【评级】Sparrow： 技术细节考虑不成熟，参与ICO风险较高

【项目摘要】
Sparrow计划打造一家数字货币期权交易所，目前该领域市场空间较大，但项目方在交易所定位，技术细节方面考虑不成熟，项目能否顺利落地还需进一步关注。

【TG观点】
该项目参与ICO风险较高，建议等项目落地后视情况考虑通过二级市场参与。

1. 投资要点
1.1       数字货币期权交易所市场需求巨大，且目前市场基本空白，是一个值得关注的领域。

1.2  目前数字货币期权交易所有望通过差异化竞争超越老牌数字货币交易所。

1.3  TG团队认为数字货币期权交易所重点在于提高市场参与度，维护交易秩序，披露信息等，Sparrow项目把重心放在期权定价，项目落地可能困难。

1.4  Sparrow目前只公开了商业计划白皮书，技术白皮书暂未公布，对于技术方面的细节如何处理暂不清楚。
1.5  Sparrow团队多数成员之前工作背景为交易员，可能更加偏重于期权定价方面，而忽略了交易所最重要的撮合机制，因此项目定位稍有偏差。

总结
Sparrow计划打造一家数字货币期权交易所，目前该领域市场空间较大，但项目方在交易所定位，技术细节方面考虑不成熟，项目能否顺利落地还需进一步关注。在数字货币整体市场处于弱势情况下，Sparrow项目的募集资金偏高。因此TG团队认为参与ICO风险较高，建议等项目落地后视情况考虑通过二级市场参与。 

 2. 行业背景

2.1 期权是一种重要的金融产品
项目意图打造一个数字货币期权交易所，并为普通客户提供简单易用的交易工具和基于机器学习的期权定价工具。

2.1.1 期权的价值
期权是一种金融衍生品，指在未来一定时间可以买卖标的物的权利。买方向卖方支付一定金额（权利金）后拥有的在未来一段时间（美式期权）或特定时间（欧式期权）以事先约定好的价格向买方购买或出售一定数量标的物的权利，但没有义务必须买或卖。期权的买方不需要交纳保证金，期权的卖方一般需要交纳保证金。
期权优势在于其用途多样性，可以根据不同投资目标，制定不同期权交易策略。期权可以是保守的，例如可以利用期权锁定最大亏损；可以是投机的，例如可以通过期权放大交易杠杆进行投机；也可以通过期权完成复杂交易策略，例如同时买入看涨期权和看跌期权，可以在标的价格大幅上涨或下跌时获利，在标的价格变化不大时亏损。  

图： 期权、期货、融资融券区别 

注：*不会被定点爆仓。

期权交易量大约是标的资产交易量的1/4。芝加哥商品交易所集团期权交易量是期货交易量的1/4。港交所2018年上半年股票期权交易金额2.2万亿美元，是股票交易量的1/5，名义交易量和股票交易量接近。 

图： 2018年上半年CME Group期货期权交易量（张） 

数据来源：https://www.cmegroup.com/

2.2 数字货币期权交易所行业现状
交易所在数字货币价值链中占据核心地位，可以持续收取交易佣金获得利润。交易所利润来自交易佣金和上币费。根据coinmarketcap数据，2018年7月数字货币成交量超过4千亿美元，按照0.05%收取佣金，可产生2亿美元利润。7月前两大数字货币期货交易所BitMEX和OKEx比特币期货成交量超过850亿美元，数字货币期货市场总成交量估计超过1000亿美元。按照期权是期货交易量1/4估算，期权市场名义成交额有望达到250亿美元，按0.05%计算，佣金有望达到1250万美元。 

图：OKEx和BitMEX比特币合约交易量 

2.2.1 数字货币杠杆交易形式
OKEx和BitMEX支持合约交易，OKEx定期合约可以选择10倍、20倍两种杠杆，BitMEX永续合约杠杆高达100倍；CME/CBOE比特币定期合约需要保证金35%/44%，杠杆倍数较低；其他数字货币交易所通常以融资融券的形式支持杠杆交易，融资融券杠杆通常4倍以下且经常在市场活跃时难以融到目标币种。

 图：交易所杠杆交易类型

2.2.2 投资者对高灵活性合约需求旺盛
BitMEX凭借XBTUSD(比特币兑美元永续掉期合约)，在2018年上半年熊市期间交易量高速增长。2018年7月 XBTUSD成交量630亿美元（按标的资产价格），交易所可以收取0.05%佣金，收入超过3000多万美元。永续合约没有固定交割时间，不易被操纵，无需定期换仓，比定期合约更灵活（详细资料参考https://www.BitMEX.com/app/perpetualContractsGuide）。可见数字货币投资者对高灵活性合约需求很大。期权这种更高灵活性金融衍生品有望得到数字货币投资者关注。

图：XBTUSD交易量

BitMEX已经上线两种比特币期权分别是：7日后到期，发行当日行权价高于现价5%的看涨期权；7日后到期，发行当日行权价低于现价5%的看跌期权。

BitMEX期权合约成交量仅7000美元，我们认为交易量低的原因有两方面：①期权品种单一；②期权深度虚值，期权发行时行权价和现价相差很高，而相差越高交易越不活跃。新期权交易所如果成功落地并且期权品类丰富，设计合理，有望打开数字货币期权交易市场。

2.3 期权交易所和期货交易所不同
 
2.3.1期权价格不易被操纵
期货交易所设计重心是防“爆破”，资金优势方可以让期货价格短时间大幅偏离现货价格，引发交易对手强平，进而以低于合理价格买入或高于合理价卖出标的资产，以此获利。期货交易所要提供足够的交易深度，设计熔断机制，涨跌幅限制等，给市场一段时间恢复流动性。期货适合流动性很高的数字货币，OKEx合约上线的币种有7个，BitMEX上线的币种有8个。

期权不存在被强平的风险，对标的资产流动性要求不高，可以上线更多币种、更多交易对的期权合约。

2.3.2卖家参与门槛高
期权买家最大损失是损失期权费，普通投资者可以参与。期权卖家损失可能无穷大，因此对投资者要求较高，一般两类投资者可以成为期权卖家：①提供全额保证金的普通投资者。②资产净值很高，有足够风险管理能力的机构或个人。因此期权交易所一般需要提供做市业务，为市场提供流动性。期货则不用。BitMEX交易所自身充当期权的卖出方，受自身风险承受能力限制，可以卖出的期权数量较低。

3. Sparrow交易所设计

3.1 项目如何撮合交易
与一般交易所买卖双方竞价交易不用，Sparrow平台提供专门权定价工具对期权进行定价，并使用匹配工具匹配买家和卖家。

期权定价工具（Options Pricing Engine）：期权定价工具使用机器学习算法，通过多种风险数据对期权进行定价，项目方在部署机器学习机制方面拥有多年的经验。

匹配工具（Matching Engine）：匹配工具使用专有算法根据其风险偏好和从期权定价工具生成的定价来匹配用户。成功匹配后智能合约将接管交易并推进期权执行。

图：撮合流程 

3.1.1 Sparrow交易所交易过程存在的问题
定价和常规交易所不同，其他交易所上的数字货币交易、衍生品交易、OTC交易都是买卖双方竞价决定，而不是交易所通过算法替买方和卖方定价，并强制双方接受这一价格，参与者可能不接受Sparrow期权定价工具定出的价格导致市场活跃度大幅下降。Sparrow角色更像做市商，即便做市商也需要在定价后让买家和卖家选择是否接受交易价格，而不是直接撮合交易。

期权交割方式和常规做法不同，通常期权交割方式在合约中规定，交割时强制按照合约规定的方式进行，而Sparrow期权买家有选择交割方式的权利。尽管可以这么签期权合约，但会导致很多不必要的成本：①与常规方法不符；②期权卖家既要备足标的资产，又要备足现金，造成不必要浪费。

图：Sparrow白皮书中对于交割方式的阐述 

3.2 如何保障交割
Sparrow通过智能合约保障交易，包括记录交易合约，收取卖家保证金，并在期权到期日向期权持有者支付盈利或撮合实物交割。但具体如何通过其智能合约执行，以及各项流程中的细节项目方均未详细说明。

Sparrow项目方并没有披露技术白皮书，在Telegram上的回应称目前只披露了商业白皮书，项目白皮书只与合作伙伴以及私募轮参与者分享。至于今后是否公开也尚不清楚，因此对于Sparrow技术细节方面的概述以及分析TG团队只能通过Telegram与项目方进行简单的沟通。  

在Telegram上与项目方的沟通过程中我们了解到，Sparrow实质是一个中心化的交易所，但其建立了一条名为Sparrow Ethereum Chain的公链，运用POA的共识算法。项目方解释称，此共识机制将允许任何参与者通过项目方提供的区块浏览器以及应用软件担任普通节点，而权威节点则由项目方以及信任的合作伙伴担任。这种权威节点的概念与EOS的超级节点有些雷同，而这也曾被人所诟病其过于中心化。

根据项目方的解释，实质上Sparrow Ethereum Chain的用途只是保障了最后期权交割过程中的透明化以及公平。但期权卖家的保障金将通过何种方式质押？是否通过上链来完成？这些细节问题项目方并未提及。

在系统安全方面，项目方意图通过防火墙、专用网络、SQL注入、XSS漏洞防护、安全审查等。这些都适用于非区块链交易所，对于区块链交易所系统安全方面可能没有充分考虑。

3.3 项目定位分析
交易所具有平台性质，我们认为交易所主要完成如下工作：

3.3.1 提供高参与度
选择适合开展期权交易的币种，针对特定币种定制标准化期权合约（包括交割时间，交割价格，交割方式）。Sparrow由买家任意选择交割时间会导致期权品种过多，每种期权交易量过少。

3.3.2维护交易秩序
期权交易所应设计合理的保证金机制，要做到即能防止期权卖家违约，又不会因保证金过高影响市场参与度。Sparrow项目简单采取了100%保证金，的确可以防止了卖家违约，但这样做期权卖家没有杠杆，会淘汰掉所有投机者，降低市场参与度。

3.3.3 信息披露
包括披露合约信息，明确交易双方的权利和义务；披露交易价格，交易量，持仓量等市场信息；期权临近到期时候需要通过电话、短信或邮件等方式提醒买家行权。

TG团队从项目白皮书上并没有看到项目方在提高市场参与度、维护交易秩序、披露信息等方面计划做哪些工作。Sparrow项目重点是提供期权定价工具，这可以作为交易所提供的一项增值服务，但如果作为把期权定价工具计算出的价格作为最终交易价格就和交易所业务重心不符。因此TG团队认为Sparrow项目定位更像做市商，在发展交易所业务面思路不够清晰。

4. 项目基本情况评估

4.1 团队
4.1.1 核心成员

姓名：Kenneth Yeo
职位：CEO
工作年限：11年
区块链经验：0年
LinkedIn人脉：500+
LinkedIn链接：https://www.linkedin.com/in/kenneth-yeo-61238b9/
简历： Kenneth拥有七年的金融衍生品交易员经验，之前他是新加坡的顶尖职业游戏选手。
点评：Kenneth的工作履历与Sparrow数字货币期权交易所拥有高度相关性。

姓名：Adrian Tan
职位：CTO（首席交易官）
工作年限：9年
区块链经验：0年
LinkedIn人脉：310+
LinkedIn链接: https://www.linkedin.com/in/adrian-tan-040488b6/
简历：曾在法国巴黎银行从事顾问，之后担任专业衍生品交易员，拥有八年的交易员经验
点评：Adrian作为项目的首席交易官，交易经验丰富，与之前工作背景有高关联性。

姓名：Reuben Conceicao
职位：CSO（首席策略官）
 工作年限：17年
 区块链经验：0年
 LinkedIn人脉：500+
 LinkedIn链接：https://www.linkedin.com/in/reubenconceicao/
简历：在发展初创公司以及对公司的培训提升上拥有丰富经验。他曾帮助多家公司顺利发展并且指导了不少年轻人成为优秀的交易员，同时Reuben还拥有创业成功的经历。
点评： 个人履历较出彩，在金融领域拥有丰富经验。

 
4.1.2其他成员 

4.1.3团队总结
Sparrow项目团队来自新加坡，整个团队拥有9名成员，几乎所有成员都是各司其职的首席官。核心成员几乎都拥有衍生品交易员工作背景，与项目的开展拥有高度相关性。但是项目方更多以交易员视角来设计交易所的运行机制，而交易员所关注重点为如何为期权定价，与交易所偏重于撮合的理念相不符。因此团队在设计交易所的运行机制上与正常交易所定位不尽相同，较不合理。

据上文内容所提到，Sparrow是一个中心化期权交易所，但其想建立自己的公链以保障交易的公平以及安全性，这对团队技术研发能力是一个较高的挑战。但是纵观Sparrow团队配置，区块链技术开发人员仅有2名，而整个团队在区块链领域几乎没有相关经验。在社区运营和商务拓展方面人手也稍显欠缺。

综上，虽然大部分团队成员之前的工作履历与此项目拥有较强相关性，但作为一个想要开发公链的区块链项目，Sparrow团队在配置方面稍显不足，在区块链技术研发方面较薄弱，因此TG团队并不给于较乐观的评价。

4.1.4顾问 

顾问团队庞大，拥有14名成员。大部分成员都拥有较完善的LinkedIn工作履历，但仅有三名成员在LinkedIn信息页中披露了其作为Sparrow项目的顾问身份。
 
4.2 合作伙伴

4.3 ICO情况
代币名称：SPX
代币类型：ERC-20
代币总量：1,400,000,000
公售数量：420,000,000
接受代币种类：ETH
总硬顶：18,800,000USD
图：代币分配情况

图：项目代币三轮出售具体情况

4.4 社区 

TG团队基于对数正态分布，对一级市场项目的Twitter及Telegram粉丝数做了累积分布函数统计处理，得到了Sparrow项目热度在整个一级市场上的大致位置，分析如下：

①Twitter粉丝数累计概率：0.056474268 

从统计数据上来分析，Sparrow的Twitter粉丝数在整个一级市场中排名靠后，累计概率约为0.0565，意味着其Twitter粉丝数只比5.65%的项目要高。 

②Telegram粉丝数累计概率0.361673311 

同上分析所得，Sparrow的Telegram粉丝数在整个一级市场中表现一般，超越了大约36.17%的项目。

综上分析，Sparrow项目在各社交媒体上都拥有较低的关注度，其根本原因是此项目仍处在早期阶段，在各社交媒体上的曝光率也并不高。

4.5 路线图进展

Sparrow计划在2018年第二季度完成ICO发行，但如今已经进入第三季度项目方仍没有宣布其ICO确定日期。

2018年第三季度Sparrow计划能发布交易所BETA版本，据项目方所称，7月份的韩国区块链周，他们已经展示了Sparrow交易所的Demo，并宣称将很快公开发布。而具体的BETA版本何时才能落地还需等待项目方的进展速度而定。

总体来看，Sparrow对路线图的大致展望较合理，但缺少一些细节的规划，目前整体进度稍显拖延。

5. 投资板块分析

5.1 中心化交易所代币分析
随着数字货币市场份额的快速增长，中心化交易所也扮演着越来越重要的角色，每个交易所的平台代币都拥有着不同的功能和特色以吸引更多投资者。相较于普通的数字货币，一般来说平台币只会在其自身交易所中流通，并且拥有更多的属性和功能。前段时间，二级市场上平台币的大涨也让人们的目光都聚焦于交易所。 

图：全球范围内交易所24小时交易额排名前5的交易所

数据来源：2018年7月30日 非小号网站
可见OKEx、币安以及火币网这三家大型交易所在数字货币市场中占据着大量的交易份额，并且都发行了平台币。因此TG团队挑选了这三家主流交易所与Sparrow交易所的代币功能做对比。

图：各中心化交易所的代币信息介绍

币安的平台币BNB，拥有享受手续费折扣的优惠以及币安平台独有的回购销毁机制，以保证其代币的需求以及良好生态运转。具体细节以及BNB的代币估值可以参考TG团队之前发布的BNB估值报告。

火币网与OKEx作为国内投资者所偏好的两大交易所，将其代币功能也设计的较为丰富和完善。如上图所示，持币者能享受交易所带来的多种特权，而有些功能则作为平台独有的资源来吸引投资者。

相较而言，Sparrow交易所的平台币则设计的较为简单，白皮书中所描述功能中的各种费率问题都没有具体阐述，而平台的激励和返利将如何获取也未有详尽说明。

5.2 同类项目回报率
Sparrow所属板块为中心化交易所平台币，在进行板块对比以分析此项目回报率时，TG团队选取币安、火币、OKEx以及CoinTiger这四家已经发行平台币并且市值靠前的主流交易所平台项目，以此作为交易所平台币板块的构成。

图：各主流板块ROI指数图表 

从图表中可见，交易所平台币板块不论是对美金还是对ETH都拥有不错的ROI表现。从2018年5月以来，在经历着数字货币市场熊市的低迷期间，交易所平台币仍然十分抗跌并且个别币拥有亮眼的涨幅表现，例如HT。另一方面，交易所平台在数字货币产业价值链里占据着重要的地位。综上，交易所平台币板块是一个较好的投资标的。

从交易所项目本身来看，BNB、HT等之所以能拥有不错的回报率是因为其交易所本身在发币之前已经拥有较成熟的业务体系以及客户群体，在此基础上再进行发币对整个交易所能带来更大的价值。而目前Sparrow交易所未落地，项目本身仍处在较早期阶段。因此其发行的平台币SPX不能简单与BNB、HT等做类比，还需考虑项目是否能成功落地。

总体来看，TG团队在对各版块回报率进行分析后认为Sparrow所处热门版块，我们对平台币的未来投资回报率拥有不错的展望，但是对于Sparrow项目本身而言，需要考虑项目本身的进展以及MVP能否顺利落地。

6. 募集资金分析

6.1 模型构建
TG团队通过收集二级市场数据展开一系列量化分析。首先，通过简单回归，我们观察到Twitter粉丝数与当天市值（Market Cap）存在显著的相关性，回归系数为0.8369（标准误差为0.6362）。这意味着当社区人数达到一定的临界点之后，对市值有着正向的网络效应。如下图所示，x轴为Twitter 粉丝数的对数值，Y轴为当天市值的对数值，红线为最佳拟合线。 

注：数据为2018.6.26随机选取二级市场上228个区块链项目数据。

加入其它显著影响Market Cap的因素后，例如GitHub数据，TG团队构建了一个R^2为0.67，F检验显著的模型来解释市场上Market Cap的变化规律。该模型RMSE（均方根误差）为0.4560，TG团队暂时未考虑到的其它显著因素对Market Cap的影响体现在如下所示残差中。TG团队后续也将进一步调整模型精度。

注：该模型中，Y为每个项目的市值占比，即项目市值/市场总市值。

6.2 模型验证
基于2018.06.26截面数据，我们构建了Market Cap模型，那在其他时间点上，该模型规律是否一样存在。

选取2018.06.01和2018.06.19截面数据，对比模型结果。响应变量Y，定义为每个项目的市值占比，即本项目市值/市场总市值，用于避免总市值不断膨胀对模型的影响。平均而言，回归模型截距项变动量为0.3左右，斜率变动量小于0.1，变动量小。因而我们可以假定，基于2018.06.26截面数据建立的模型适用于其他时间点。

注：该表中数据为不同时间点模型与2018.06.26模型对比结果。

基于2018.06.26截面数据的模型精度表现为，预测准确率为93.58%，即218个项目中，204个项目实际Market cap落在预测区间中。

图：模型数据呈现

注：上图中，预测区间的置信度为95%。

综合而言，TG建立的Market Cap模型虽然预测区间偏大，但模型准确率高，并且在不同时间节点下模型具有稳健性。

6.3 募集资金判断
收集Sparrow项目的社交媒体和GitHub数据，基于TG的Market Cap模型可以预测出Sparrow目前的Market Cap区间为[$3,659,072, $16,123,291]。由于目前TG模型误差偏大，预测区间也偏大，但仍然可以作为参考。

Sparrow项目方本次ICO时募集总资金为$18,800,000，而这些募集资金的代币数量占据总代币量的30%，因此我们可以得到Sparrow总代币价值约为$62,666,667（$18,800,000/30%）。根据白皮书中关于代币分配细节中所提到：创始人团队的15%代币将进行锁仓一年，以及代币刚发行时储备池中25%代币也不在市场上流通，即总计40%代币在ICO后发币时为未流通代币，因此项目的流通Market Cap为$37,600,000（$62,666,667*60%）

在此处判断Sparrow募集资金合理性时，我们假定其Market Cap为$37,600,000，即代币上线二级市场后，价格维持在ICO时单价左右。

基于以上数据，TG团队根据目前Sparrow项目方的募集资金所分析计算出的流通Market Cap，远高于一般市场规律下的Market Cap区间，因此对此项目进行ICO阶段的投资具有较高风险性。

7. 项目总结
通常期权类衍生品交易量可以达到现货交易量的25%，数字货币衍生品交易所需求巨大，且期权类衍生品交易所市场基本空白，因此Sparrow如若成为第一个落地的数字货币期权交易所且吸引足够的客户群体，将会带来不错的反响。

Sparrow项目提出的交易所设计方案重点在于解决期权定价问题，定价机制，期权合约设计方案和常规做法不同，没有设计合理的保证金机制。这些问题可能会导致市场参与度降低。

从团队角度来看，项目大部分成员之前的工作履历与此项目拥有较强相关性，但作为一个想要开发公链的区块链项目，Sparrow团队在配置方面稍显不足，在区块链技术研发方面较薄弱。在社区热度方面，根据TG团队数据统计分析，Sparrow项目的社区媒体粉丝数并不出众，考虑到项目仍处于早期阶段，因此曝光率以及关注度都较低。

Sparrow代币所属平台币板块，是一个热门板块。TG团队对平台币的未来投资回报率拥有不错的展望，但是对于Sparrow项目本身而言，需要考虑项目本身的进展以及MVP能否顺利落地。而在数字货币整体市场处于弱势情况下，Sparrow项目的募集资金偏高。因此TG团队认为进行ICO投资风险较高，建议等项目落地后视情况考虑通过二级市场参与。

（本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）