研报 | 支付行业通证：领涨于市场，经济模型类似

主要观点

本报告选取全球市值前 500 通证中的支付通证（仅适用于特殊领域[1]的支付通证以及锚定与储备类通证[2]不在本次研究范围内），从行业生态、市场表现、技术特征、经济模型和舆情等角度进行分析，得出以下几个观点：

第一，目前支付行业的参与主体和通证种类较为丰富，支付通证正在接入现实使用场景，支付行业的生态系统已经初步形成。

第二，支付行业的走势相比整个通证市场走势更为稳健。即便整个市场出现一定程度的回撤，支付行业各项目也并未受到明显影响。

第三，支付行业交易额先于整个市场到达高点，由此可以发现支付行业领涨于市场，或与BTC等主流通证的“标杆效应”有关。

第四，支付行业市值前十通证间的价格相关性较强，但 DOGE 与 BTC、BCH 有不同程度的负相关性。合理利用通证间价格的负相关性或许可以有效降低投资组合的非系统性风险。

第五，以 Bitcoin 为代表的支付通证普遍使用 PoW 共识机制。但是由于该机制需要消耗大量资源，且交易处理能力无法满足大规模需求，后期出现的支付通证都在尝试解决这个问题。

第六，相对成熟的支付通证大多采用类似的经济模型（如逐年递减增发和每笔交易收取费用），后续项目尝试针对早期项目的缺陷进行改进，但也可能带来新的问题（如网络拥堵）。

第七，Bitcoin 的 Twitter 讨论热度和全球谷歌趋势始终是最高的。值得关注的是，Twitter 和谷歌趋势中排名第二的分别是 Dash 和 Litecoin，或因两个平台的用户群体存在差异。

01 背景概括

支付通证，是指可以执行流通手段、价值尺度和价值储藏等部分职能，同时适用于多行业或领域的通证。全球第一个支付通证 Bitcoin 诞生于 2009 年，此后 2 至 5 年里，支付通证大量出现，并且逐渐衍生出具备隐私特性、资产属性以及即时支付等功能更加全面的新项目。

除个人用户外，支付行业的主要参与主体还包括：矿工或矿池、项目方、服务商和商家等。

图表1 支付行业生态全景（截至2018年10月）

来源 |CoinMarketCap，CryptoCompare， TokenInsight

02 市场表现

二级市场表现在一定程度上反映了行业和项目的发展情况，是投资活动的直接参考。

本部分将支付行业与整个通证市场对比，从行业整体和项目个体两个层面，以市值、交易额、收益率、价格、行业集中度和相关性等指标衡量了 7 月至 9 月期间支付行业的市场表现。

图表2 整个通证市场与支付行业的市值变化对比

（2018年7月至9月）

来源 | CoinMarketCap ，TokenInsight

\ 市值与交易额 \

2018 年 7 月 1 日至 9 月 30 日，通证市场总市值从 2,539 亿美元跌至 2,217 亿美元，跌幅为 12.68%。市值最高点出现在 7 月 25 日，高达 3,007 亿美元；最低点出现在 9 月 12 日，低至 1,894 亿美元。支付行业方面，总市值从 1,370 亿美元跌至 1,357 亿美元，跌幅为 0.95%。行业市值最高点出现在 7 月 25 日，高达 1,749 亿美元；最低点出现在 8 月 15 日，低至 1,254 亿美元。

支付行业的走势相比整个通证市场走势更为稳健。过去 3 个月中，支付行业未出现大幅涨跌，主要是因为该行业头部项目受到较为广泛的认可，部分投资者将 BTC 等主流通证作为一种风险资产进行配置。因此， 即使整个市场出现一定程度的回撤，支付行业项目也并未受到明显影响。

图表3 整个通证市场与支付行业的交易额对比

（2018年7月至9月）

来源 | CoinMarketCap，TokenInsight

2018 年 7 月 1 日至 9 月 30 日，通证市场单日交易额从 153 亿美元涨至 156 亿美元，涨幅为 2.45%。最高点出现在 7 月 25 日，高达 377 亿美元；最低点出现在 8 月 27 日，低至 96 亿美元。支付行业单日交易额从 60 亿美元跌至 55 亿美元，跌幅为 8.15%。最高点出现在 9 月 21 日，高达 80 亿美元；最低点出现在 9 月 15 日，低至 41 亿美元。

对比发现，支付行业交易额总是先于市场到达高点。由此可以推测，在市场交易额方面，支付行业领先于市场整体，或与 BTC 等主流通证对整个市场的“标杆效应”有关。

\ 通证收益率、市值占比及价格 \

图表4 支付通证的收益率

（市值前40；2018年7月至9月）

来源 | CoinMarketCap, TokenInsight

市值前 500 的通证中，支付行业通证占 76 个（因 3 个项目数据缺失，1 个项目已停止，本部分数据统计只包含 72 个项目）。2018 年 7 月至 9 月期间，支付行业市场表现低迷。72 个支付通证的收益率均值为 -16.16%，仅 12 个项目收益率为正。 市值前 40 通证的收益率均值为 -7%， 仅 8 个项目收益率为正。其中，GCR 收益率最高 (370.25%)，BTCP 收益率最低 (-76.17%)。

图表5 支付通证的市值、收益率排名

（市值前40； 2018年7月至9月）

来源 | CoinMarketCap, TokenInsight

2018 年 7 月至 9 月期间， 支付通证的市值与其收益率的相关性较低。市值前 10 的通证中，仅 BTC 和 DOGE 的收益率排名较高；市值前 20 的通证收益率排名相对靠前，但个别收益率位列行业下游；市值排名 30 到 40 的通证收益率排名相对分散，既有收益率排名榜首的 GCR，也有收益率排名靠后的 BTCP。

图表6 行业集中度  图表7 行业集中度（除BTC）

来源 | CoinMarketCap，TokenInsight

支付行业的行业集中度较高，头部效应显著，截至 2018 年 9 月 30 日。BTC 占整个支付行业总市值的 84.19%，其次是 BCH (6.87%) 和 LTC (2.66%)，市值前 4 的通证市值占比高达 95%。

可以发现， 行业整体趋向于垄断，BTC 单个项目的涨跌足以对整个行业产生较大影响，这与 BTC 的先发优势和其较高的共识度密切相关。

图表8 支付通证之间价格、收益率的相关性

(市值前10；2018年7月至9月）

来源 | CoinMarketCap, TokenInsight

2018 年 7 月至 9 月， 除 DOGE 外，支付行业内市值前 10 通证间的价格相关性较强，收益率相关性稍弱。较高的价格相关性以及高度的行业集中度容易导致一涨同涨、一跌均跌的现象。值得注意的是，DOGE 的价格与 BTC 价格有较弱的负相关性，与 BCH 和 LTC 价格有中度的负相关性。合理利用通证间价格的负相关性，可以有效降低投资组合的非系统性风险。

图表9 支付通证的上线交易所数量

（市值前40；截至2018年9月30日）

来源 | CoinMarketCap，TokenInsight

截至 2018 年 9 月 30 日， 支付行业市值前 3 通证的上线交易所数量明显高于其他通证，而尾部通证的上线交易所数量普遍偏少。通证的上线交易所数量是衡量其流动性的重要指标之一，上线交易所数量越多，通证的流动性相对越高。市值前 40 的通证中，BTC 上线交易所数量最多，PZM 和 GCR 最低。可以预料，尾部项目因上线交易所数量较少，自身流动性较低，可能钳制其未来的发展。

图表10 支付通证的上市价格与当前价格

（市值前40；截止2018年9月30日）

来源 | Block.cc，TokenInsight

市值前 40 的通证中，有 10 个通证的价格（截止 2018 年 9 月 30 日）远低于上市价格（跌幅超过 10%），大部分通证的当前价格均高于上市价格。

03 技术特征与 GitHub 指标

技术是决定支付行业快速发展的重要因素。

本部分选取支付行业市值前 10 的通证项目，利用共识算法等指标来反映该行业的技术特征，并通过项目的 GitHub 社区热度、代码更新等指标来反映技术进展。

\ 技术特征 \

以 Bitcoin 为代表的支付通证普遍使用工作量证明的共识机制，从而保证网络中的不同节点拥有相同的交易记录。在工作量证明机制中，由于获取大量算力的成本较高，使得攻击者对网络发起攻击的“经济效益”不明显，网络安全性得以保障。但是另一方面，工作量证明机制也需要消耗大量资源，且其交易处理能力无法满足大规模需求。因此，后期出现的支付通证都在尝试解决这个问题。

图表11 支付通证的主要技术参数

（市值前10；截至2018年10月）

来源 | 官网资料, TokenInsight

\ GitHub 指标 \

2018 年 7 月至 9 月期间，对比不同项目的 GitHub 社区热度可以发现，越是相对成熟的项目，其社区热度也越高。 Bitcoin 作为通证市场第一个被广泛接受的支付通证，其 GitHub 热度远远超过其他项目。

值得注意的是， 在一些特定使用场景下（如暗网），其他通证的市场接受度正逐渐追赶 Bitcoin。随着政策监管的加强，Bitcoin 不足以适用对匿名性要求很高的场景。对高匿名性的需求导致 Monero 近期社区开发者活跃度较高。Doge 在低迷的二级市场表现较好，可能也与其近期 Releases 的频率较高有一定关系。Bitcoin Cash 作为 Bitcoin 的硬分叉，其代码更新频率基本处于行业尾部，项目更新不频繁。

图表12 支付通证的GitHub指标

（市值前10；截至2018年10月）

来源 | GitHub, GitLab, TokenInsight

04 经济模型

经济模型设计是通证项目的重要组成部分，合理的经济模型有利于项目生态的建设。

通证的经济模型可以从宏观和微观两个方面展开，宏观方面选取的指标主要包括通证的最大供应量、实际流通量、年通胀率等，微观方面主要从激励机制设计和费用设计来分析。

图表13 支付通证的经济模型参数

（市值前10；截至2018年10月）

来源 | CoinMarketCap, TokenInsight

目前，在支付通证市值前 10 的通证中，多数通证的供应量增速逐年放缓，直至趋于最大供应量；且多数通证的年通胀率在 10% 以下，所有项目未来的预期通胀率都会逐渐趋近于零。此类项目的经济模型之所以这样设置，主要是考虑到前期通胀率相对较高可以有效吸引社区参与者，有利于生态的快速形成，而后期阶段保持相对较低的通胀率，则有利于维持社区的稳定。

图表14 支付通证的机制设计

（市值前10；截至2018年10月）

来源 | CoinMarketCap, TokenInsight

在激励设计方面，几乎所有支付通证都采用逐年递减增发的方式来进行节点奖励，这样会使得越早参与的矿工获取奖励越多，有利于节点网络的快速建立。在支付通证市值前 10 的项目中，多数项目会将增发的全部通证用于矿工奖励，而少数项目（如 Dash、Zcash 和 Decred）会将增发的大部分通证用于矿工奖励（大都在 80% 以上），保留小部分用于项目后续开发。

在费用设计方面， 多数支付通证采用收取单笔交易费用的方式，如 Bitcoin、Litecoin 等。随着交易数量激增，交易费用将对市场活跃度产生负面影响。后续项目（如 Monero、Bytecoin 等）对此进行了针对性的改进。如 Monero 采用动态费用设计，其交易费用可根据网络的使用情况（区块奖励和区块大小）来动态调整，且随着使用者增多而逐渐减少。Bytecoin 的交易费用为零，这在一定程度上提高了用户交易的体验友好性，但可能增加网络拥堵的风险。

05 舆情分析

舆情是一个行业发展前景的晴雨表。一方面，从中可以发现行业和公众关注点的即期变动，便于了解当前市场的热点。另一方面，长期的舆情波动是行业长期发展的缩影，有利于各类市场主体把握市场长期的发展趋势。

本部分重点考察支付行业热词在 Twitter 和谷歌趋势 (Google Trends) 的表现，从多种维度分析 2018 年 7 月到 9 月期间支付行业的舆论情况。

\ Twitter 热词 \

本部分主要是基于 Twitter 头部用户的推文及相应回复所做的热度分析。在支付行业中，用户讨论热度最高的词主要分为以下几类：

一、与项目相关的热词主要有：Bitcoin、Dash、Digibyte；

二、与国家相关的热词主要有：Venezuela；

三、与市场行情相关的热词主要有：wallet 和 volume。

2018 年 7 月到 9 月期间，在支付行业 75 个项目中，热度排名前三的项目分别是：Bitcoin、Dash 和 Digibyte。Bitcoin 作为通证市场的最主流项目，其市值占整个通证市场约 60%，热度排名第一是必然的。Digibyte 是基于 BTC 开发的项目，特点是支持五种不同的挖矿算法，其中的三种抵御 ASIC 算力，在提供更好的分布式和安全性的同时尝试保持对于矿池的友善。这可以部分解释其在社交媒体上讨论热度较高的现象。

TokenInsight 对用户回复内容进行相关性分析后发现，Dash 和 Venezuela（委内瑞拉）是相关性最高的一对热词，其次是 Dash 和 Caracas（加拉加斯，委内瑞拉首都）。结合 Dash 的市场接受度来看，委内瑞拉在 2018 年初已成为 Dash 的第二大交易市场，其在委内瑞拉的推进速度正在不断加快（注：该消息来自 Business Insider）。此外，在委内瑞拉的线上及线下交易市场，Dash 比其他所有通证的适用范围都更广泛。

就 2018 年 9 月的 Twitter 热词排名来看，DOGE 取代 Digibyte 进入前三名。通过相关性分析可以发现，除 Dash、Venezuela 和 Caracas 之外，相关性最高的是 DOGE 和 volume。DOGE 交易量自 9 月 1 日起开始暴涨，其 9 月份交易量占 7 月-9 月总交易量的 68.7%。这在一定程度上可以解释其为何成为 9 月份最受关注的支付通证之一。

图表15 支付行业不同时段排名前10的热词

来源 | Twitter，TokenInsight

\ 谷歌趋势 \

图表16 支付通证的谷歌趋势

（市值前5；2018年7月至9月）

来源 | Google Trends，TokenInsight

从全球谷歌趋势来看，支付行业市值排名前5的通证中，Bitcoin 的搜索热度最高，这反映了 Bitcoin 已经在世界范围内形成很高的共识度。 值得关注的是，Twitter 和全球谷歌趋势热度中排名第二的分别是 Dash 和 Litecoin。主要原因可能是用户本身存在差异，Twitter 上参与讨论的多为更了解通证市场的专业人群，而谷歌趋势中搜索相关词汇的可能更多是行业外人士。

06 总结与展望

目前支付行业已经初步形成相对稳定的生态系统，以 Bitcoin 为代表的支付通证正在进入日常生活。虽然多数项目的技术还不够成熟，但部分具有创新性的项目正在持续推进中。

随着各国政府对通证项目的监管逐渐完善，加之通证项目自身持续发展，接纳支付通证的个人用户、商家和银行会进一步增多，其市场认可度将得到进一步提升。

附录 支付通证项目评级（市值前10）

来源 | TokenInsight

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[1] 如目前专注于跨境支付的 Ripple。

[2] 如 USDT 等稳定类通证。

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