影响。因此，监管者对于以太币的最终定性对于虚拟货币市场历史投资者，现有投资者，和未来投资者都有着深远的影响。

5.CFTC委员在2018共识大会上的表态和意义？

在这周2018 共识大会上，CFTC委员会三名委员之一的Brian Quintenz为SEC至今没有说明是否将以太币视作证劵以及如果将其视为证券如何监管而担忧[5]。Brian Quintenz认为目前推出以太币期货合约的市场呼声很高，监管者应该迅速行动起来，在推出期货合约之前明确以太币是否为证券以及未来由谁担任监管的角色。

我们来回顾一下CFTC对于以太币以及其他虚拟货币的看法。在今年2月6日参议员听证会中CFTC委员会三名委员之一，CFTC主席Christopher Giancarlo表示：我们正在一个新的时代的入口，我们不应该去伤害市场对于这项技术的热情，CFTC会去给全新的虚拟货币期货市场提供指导，但市场本身应该同时履行内部监管的职责。

结合Brian Quintenz这周一的发言可以总结CFTC目前对虚拟货币市场持乐观支持态度并且不赞成监管者对于这个蓬勃发展的行业有不必要的干预。

6.美国证监会，SEC，目前针对以太币定性问题为什么迟迟不给定论？

上周7号流传的CFTC与SEC的会议的重要性被舆论夸大了很多。后来通过查阅SEC网站会议纪录得知当天的会议只是SEC一个例行闭门讨论而非坊间所夸大的“以太坊何去何从大会”。这次市场恐慌从侧面也反映出目前市场对于SEC到底会如何定义以太币以及之后会有什么动作是十分敏感的。

根据SEC提供的2月6日参议院听证会SEC主席Jay Clayton证词上可以看出，SEC现任主席Jay Clayton对于参议员提出的：到底SEC对于代币交易所是否有监管权利，问题的回答是十分不明确的。他反而提出：作为监管者应该欢迎技术的进步和利用新的技术来募集资金。Jay Clayton在任职SEC主席后就表示希望给予小额投资者接触高额回报项目的机会。Jay Clayton在4月5日普林斯顿大学主办的活动中表明：当今大多数募资发行的代币在Howey Test下都可能被定义为证券，但是时代与技术的演变需要我们用新的标准来看这个问题，今天是证券并不代表明天还是证券。可以看出，其对于SEC如何公开表明立场持谨慎态度，对于监管者与时俱进才能更好帮助技术革新持开放式态度。

SEC面临的困境美国反垄断机构也遇到类似的情况：监管者是否需要采取行动制衡亚马逊这样的垄断者呢？如果需要，该如何做才能防止监管者对于新兴且充满活力的市场进行不必要干预而产生负面影响呢？正如SEC主席Jay Clayton在4月5日普林斯顿大学演讲时说明：并非所有大众募资都是骗局，分布式账本对于金融市场有着深远且积极的影响。行业需要一个外部或内部的监管组织来保证参与者的权益，设立行业标准，支持优良项目的发展，扼杀投机者的骗局，从而保证行业健康蓬勃发展。

参考文献

Seth, Shobhit. 2018. DX: The First Crypto Exchange Based onNasdaq Tech.Investopedia.https://www.investopedia.com/news/dx-first-crypto-exchange-based-nasdaq-tech/.

Crypto Exchange Gemini To Monitor Trading Using NasdaqTech - Coindeskhttps://www.coindesk.com/crypto-exchange-gemini-monitor-trading-using-nasdaq-tech/.

CME Group and Crypto Facilities Launch Ether Reference Rate and Ether Real Time Index.Cmegroup.Com.http://www.cmegroup.com/media-room/press-releases/2018/5/14/cme_group_and_cryptofacilitieslaunchetherreferencerateandetherre.html.

CME CF Bitcoin Reference Rate Methodology Guide - CME Group http://www.cmegroup.com/education/bitcoin/bitcoin-reference-rate-methodology.html.

Written Testimony of Chairman J. Christopher GiancarloBefore the Senate Banking Committee | U.S. COMMODITY FUTURES TRADINGCOMMISSION.Cftc.Gov.https://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagiancarlo37.

What Is the Howey Test? - Findlaw https://consumer.findlaw.com/securities-law/what-is-the-howey-test.html.

SEC.Gov | SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens, A Digital Asset, Were Securities. Sec.Gov. https://www.sec.gov/news/press-release/2017-131.

Commodity, Security? CFTC Wants Direction from SEC on How to Classify Ethereum - Cryptovesthttps://cryptovest.com/news/commodity-security-cftc-wants-direction-from-sec-on-how-to-classify-ethereum/.

CFTC To Take 'Do No Harm' Approach on Crypto Regulation - Coindesk.https://www.coindesk.com/cftc-to-take-do-no-harm-approach-on-crypto-regulation/.

SEC.Gov | Chairman’s Testimony on Virtual Currencies: The Roles of The SEC And CFTC. Sec.Gov. https://www.sec.gov/news/testimony/testimony-virtual-currencies-oversight-role-us-securities-and-exchange-commission.

SEC.Gov | The Evolving Market for RetailInvestment Services and Forward-Looking Regulation — Adding Clarity andInvestor Protection While Ensuring Access and Choice. 2018. Sec.Gov. https://www.sec.gov/news/speech/speech-clayton-2018-05-02.

SEC Chief Touts Benefits of Crypto Regulation - Coindesk. https://www.coindesk.com/sec-chief-not-icos-bad/.

Icos Are 'Absolutely Not' All Fraudulent, Says SEC Chief.Fortune.http://fortune.com/2018/04/06/cryptocurrency-regulation-sec-ico/.

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