【得得专栏】王利杰：TOKEN的估值、结构和锁币策略问题

得得专栏作者简介：王利杰，PreAngel Fund创始合伙人，管理10亿人民币总资产，投资了300多家中美科技初创企业，包括医联、超级猩猩、亿航、紫燕科技、西井科技、禾赛科技等。PreAngel于2014年8月开始涉足区块链领域，是NEO、ObEN PAI、 Ontology、ArcBlock等区块链项目的投资方。

最近去美国看了一批区块链技术项目，他们都通过各种大家都懂的方式做了做了合规性，但是毕竟对于大部分人来说，这是人生中第一次区块链创业，第一次ICO，再聪明的人也有经验不足的问题，总体集中在以下几方面，我每次都要给大家讲一遍，实在是重复太多了，觉得很有必要写出来，供今后打算做一个优质ICO项目的境外团队借鉴：

能够基本认可这个框架的优质海外项目，欢迎发邮件自荐自己的项目：

preangelleo@gmail.com （常驻微信）

preangelvivian@gmail.com （常驻硅谷）

1）TOKEN 总估值问题：

TOKEN估值真的不是越高越好，反而是越低越好，低到什么程度呢？只要用80%的筹码换来足够开发出第一个版本并实现开源的钱足矣。假设一定要1600万美金才能完成开发，如果公募估值2000万美金，意味着要预先出售80%的TOKEN，但1600万美金真的已经是天量的启动资金了。

很多区块链创业者落到了一个古典融资怪圈里，以为融来的BTC/ETH才是钱，出售同样多的TOKEN，融得BTC/ETH越多越好。其实不是的，通过TOKEN预售募集的BTC/ETH只有一个目的：成本经费，是要花掉的，花掉才能把第一个开源项目版本做出来，然后交给社区。团队实现财富自由靠的是剩下来的、比例并不是很高的团队TOKEN（当然，还有很多团队成员自己也以投资人的身份参与自己的项目，预购自己的TOKEN）。

募集来的BTC/ETH要以成本的方式花掉，加上团队身体力行去推广和步道、经营好社群的规模和质量，确保社区开源项目能够取得成功，然后广大的社群都会使用这个TOKEN。社区成功了，TOKEN才能有真正的使用价值，团队手里留下来解锁的TOKEN才值钱，团队才能实现财富自由，也有真正的成就感。炒币割韭菜不符合硅谷技术宅男的创业初心。

所以要让广大的、真实的社区用户持有TOKEN、使用TOKEN，同时也让早期参与购买TOKEN的社区用户们享受到TOKEN增值带来的好处，尽最大可能减少“投机炒币者”的参与数量和比例。

公募的TOKEN总估值如果能低于2000万美金（比如当初的小蚁NEO）就最理想了，我记得让投资人赚了1万倍的物联网底层链 IOTA 是按照250万美金的总估值做的公募，创始人没有给自己预留TOKEN，而是跟其他投资人一起以这个估值参与购买了一部分IOTA。足够低的公募价格，能够调动社区最大的积极性，不论是传播还是参与，社群都会毫不犹豫。每个社区成员心里都有一杆称，不同的价格，参与的心态不同。每个人从内心里都怕被割韭菜，高价格会自动启动投资者的“预防割韭菜”机制，所以难免让真正的社区用户产生“炒短线”的心态，这真的是日后社区管理的噩梦。

如果项目十分优秀，团队顶级，背景很好，方向也有巨大的想象力，执行和落地能力也能配套，那我建议公募TOKEN的公募估值可以高一点，但是上限不要超过5千万美金，这是世界顶级团队的上限，适合硅谷优质的Google/Facebook boys们，但尽量不要超过这个估值了，尤其是这个熊市下。

如果项目方能制定一个合理的公募估值，加上项目本身的方向和团队背景都很优质，那么项目就势必会成为社区热议的对象并且也会积极参与，就像Quarkchain可以引来全球上万人在线考试为了获得2ETH的额度一样。这样的场景，项目方可以严格的挑选和考核公募参与人（社区用户）的资格，不合格的参与人都拒在门外，为将来的市值稳定提供优质的持币用户（价值共识）。精挑细选的社区用户一定会给项目带来超值的贡献，从传播步道、商业合作对接到自发的市值维护，他们会把社区当自己的来经营，至少长线持有的概率会提高很多（每个人就2ETH额度，亏了也不心疼，卖早了也没意思）。

关于这一条，我最后的建议就一句话：给社区一个良心价！

2）TOKEN 设计结构问题：

因为要把估值降低，要把最大的增值空间留给社区，所以TOKEN的结构设计越简单越好，不要分太多层。最好是两层，但是没有价格差，或者价格差越小越好。比如我的建议不做基石轮、不做私募轮，这是古典投资时代的玩法，只做：盲注轮（或者叫天使轮）和公募轮，而且盲注轮的筹码总量（比例）绝对不要超过公募的筹码总量（比例）。

盲注轮的概念是针对身边的好朋友和少量优质的私募投资机构，完全靠团队的背景、质量和执行力来融资，不提供任何募资材料，让好友下盲注，这部分有多少算多少。如果一个投资人可以为团队下盲注，那么大概率上这些投资人对团队的信仰和关系可以支撑团队经历跌宕起伏而不“砸盘”。如果投资人是看了材料做了内部投决会评估才决定投资与否，那么一旦外部环境和团队内部发生任何变化，未来更多的动态信息被导入到投资机构内部的时候，投资决策也就会改变了，虽然投资不能反悔但是TOKEN的流动性决定了投资机构可以在自己修改投资决策之后随时卖出（砸盘）。

基石轮和私募轮的大部分投资机构，不管投的时候说的多好听，说的多么像巴菲特一样是长线价值投资者，他们都是以盈利为目的而设立的投资机构，财富增值目标才是第一目标，对LP负责优先于对创业者负责，情怀不属于机构投资者。而且长线价值投资是基于投资决策当时的信息作出的，一旦信息有变化，砸盘完全是合理的、理智的、毫不留情的。我是一名TOKEN的私募投资机构管理人，在我投资的100家TOKEN项目中，只有10%最终是长线持有的，其他的无非就是选择什么价格点卖出的问题了，不存在长线短线的问题，只存在价格和IRR的问题，对不起，这是事实。另外，在投资的时候，其实我并不知道谁是最后的10%，所以我投的时候都说“我是长线价值投资人”，这是标准说辞，投进去再慢慢观察。好的加注，不好的就撤，毫不犹豫。

公募轮针对的是真正的社区用户，这才是TOKEN价值的最终体现，最极端但不可能实现的目标是：未来社区用户每人1个TOKEN，平均分配。虽然不可能做到但也要努力为之。其实，公募阶段是项目整个生命周期里最佳的营销时机，要尽一切可能在公募轮实现“品牌的全球化”。道理很简单，公募轮是整个TOKEN对于全球大众最佳的投资时期，增长空间（投资收益）最大的进场阶段。

即便是盲注轮的比例也不能高于公募轮，盲注轮毕竟并非是真实用户，而且获利之后难免受到诱惑而抛掉手里本来就没用的TOKEN，完成“支持朋友创业”初衷和使命。社区用户也不是一定就不抛，关键是如果TOKEN对他们未来真的有用，那么社区用户至少不会全抛，而且每个人筹码很少，及其分散的筹码结构很难形成合力（每个人就2ETH额度，亏了也不心疼，卖早了也没意思），这种散户的买卖行为完全可以被社区的不断壮大发展所吸收。最怕的是大机构砸盘的时候，社区成长和接盘能力没跟上，反而是价格瀑布式下跌带来社区“墙头草”用户的恐慌式踩踏。

当TOKEN在交易所流通之后，TOKEN的价格管理就是“共识管理”的问题了，共识管理无非就是“社区预期”管理。用户数量庞大，热度高，但是每个人的筹码少。这样的结构最不容易被砸盘，每个人都知道这个道理，所以这样的结构，每个人都更容易做到“佛系持有”。私募机构和基石投资机构的筹码比例较高的情况下，社区用户也是“惊弓之鸟”，每天要看盘关注价格走动，生怕自己被割韭菜，尤其是公募价格较高的项目，社区参与者几乎都会天天看盘，天天在电报群里讨论。价格只要稍微有波动，群里的信息量就大增。

关于这一条，我最后的建议就一句话：释迦摩尼也管理不了一群惊弓之鸟！

3）TOKEN 锁币和解锁问题：

很多项目喜欢给私募和基石投资机构锁币，原因很简单：

• 公募估值跟私募估值有较大差，担心私募不锁的话直接按照公募价格抛售获得利差，同时引起社区恐慌；

• 整体估值较高，上升空间相对较小，价格稍有上升可能就会遇到卖盘，因为投资人心里都有一个价格预期；

• 团队引入的市值管理方要求团队锁币，好控制价格，用K线图画出一个“价格曲线”，以此影响价格预期。

锁币这件事情，说到底是项目方信心不足。作为一名机构投资人，针对我参与的TOP 10的项目，我就不希望他们锁币，不是因为我要抛，而是因为我想趁大家都抛的时候（价格相对较低）我大量买进，对于真正的价值项目，只要价格低于我的预期，我就会不断买进（只要筹码足够）；好项目不怕砸盘，因为等着接盘的人很多，当然他们都在价格预期位置等着接盘。

如果公募估值合理并且偏低、如果公募比例远大于盲注轮加基石轮而且没做私募轮、如果公募的时候超募很多，每个社区成员只能参与1~2ETH，这种情况下完全没有必要锁币，上交易所第一天就把全部TOKEN释放出来，让TOKEN自由流动。而且我也不建议第一天就上大交易所，最好选择一个第二梯队的口碑好的交易所，尽可能减少TOKEN被资金盘操控的概率。这样项目方就能看到在这个时间点TOKEN的真实市场价格（较为真实），真实的市场价格可以给团队带来正确的回馈，引导团队之后的社群管理和项目开发。人为操控的价格（锁币也是一种操控）其实反馈回来的信息是失真的，失真的价格信息会导致错误的决策，也会给团队带来一种“短暂的虚假繁荣”假象。后面到了私募TOKEN解锁的期限，每一次解锁前社区成员都有“一次大逃亡的砸盘预期”，有些人就要提前砸盘套现，观望一段时间再决定是否进来，但是往往很多人下车了就忘了再上车。这种社区预期会带来很不好的投机风，价格变动太大对社区发展并不是好事。对于真正想做有价值区块链项目的团队来说，对于真正的优质社区用户来说，最优质的TOKEN应该是慢牛走势，而不应该是暴涨暴跌的投机品。

TOKEN的价格就应该随着社区规模的不断成长和社区成员信仰的不断加强而不断走高，中间遇到外部环境变化或者团队磕磕碰碰导致价格回落都很正常，但是经常性的大起大落就不是好的迹象了。

理论上，最优质的TOKEN项目（以上三点都做到）是不需要做市值管理的，但这是非常理想的情况。鲜有团队做到但是我知道NEO、Ontology、VeChain团队都没有做市值管理。有些项目选择专业的团队提供一定的流动性管理（市值管理），也是管理社区预期（共识）的一种方式。如果一个TOKEN交易量很大，随时可以进出，那么社区成员的担忧会小很多，反而愿意持有较长时间。交易量越小，想卖卖不掉的时候，砸盘的概率就提高了。有些私募机构想出货，挂出某个价格卖单始终无法成交的情况下，就会选择吃掉市场上所有卖单的方式，导致价格瀑布式下跌，引起社区恐慌和避险情绪，严重的就会导致踩踏，严重伤害社区的价格预期，对项目未来的信心和价值共识。

P.S. 我这里提到的市值管理不是坐庄，不是操控价格。我仅仅指的是流动性管理，相对于价格操控（坐庄），这是两个完全不同的概念。

另外，盲注轮和基石轮到底该不该给折扣，如果给的话，应该给多少？这个问题其实也不难。

• 如果盲注轮（包括基石轮）和公募轮前后只差1个月，那就不需要给Bonus或者折扣，这个时候盲注轮相对于公募轮的优势在于盲注轮的人均额度较高，每个人可以拿到100~500ETH额度，而且不需要“考试”；公募轮的人均额度非常低，每个人只有1~2个ETH（募集2万ETH就发展2万人参与）；对于一个优质的、价格公道的项目，多拿点额度就是极大地优惠了；

• 如果盲注轮（包括基石轮）和公募相差半年或者更多，那确实需要给一定的折扣，但这个折扣要做到“社区不嫉妒”，也就是要合理。既然是盲注轮，自然对团队都是“死忠”的支持者，一方面拿了较大的额度，另外，给个20%的Bonus或者折扣就很不错了，如果时间更长，那就增加到50%的折扣作为极限。

如果盲注轮+基石轮占了50%的流通TOKEN比例，并且享有五折优惠；如果项目的公募效果并不是十分理想，勉强做完但没有太多超募的情况下，可能需要对盲注轮和基石轮进行一定的锁仓。但具体怎么锁比较合理，对未来的流动性管理不会形成误导或者失真，我也有一些思考，方法很多，具体要Case by case看，这里就不公开说了，具体投资的时候我会给团队提供建议。

还有最后一点，公司和老股东以及TOKEN基金会的关系，也需要认真考虑并处理好，这也是价值管理，共识管理的一部分，今天不讨论了，以后有机会再说。

P.S. 其实我管理的PreAngel Fund和Fission Capital（裂变资本）两个TOKEN FUND参与的很多项目，都是第一次做ICO，都没经验，所以此文的很多经验和思考都是从他们面临的处境和困难中学习的，并不代表我批判他们项目估值贵，锁币不合理或者没有做公募，因为大家都是摸着石头过河，没有前人摔倒，就不知道坑在哪里。即便本文也只限于本人此刻的认知，我还在不断的学习，还要不断进步，过几个月，可能又有新的认知来迭代今天的内容呢，请大家辩证的看本文，一家之言，权当探讨。

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