穿透数字稳定代币：发展中国家应高度重视相关风险

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这几年，加密货币市场一直是热闹非凡，比特币、以太币等各种虚拟货币粉墨登场，屡创造富神话！以此为依赖的各种加密代币以ICO热潮为契机，发行已经多达2000种，市值超过2100亿美元。

最近两年，纷繁复杂的加密货币市场出现了“新”的名词，曰“稳定币”（stable value coin），即一类市场价格稳定的加密代币（简称稳定币），以试图解决比特币等虚拟货币和加密代币在充作交易媒介时价格波动过大的弊端。

笔者旨在运用货币经济学基本理论“穿透”各种所谓数字稳定代币的“面纱”，指出其金融业务实质，辨析国内有关知名人士的误读，提示数字稳定代币给发展中国家带来的潜在货币金融风险。

“穿透”数字稳定代币

现阶段，全球市场有代表性的数字稳定代币分别是Tether（USDT）、TrueUSD（TUSD）、Dai（DAI）、SteemDollars（SBD）、bitUSD（BITUSD）、nUSD（NUSD）、bitCNY（BITCNY）、Digix Gold Token（DGX）等。具体而言，就各自稳定币运行机制，可分为3大类：

第一类是所谓的法定货币抵押稳定币（fiat collateralized stable coin），即稳定币的发行者以1:1的美元作为质押物发行等额的稳定币，其单位币值（稳定币的价格）为1美元。具体而言就是稳定币的用户向稳定币的发行者以美元购买等额的稳定币，其所支付的美元被存管（custodian）在发行者开立的银行账户里。这类代表性的稳定币如Tether（图1）、TrueUSD（图2）、Circle-USDC、GEMINI Dollar-GUSD 等。

事实上，这类所谓的稳定币的实质就是虚拟预付卡，其发行者高度中心化且高度不透明，有极强的动机超额、非足值的发行稳定币，甚至将客户支付的美元挪作他用以牟利，因此该类稳定币有着极大的潜在挤兑风险。遗憾的是，此类稳定币，是现有稳定币的主流，毫无（金融）创新可言，只是区块链世界里的预付卡罢了。笔者简称此类稳定币为“预付卡”。

图1 Tether美元价格、交易量与市值，单位：美元

第二类是所谓的虚拟货币抵押稳定币（cryptocurrency collateralized stable coin），即将前述的法定货币抵押替换成有着较好流动性的虚拟货币抵押，如比特币、以太币。稍有不同的是抵押的比特币、以太币等虚拟货币以智能合约的方式实现存管功能，保障抵押物的安全性。由于抵押物本身就是高波动性的投机资产，因此该类稳定币的中心化发行者常常需要超额抵押以对冲抵押物价格的过大波动，并且通过智能合约实现类似中央银行以管理浮动的方式实现稳定币价格的相对稳定。此类代表性的稳定币如Dai（图3）、bitUSD（图5）、nUSD（图6）、bitCNY（图7）等。

姑且不论智能合约的安全性，仅就抵押物机制而言，此类稳定币至少存在两个大的缺陷：一是超额抵押的有效性不仅受到该类稳定币使用规模的限制，还与加密货币市场的波动密切相关。当加密货币市场出现极端波动时（金融市场的极端波动与加密货币市场相形见绌），稳定币的发行者必须有足够的资金、资本进行远超常规的超额抵押才能熨平稳定币价格的波动。二是智能合约引发的羊群效应。事实上，此类稳定币与2008年美国金融危机之前的货币基金具有相似之处，特别是投资（抵押）标的过于集中同时叠加智能合约本身的信息分发（information distribution）特征使得此类稳定币更容易产生羊群行为效应，使其内在机制极不稳定。

图2 TrueUSD美元价格、交易量与市值，单位：美元

作为佐证的是，笔者将此类稳定币的统计特征与“预付卡”的进行比较，发现此类稳定币的均值、中位数偏离单位1较大，波动性也较大（表1）。

表1 描述性统计

第三类是所谓的非抵押稳定币（non-collateralized stable coin），即发行者妄图使用智能合约模拟中央银行调控货币供给以稳定物价的方式“稳定”稳定币价格，并且煞有介事地使用所谓铸币税（美元）作为平准基金（reserve），以高卖低买自己的稳定币的方式熨平稳定币价格涨跌。很明显，此类稳定币运行的本质是最原始的庞氏骗局，即如果没有持续扩大的用户规模以做大平准基金，则发行者不可能持续稳定币价。更为危险的是，此种“稳定”机制极容易被做空，发行者拥有的那点基金完全不足以应对集体做空。

图3 Dai美元价格、交易量与市值，单位：美元

图4 Steem Dollars美元价格、交易量与市值，单位：美元

图5 bitUSD美元价格、交易量与市值，单位：美元

图6 nUSD美元价格、交易量与市值，单位：美元

图7 bitCNY美元价格、交易量与市值，单位：美元

值得注意的是，笔者将上述6种稳定币的逐日价格变化与市值变化做线性回归，发现4种稳定币的常数项显著大于零（表1），而系数项显著小于零。其实，仔细观察上面的7张图可以发现，交易量的短时间脉冲式上涨常常引起币价的明显下跌，因此笔者在此警示：稳定币的确可能存在超额发行、不足值发行的欺诈风险。

表1 线性回归

辨析数字稳定代币实质

通过对以上3类稳定币的分析，笔者认为现在所谓的稳定币都不是一般等价物意义上的货币，更不可能是法定货币的替代品。具有讽刺意味的是，纵使这些稳定币发行者有着“去中心化”的价值观，但他们也不得不面对现实，即去中心化的区块链技术并不能赋予稳定币去中心化的经济逻辑，相反稳定币的“稳定”机制是高度中心化，甚至高度不透明。“穿透”稳定币的表象，我们会发现稳定币无外乎就是搭建在区块链上的“预付卡”或“固定面值的货币基金”，而且现有的基于以太坊的稳定币平台无一例外的面临技术瓶颈：可扩展性（scalability）、安全性（security）和隐私保护（privacy）问题，使其不可能替代现代化的电子支付系统与已经拥有强大处理能力的清算设施。笔者强调的是，辨析稳定币的经济实质应该跳脱出区块链技术的具象，将其基本特征进行经济学模型抽象，从货币理论出发进行探究：

首先，充作一般等价物的货币的价值来自于其交换价值（value of exchange），货币价值的稳定来自于购买力（purchasing power）的稳定。这一结论早已被亚当斯密所解释，其在《国富论》第一篇第四章中写到：

价值一词有两种不同含义，它有时表示一些特定物品的效用，有时又表示因占有物品而取得的对其他产品的购买力。前者可以称作“使用价值”（value in use），后者称作“交换价值”。使用价值很大的东西，其交换价值往往极小，甚至没有；相反，交换价值很大的东西，其使用价值往往极小，甚至没有。没有什么比水更为有用的，但我们不能用水购买任何东西；也不会拿任何物品与水交换。相反，钻石虽然没有多大使用价值，但是往往必须用大量其他产品，才能与之交换。

的确，现代货币理论进一步揭示了货币的交换价值来源于购买商品与服务的能力，并且在无摩擦条件下，一单位货币的边际效用与使用一单位货币所能购买商品与服务的消费边际效用之比等于持有货币的机会成本（opportunity cost），并以名义利率近似表示。进一步的理论（CIA模型）表明，一单位货币的边际效用来源于该一单位货币所能产生的交易服务（transaction service）能力，即一单位货币能够交换到更多的商品与服务，则该货币的交易服务能力就大，反之则小。故而，货币的（交换）价值稳定来源于使用该货币所能购买商品与服务数量的稳定（排除质量、形状等差异）。因此，虚拟货币也好，稳定币也好，无论其发行者还是鼓吹者用何种看似高深的国际金融词汇，诸如“锚定”（anchoring）、“盯住”（pegging）误导人们视其为货币，只要它们不能进入实体经济进行广泛的、统一的并且自发的交换真实的商品与服务，其价值就是无本之木，无水之源，特别是对于稳定币，其充其量就是以法定货币计价的金融工具。

其次，没有主权和税收的保证，任何私人发行货币都将成为庞氏骗局。这个道理既深刻又浅显。浅显的是任何人都知道“欠债是要还的”，即任何个人和企业都不可能通过借新还旧无限做大债务规模，否则这就是典型的庞氏骗局。深刻的是对于政府而言虽不能像个人或企业那样破产，但其发行货币/债务也要有横截条件（transversility）约束，即政府债务“不可能涨到天上去”；价格水平的财政理论（FTPL）揭示了政府债务与物价水平的权衡关系，即若不满足横截条件，不收敛的政府债务将使得物价水平趋于无穷大。所以，正如个人和企业需要用自身的收入偿还债务一样，政府则必然需要用税收偿还债务，否则都将成为庞氏骗局。因此，发行稳定币的行为，无论是从发行支付工具，还是发行货币的角度，都是发行IOU（欠条），即使没有发生挪用资金的情况，越大的发行与使用规模等价于未来越大的债务偿还，若没有不断扩大的收入来源，总有一天将无法偿还债务，使稳定币成为庞氏骗局。可笑的是，不少稳定币发行者常常将“铸币税”挂在嘴边，殊不知征收铸币税的本质是主权/君权（seigniorage）——只有主权政府才有征税特权！

最后，虚拟货币/稳定币均以美元记账单位，客观上助推美元化（dollarization）。需要说明的是，美元化与货币主权是对矛盾，但并不是民间所理解的美国政府的“阴谋”。简单说，美元化是在货币替换（currency substitution）概念下，美元（资产）在一定程度上充作他国居民的交换媒介（medium of exchange）、记账单位（unit of account）与价值储藏（store of value）。美元化出现的过程和一国的宏观经济表现有关，当宏观经济不稳定时，居民面临着高企的本币风险和汇率风险，失去了对本币的信心，为了寻求资产多元化，居民选择美元化来为自己的资产保值。当美元并不是一国官方货币时，民间美元化（unofficial dollarization）成为美元化的主要表现形式，即当一国高通货膨胀持续时，居民首先会出现资产替代（asset substitution），然后才是货币替代。据剑桥大学替代金融中心2017年报告，虚拟货币个体交易活跃的地方如亚洲（中国、印度、马来西亚、泰国）、拉丁美洲（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉）、非洲和中东地区（肯尼亚、尼日利亚、沙特阿拉伯和土耳其）以及东欧（俄罗斯、乌克兰）——这些发展中国家不少都有着较高的美元化程度或历史。因此，以美元为记账单位的虚拟货币/稳定币在客观上可被视为民间美元化的工具与手段，事实上，笔者研究了19个国家（地区）的比特币价格，发现当地比特币价格与美元汇率完美符合购买力平价（purchasing power parity），这表明这些国家（地区）居民持有比特币等虚拟货币等同于持有美元，能够完全对冲本币和汇率风险，可见稳定币若充作民间在一定程度上的价值储藏的手段，在客观上会助推发展中国家的美元化进程。值得注意的是，美国政府对美元化一直采取开放和中立态度，这一态度是否会成为美国政府对于稳定币的政策取向的基础考量是值得发展中国家的中央银行思考的。

发展中国家在虚拟货币面前更脆弱

作为前述民间美元化的一个证据是：2018年8月10日，近乎崩溃的土耳其货币里拉（TRY）汇率立即引起以土耳其里拉报价的比特币价格跳涨。当天，比特币的土耳其价格上涨超过18%；比特币的土耳其价格与其汇率同涨同跌（图8）。与此同时，土耳其的比特币成交额迅速放大，当日交易额达到2800枚比特币，创下阶段性峰值。接着，阿根廷比索（ARS）兑美元汇率于8月30日盘中暴跌超过15%，再创历史新低，比特币的阿根廷价格立即在当天暴涨，从约18万ARS跳涨到23万ARS，涨幅逾27%，并在9月4日创下历史新高约29万ARS。

图8 土耳其汇率崩溃与比特币价格跳涨

重要的是与发展中国家的一个对比：笔者注意到在此前英国脱欧公投时，英镑对美元汇率也曾在2016年6月24日出现过超过10%的跌幅。下图9给出了2016年1月到9月英镑对美元的汇率，英镑的比特币价格及交易量情况。可以看到，在英镑汇率出现大幅贬值时，比特币的英镑价格也有一定程度的上涨，但是其上涨幅度相对于其汇率变动来说，相对较小。

图9，英国脱欧期间英镑汇率及比特币交易情况

通过上述对发展中国家（土耳其和阿根廷）和发达国家(英国)发生汇率大幅波动时候的对比分析，侧面证明了在一国汇率出现大幅波动时，比特币价格会迅速做出反应，信息在比特币市场的传播是非常及时和充分的。在汇率出现大幅波动，特别是出现显著的贬值趋势时，比特币等虚拟货币可以作为某种程度上的“外汇中介”。对于发展中国家来说，特别是对于资本管制的国家来说，通过将比特币作为外汇中介，居民可以将本币转换为外币以对冲本币贬值的汇率风险。在这个意义上，比特币可能成为资金外逃的工具。但是对于发达国家来说，特别是资本完全自由流动的国家来说，当发生汇率贬值时，由于居民可以直接把本币兑换为外币，比特币的这种“外汇中介”作用则明显微弱，特别是对于以英镑价格购买比特币的交易者而言，此时更需要以美元价格卖出比特币，这成为比特币英镑价格在英镑汇率暴跌时同步下跌的一个理论解释。

相关政策建议

第一，坚持务实态度。发展中国家对于各类虚拟货币/加密代币的监管政策没有必要也没有可能对标发达国家的态度与标准。尽管国内有不少人出于自身私利对于我国政府禁止比特币等虚拟货币（代币）发行、交易与融资持有异议，鼓吹监管部门应该对标发达国家的“包容”态度以鼓励创新，但笔者的分析表明，对于发展中国家无论是否存在外汇管制，国际环境与外汇市场的剧烈波动使得虚拟货币已经成为对冲本币贬值风险甚至本国资金外逃的渠道与工具，并完全脱离监管，甚至有着民间美元化的潜力，这无疑成为一些发展中大国的新的金融风险源头。作为对比的是，对于货币可自由兑换的发达国家，富有弹性的汇率制度与成熟的金融市场足以吸收虚拟货币交易的波动性与风险。因此，国情的巨大差异决定了发展中国家对于虚拟货币交易应采取更为务实的态度与方法。

第二，严肃货币纪律。党中央与国务院提出“防范化解重大风险”是“三大攻坚战”的第一任务。中国是最大的发展中国家，特别是当前国际环境日益复杂与严峻，牢固捍卫货币主权是应对内外冲击的不容动摇的基础，这个基本道理应该跟民众讲深讲透。倘若货币发行与流通出现问题，其后果不堪设想！

第三，强化跨境管理。随着外汇市场波动加大，全球金融市场不确定性增强，防范跨境资金流动风险，严厉打击各类外汇违法违规活动，维护外汇市场健康良性秩序是防范化解外汇领域重大风险的基本要求。笔者在此想强调的是，国内有不少人宣传民间发行人民币稳定币是帮助实现人民币国际化的一条捷径---这种谬论充分表明这些人对什么是人民币国际化是一无所知。事实上，这种巧言令色充分反衬出野蛮生长的金融科技正在助长违法违规的跨境金融，形成日益庞大的跨国风险传染网络。比特币、稳定币等虚拟货币与外汇市场高度联动，已经成为跨境资金流动的一个难以管理的“暗道”；放纵那些脱离人民银行监管视线的境外所谓人民币稳定币必然破坏外汇市场秩序，“轻”则如扰乱东南亚国家的“现金贷”那样引起国际投诉，“重”则破坏人民币“走出去”的国家战略安排。因此，当下应充分借鉴外汇管理部门严厉打击、取缔违法外汇按金交易网站的实战经验，切实切断虚拟货币/稳定币与外汇的交易渠道。这同时是预期管理的一个重要抓手。

第四，深化金融改革。前述的英镑案例对于中国扩大金融市场开放，有序推进人民币资本项目可自由兑换有着重要启示：只有继续深化金融改革，扩大金融服务市场开放，特别是持续深化外汇管理改革，扩大外汇市场开放，有序实现人民币资本项目可兑换才能从根本上消除比特币、稳定币等作为对冲本币与汇率风险的“地下”需求。

（作者：鹞言区块链，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）