证券代币发行（STO）：万亿美金市场的愿景与挑战

最近越来越多国内币圈媒体和机构开始关注STO (Security Token Offering)，认为金融资产代币化会是下一个大趋势，这里想讲一下对证券代币的一些理解和思考。

1. 区块链和 Security Token

首先聊一下证券代币（Security Token ST）和区块链的关系。

目前看到的证券代币（Security Token ST）和去中心化网络关系不大，更多是利用Ethereum代币标准加上监管层协议（Polymath， Harbor）发行映射股权或债权的Token，在符合监管要求的情况下分销和交易。通过中间人和监管，把链下资产所有权和信息上链，通过代币的形式流通。

先复习一下区块链资产 (Crypto Asset) 的逻辑：

区块链作为一种新技术，让一种新的生产关系成为可能：去中心化网络。

区块链技术所赋能的去中心化网络是一种组织人类和经济活动的新方式。

区块链资产之于去中心化网络，可类比股权之于股份有限公司，是必要的激励介质。

以Bitcoin为例，在这个去中心化的价值网络里面，Bitcoin作为激励存在让矿工不断挖矿来确保网络的安全和稳定，同时作为激励让Early Adopters享受潜在财富增值，自身价格和网络价值有正反馈关系。

大多数ICO和发币项目都是在建立去中心化网络，通过代币经济（Token Economics）设计在这个新生产关系网中发挥代币的作用，其中大多数ICO的代币属于实用型代币（Utility Token) , 但部分有一定证券属性。

不少基于中心化运营的Token从监管层面看属于证券代币，比如交易所发行的平台币（BNB，HT，OKB）有手续费分红机制。如果被认定为证券，在美国需要遵守美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定，接受SEC更加严格的监管。

豪伊测试 (Howey Test) 是美国最高法院和证券交易委员会(SEC)长期以来界定一个金融产品是不是证券的一种机制。豪伊测试包含以下几个问题：

1.投资者是否投入资金

2.投资者是否有盈利或分红预期

3.是否建立了共同事业(Common Enterprise)

4.收益是否依靠他人的创业或管理

目前大家在讨论的证券代币（Security Token ST）大多是基于ERC-20标准发行的代币，辅助线上KYC/AML等配合监管的证券数字所有权，在符合监管前提下映射股权或债权，和分布式网络和区块链底层技术关系不大。

从监管上来说， 证券代币（Security Token ST）更是和很多1CO项目代币的去中心化等特质相反，STO项目和平台是拥抱接管，在现用监管框架上保障合规性，同时争取更宽松的监管。部分观点提到的STO是ICO的升级或未来，这是对于两者机制都缺乏足够认知。

从价值沉淀角度来说， 证券代币（Security Token ST）相对比较清晰，是对于公司，债券，地产的数字所有权。而Utility Token如果其去中心化网络没有价值，或价值无法沉淀到Token上，基本难有实际价值。

2. 证券代币（Security Token ST）愿景和挑战

资产证券化 (Asset Securitization)  在过去几十年中，把缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。资产证券化在一些国家运用非常普遍。目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。

证券代币化，资产代币化在未来可能会追随资产证券化(Asset Securitization) 的步伐，让资产确权，收入审计更智能，流动更方便，门槛更低，把证券变成智能证券 (Smart Securities)。

全球股权资产规模约为80万亿美元，债务资产规模约为100万亿美元，房地产市场规模约为230万亿美元。一旦STO把传统金融市场中的各类资产都用Security Token形式逐步替代，将会是个很大的市场。

前途是光明的，但是道路没有看起来那么平坦。

大多数关于STO的文章大篇幅在描述庞大的市场潜力，但一是跳开监管和实际场景谈各种潜在优势，二是没有提及现有证券资本市场的竞争。

我们以美国的情况为例，看看证券代币（Security Token ST）的现状和挑战。

技术上来说Security Token Stack最底层是Ethereum公链和ERC-20 Token标准，然后往上在协议层多家平台在提供合规的证券代币标准，其中比较知名的有Polymath的ST-20，Harbor的 R Token等。再往上是提供发行合规的平台和协议，Polymath，Harbor，Securitize，Swarm Fund等玩家都在布局。

最上层是Security Token交易所，目前有Open Finance，tZero, Templum等在美国做证券代币交易所，Coinbase年初拿下ATS和Broker Dealer牌照也会布局，Bittrex和币安等主流交易所都在筹备。

我们先来看看STO许诺的一大好处：合规之后更好的流动性和估值

这个观点的逻辑是，ICO因为不合规所以没法让更多的机构投资者进来，没有大钱进入币市购买ICO项目的Utility Token；如果项目是走Security Token的话，可以有更多流动性，更多人买，更高的估值。

是不是证券代币ST就有更好的流动性？

目前从美国的监管来看，可能并不是那么站得住脚。参考Polymath ST-20标准的描述，ERC-20 代币对于资产的流转交易没有限制，任何人可以转给任何人一堆ERC-20。但是对于证券代币（就是证券）来说，这是Big No，就是不可接受。ST-20的目的就是要保证发行方能够确保Token只能在通过KYC的人里面流转。

按照美国现有证券监管框架，无论是SAFT还是Reg D框架下，都只允许合格投资者才能购买证券代币。（Reg A+ 可以对非合格投资者募资，但SEC目前没有批准过Reg A+的Token）

有监管的Security Token在Security Token交易所交易，目前的OpenFinance，tZero, Templum等都只接受合格投资者注册。合格投资者是个什么概念？

合格投资者（Accredited Investor），是指联邦证券法规中达到一定资金门槛的投资者。

个人合格投资者（Accredited Investor）认定标准如下：

过去两年的年收入超过20万美元（或配偶30万美元），并合理预计本年度收入相同。
或者拥有超过100万美元的净资产，不论是单独还是配偶一起（不包括主要居住地房产）。
银行、合伙企业、企业、非营利组织和信托公司等实体也可能是合格的投资者。

绝大多数币圈散户是没法达到这个要求的，所以目前美国Security Token交易所是只有合格投资者的交易所，这是目前看到大多数鼓吹STO文章都不愿意提到的点。

机构投资者扎堆的二级市场流动性怎么样？估值水平会不会更高？

出门左转请看需要都是合格投资者的中国新三板，出门右转请看机构投资者主导的港股。

机构投资决策相对比较成熟和不情绪化，没有散户投资者的二级市场，流动性是应该折价而不是溢价，估值一般来说难说会更高。而ICO市场过去1年多野蛮生长，年初的估值泡沫正，是得益于散户的参与和监管的缺失。

只接受合格投资者的证券融资平台其实在美国已经存在多年，从股权众筹到地产投资众筹都有。比如地产投资平台Fundrise能让合格投资者进行各种项目的部分收益权投资，没有通过Token罢了。比如Sharepost能让合格投资者购买各种创业公司Pre IPO股权，也是基于现有技术架构。

最近新闻上看到的Templum Markets做的St. Regis Aspen度假村STO，本质上还是针对合格投资者的私募众筹融资，只是披上了ST的外衣，旧瓶装新酒。

对于STO的讨论，我们需要面对的现实是监管是有收益和成本Trade Off，如果面对合规证券代币（Security Token ST）只谈收益不看成本，是不成熟的。

至于证券代币（Security Token ST）是否能实现跨国的证券交易和发行， 未来长期估计能够看到，但是目前各国都有不同的证券法规，合规的统一和对接会是漫长的过程。标准化的证券代币（Security Token ST）可以在技术上提高资产互通性（Asset Interoperability），但是依然受制于各国监管的挑战。

3. 现有资本和资本市场的竞争

现在监管是滞后和保守的，有朝一日监管放开，证券代币（Security Token ST）交易所可以接受零售投资者交易，那会是什么样？

如果假设合规之后，公司，项目，REITs都不去纳斯达克而是发STO并到Security Token交易所可能太乐观了。就像是马云会思考阿里巴巴去香港还是美国上市一样，大家也会想我的公司去哪上最好？

忽略传统证券市场的竞争，觉得什么都应该代币化，好比如果只有一把锤子，所有的东西看起来都像是钉子 "When the only tool you have is a hammer, everything looks like a nail. "

讨论证券代币（Security Token ST）不可回避的问题是：

1. 优质资产为什么选择证券代币（Security Token ST）发行，而不是合规成熟流动的传统市场？

2. 资金为什么选择投资证券代币标的，而不是合规成熟流动的传统市场中的优质标的？

股权众筹没有颠覆VC创投，因为优质一级市场项目倾向于直接从顶级基金融资，而不是到股权众筹平台融资。

我们来看看STO许诺的另一大好处：Utility Token价值沉淀不清晰，证券代币（Security Token ST）背靠资产和现金流，安全稳定。

并不一定，Not All Securities are Created Equal.

合规合法的美国证券市场中有好的资产，有靠谱的REIT，有代表美国先进生产力前进方向的FANG，有享受中国互联网红利的中概股，但合规和监管能更好地保护投资者，但并不保障证券都靠谱，都不会归零。

先让我们看看没有那么靠谱的证券资产：《华尔街之狼》中的垃圾股，2000网络泡沫之后的网络股，经营不善的上市公司，备受电商打击的美国零售地产REIT，高杠杆重资产的周期股（比如光伏股，Offshore Drillers）等。

合法合规，根正苗红，浓眉大眼的纳斯达克交易所也是有不大给力的证券在交易的，比如这个众美联，也就是窝窝团，上市后大概跌了99%+，目前市值不到一百万美元，比很多山寨币都低。类似的例子不少。

这个例子相对比较极端，但是就算是优质公司，其资产价格也会随着业绩和宏观环境波动。比如今年以来港股的腾讯，美股的好未来和京东等。

成熟资本市场上也有大额亏损，不断烧钱的标的，比如今年上市的蔚来汽车，和货币化一直不力的Snapchat。

从投资者的角度来说，虽然信息公开度更高，不见得作为证券代币（ST）就黄袍加身比Utility Token更安全，还是要看标的质量，发展前景，财务健康度等情况。

在所谓成熟合规的资本中，也存在不少不靠谱的割韭菜证券：比如香港市场的老千股。

美国的多层次资本市场中OTC Markets是低于NYSE和NASDAQ的市场，OTC市场中约有1万余支股，主要都在OTC Market Group的平台上流通。 2007年，为了扭转外界对OTC 股票的负面观感，OTC Market Group为市场建立了分级制度，根据公司的「财会制度和资讯揭露程度」，分为OTCQX、OTCQB、Pink三个市场层级。

对于创业公司来说，其实上OTC市场 ，TSE Venture （多伦多交易所创业板），部分欧洲国家股票市场的费用并不比上目前顶级交易所要高。

对于优质股权资产和债券资产来说，STO需要在流动性，吸引投资者，成本，监管成熟度等多个方面靠近现有证券资本市场，才有机会大展宏图。目前来说优质资产在现有证券资本市场能接触到的资金体量，投资者数量，监管和法律成熟度是远超STO的。

4. 总结

总的来说，证券代币（ST）依赖中间人和监管，把链下资产所有权和信息上链，通过代币的形式在监管框架下流通。目前证券代币（ST）的价值并不基于链上活动或去中心化网络，是在符合监管前提下映射股权或债权的Token凭证，和分布式网络和区块链底层技术关系不大。

目前市面上关于STO的文章主要在描述庞大的市场潜力，着重于监管的收益而忽略了成本，并缺乏提及现有证券资本市场的情况。

在现有SEC的监管框架下，只有合格投资人参与的STO一二级市场对于流动性，估值水平，投资人参与度难说有很大变化。

从项目方的角度来说，相比于成熟的，散户可参与的资本市场，STO交易所和生态系统需要拿出更多的优势才能吸引优质资产，否则容易陷入类似新三板的困境：优质资产不愿意来，都是非优质资产。

从投资者的角度来说， 虽然信息公开度更高，不见得作为证券代币（ST）就黄袍加身比Utility Token更安全，更靠谱，还是要具体问题具体分析，从标的质量，发展前景，财务状况，回归价值创造和沉淀本质去分析和判断。

证券代币（Security Token ST）中长期崛起需要在价值创造和价值沉淀上有所突破。比如脱离资产映射的角色，升级成对于现有证券的升级，有潜力通过智能化，可编程的证券代币逐步取代现有证券；结合公链性能和物联网的成熟，长期会伴随着分布式网络这一新生产关系的崛起，从根本上改造现有的金融体系。Uber和Airbnb两大共享经济平台最近也向SEC申请给予司机和房东股权，新的生产关系需要适应新生产力的发展。

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