稳定币：法币世界和虚拟货币世界的桥梁

稳定币一定是法币世界和虚拟货币世界的桥梁，这个过渡工具必须存在，未来稳定币发展趋势利好的情况下，很有可能被政府认可并招安。

一、什么是稳定币

目前来说市场上对稳定币的定义是“可以与特定资产进行价值锚定的一种特殊的加密货币”。其中特定的资产可以为法定货币、虚拟货币、“一篮子”货币和特定的投资组合等等。

稳定币的主要作用是作为连接虚拟货币市场和现实法币世界的一个价值桥梁。由于交易所入金手段的限制，大多数交易所无法实现直接的法币充值与结算，因此以USDT为首的抵押类稳定币成为虚拟货币交易的主要价值衡量手段和结算方式，具体形式体现为各大主流币种与USDT形成的交易对。其他的用途还有作为投资者的避险资产、跨境资金支付和大宗交易的衡量标准。

作为虚拟货币世界中支付与清算手段的稳定货币必须具有两个特性：

1.稳定性，这一点也是市场上大多数稳定币项目所追求的目的，即以各种手段来达到币值与法定资产的价值锚定。

主要有两种方式：

（1）抵押方式，其中抵押又可以分为法币抵押和虚拟资产抵押；

（2）算法央行，多采用双币制（股份币与稳定币），通过预先设定的算法原理对股份币进行调整进而维持稳定币价值的恒定。这种稳定本质上是一种相对稳定。

2.货币性，即支付与清算的属性。

与法币世界的价值锚定其实是稳定币实现货币属性的一种较为偷懒的手段，与现有的国际结算货币——美元进行锚定，或者与类似IMF构建的SDR类型的法定货币乃至虚拟货币进行锚定，都是一种简化问题的方法。法定货币的发行是以国家为信用背书，税收作为偿还手段，以广义货币供需关系作为衡量标准，存在中央银行宏观调控的，现实世界的支付与清算手段。以法币作为价值锚定的目标相当于省去了作为货币属性的定价标准和调控方式，将以国家为信用背书的债权转换到以发行稳定币公司为信用背书的债权。在这个过程中，持币有稳定币的人自动附加了两层风险——一是公司主体的信用风险，二是抵押品所保存银行的风险（流动性风险、信用风险等等）。

综合考虑上边两个属性，目前市场上的稳定币其实都不是真正意义上的稳定币。一旦美元实现数字化，或者说以美国政府为主体来抵押1美元发行1美元稳定币，市场上的法币抵押稳定币将失去其清算与支付的意义。

二、稳定币的分类

我们抛去稳定币自身意义这一个较为宏观且长远的话题来说，对目前市场上现存稳定币的研究还是有很大必要的。

从便于理解的角度来看，我们可以将稳定币根据价值锚定的手段将其分为两种——抵押的稳定币和算法央行稳定币。

抵押稳定币又可以分为法币抵押稳定币和数字资产抵押稳定币。

1.法币抵押稳定币：

法币抵押稳定币理解起来比较简单，也是目前在稳定币中市占率最高的币种，以抵押法币的方式来发行稳定币。主要的项目包括USDT、TUSD、USDC、GUSD以及PAX。他们的主要区别在于抵押方式和透明度的不同。

USDT由Tether公司在2015年5月份发行，由于市场缺乏法币入金渠道的问题在2017年爆发，Bitfinex引入的USDT随即成为各大主流交易所的结算币种。目前总发行量30亿美元，流通市值为22亿美元，在所有虚拟货币中市值排名第八，在锚定法币的稳定币中占比约88%。

第二名TUSD占比仅6%，流通量1.6亿美元；相对来说最近比较火的GUSD发行量是140万美金，流通量在22万美元左右。从数据来看USDT在所有稳定币中依然占有绝对优势。USDT采用的抵押方式是1：1美元兑USDT。存在的主要问题是抵押方式不透明，也没有引入第三方的审计机构审核或者托管机构进行隔离，透明性极低，因此外界质疑声不断。

2015年Tether开始缓慢发行USDT，中间经历了数次盗币危机、美国商品期货交易委员会CFTC对非法场外交易融资的处罚和后来富国银行暂停账户对外电汇服务等等波折，2017年4月，在Bitfinex切断了所有的正式银行业务之后，USDT的发币速度急速变快。后来经过检测，波多黎各的银行Noble Bank的美元储备与Tether的账户余额存在极大的相关性，于是公众判断USDT与Noble Bank合作，而后在2018年10月1日Noble Bank又被曝出面临出售的财务危机。Tether从成立至今始终没有提供过外部的三方审计报告，因此USDT的抵押方式和抵押率始终是个谜，在脱离了银行业务之后Tether的可信程度又一次降低。再加上 Bitfinex暂停美元、欧元等法币的存入业务，这一系列因素的堆积造成了市场对USDT的恐慌。导致USDT持有者集中将USDT换为BTC，引起了USDT的贬值和主流货币的上涨。

考虑到USDT面临的诸多问题，其他法币抵押稳定币诸如TUSD、USDC、GUSD和PAX，都引入了更为合规的机制。

第一种是引入第三方会计公司进行审计，对公司的财务状况和资金储备池区块进行定期披露，保证稳定币运作的透明性；

第二种是与信托机构合作或者直接成为信托机构，获得经营数字货币业务权限，并接受美国金融服务局的监管；以Gemini和Paxos为例，他们本身就是纽约州的信托机构，因此他们会受到美国纽约州金融服务局NYDFS的监管。

这里值得一提的是，九月份放出的GUSD和PAX获得NYDFS批准的消息，造成了国内一波稳定币的热潮，许多媒体宣称“GUSD拥有美国政府信用背书，是美国政府发行的稳定币”。这种言论是不负责任且极具煽动性的，因为获得NYDFS批准是每个纽约州信托机构从事商业活动的必要合规流程。GUSD确实是第一个接受美国政府监督的稳定币，具有重大的意义，但并不代表美国政府发币。

合规机制是一把双刃剑，在增强了透明性的同时也附加了限制。如同商业银行的管理需要遵循巴塞尔协议一样，受到政府监督的信托机构也需要满足相关的规定，比如资本准备金的要求、抵押比率的限制及各类风险的评估。这些规定可能会导致稳定币的供给不足，从而影响流动性。

相较于GUSD和PAX而言，TUSD和USDC更具优势，他们将发币的主体和抵押的主体进行分离。TUSD采取与不同的信托机构和银行合作的模式。USDC则建立了一个叫做Centre的托管架构平台，允许稳定币项目与托管机构在平台上建立合作。通过智能合约的手段将自身与抵押资产进行隔离，达到隔离风险和提高扩展性的目的。

2.数字资产抵押稳定币：

如字面所述，这种抵押模式是将数字货币资产进行抵押以发行稳定币。但由于数字货币资产相较于法币的价值而言存在极大的波动性，因此这种抵押通常是超额抵押，即使用大于稳定币价值的数字资产去兑换稳定币，在还回等额数量稳定币之后可以赎回抵押资产，简单可以理解为典当行或者银行抵押贷款。与法币抵押稳定币不同的是，稳定币的支付与清算功能在这里被弱化，而被附加了抵押贷款的功能。主要项目有MakerDao、Bitshares和Havven。

MakerDao支持用户超额抵押ETH建立抵押债仓（CDP），然后生成锚定美元的DAI币，之后用户可以偿还DAI，赎回抵押资产。当资产价格变动低于设定的清算价格（150%）时CDP会被清算，用来回购DAI。为了促进清算过程，MakerDao设定了每个用户都可以清算抵押不足的资产，将不足150%的ETH打折出售，并且获得3%的无风险收益。MakerDao采取双币制，MKR和DAI，其中DAI是与美元价值1:1等价的稳定币，MKR是一种权益类代币，持有MKR可以参与社区管理决定抵押资产的类型和清算比例，也作为抵押用户的手续费被支付。

数字货币资产抵押面临的最大的挑战就是“黑天鹅事件”，通俗来讲就是资产价格暴跌。抵押资产价值跌破稳定币抵押贷款的面值造成坏账，大量的坏账将直接造成贷款发行机构（稳定币发行机构）的崩溃。因此发行机构倾向于制定较高的超额抵押比率，MakerDao目前采用的是150%。但是过高的抵押比率会降低用户的借款意愿，降低稳定币贷款的发放，减少稳定币的供给，从而造成了流动性的缺失。

算法央行模式下的稳定币不存在抵押资产的概念，而是将项目本身作为发行货币的主体，将算法作为调节货币供需关系的中央银行，从而保证币价的稳定。主要的项目有Basecoin、Carbon、NuBits等等

这个模式的核心在于经济模型的设定和利用反馈机制来对货币供需关系的调节。通常情况下，项目会发行两到三种Token，其中一种价值稳定，而剩下的Token起调节作用。为了方便理解，在这里我们可以把他们分为稳定Coin、调节/股权Token。

Basecoin发行了三种Token，分别是Basecoin、Growth Token和Restore Token，其中Basecoin是稳定Coin而Restore Token是调节Token，Growth Token是股权Token。具体机制大致是，当Base相对于美元价格下跌时，系统拍卖Restore换回Base，造成Base的供给下降，价格上升；当Base相对于美元价格下跌时，系统增发Base，这些Base流向Growth的持有者，Base供给上升，价格下跌。其他的算法央行稳定币的机制原理也与此类似，主要通过判断与美元价格的异同来控制货币的供需关系，在这里就不再赘述。

这个模式存在的最大的问题是黑天鹅造成的正反馈效应。一旦稳定Coin价值下跌，系统出售调节/股权Token，股权/调节Token供给增加、价格下跌，由于市场对所有的资产均有影响，持有股权/调节Token的投资者信心下降，继续抛售股权/调节Token，股权/调节Token价格继续下跌，陷入正反馈循环，直至没有人愿意出售稳定Coin购买股权/调节Token，那么供需关系的调节将不复存在。同时算法央行的稳定币并不具备实际抵押资产作为价值支撑，在市场信心下滑的情况下持币人更倾向于抛售。比较典型的例子就是Nubits的崩溃。

目前的技术发展情况下，没有一个算法央行稳定币被实测或者大规模使用，因为中央银行的宏观调控机制并不仅仅是广义货币的供需关系，其中涉及的复杂的市场原理算法目前还无法解决。

三、如何看待稳定币  

1.市场上的稳定币并不是货币，而是一种锚定于法币价值的附属品。一旦数字化法币实现，或者以国家政府为主体发行稳定币，那么法币抵押类稳定币将失去存在的意义。留下的是可以发放抵押贷款的数字资产抵押稳定币，以及在遥远未来中无政府主义社会里存在的算法央行。

2.利用市场上的稳定币进行保值其实是个伪命题。稳定币中的稳定是相对稳定，锚定标准（美元或者SDR）的价值也在变化，考虑到外汇的波动，如果想要真正的保值资产不如采取对冲的手段。

3.稳定币是具有布局意义的。稳定币是法币世界和虚拟货币世界的桥梁，这个过渡工具是必须存在的，在将来有存在被政府招安的可能。

4.稳定币的问题目前来看就是信用的问题。目前这个阶段是借助法币的信用来确立的，谁能做到最合理且公开的法币抵押谁就能获得投资者的支持，因此，如果仅考虑支付和清算功能下的稳定币，目前最可行且透明的币种应该是TUSD和USDC。

（作者：大星；嘉宾：裴鑫/ 红岸基金高级分析师，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）