Reg D 下的 STO， 醉翁之意不在“募资”

作者：郭雨坤

随着通证市场的快速发展，那些能为市场注入新鲜血液的“Old Money”成为场内亟需的力量。为了吸引这些抱有兴趣却又碍于合规性而保持观望的资本力量，合规化成了发展通证市场的当务之急。在这种情况下，Security Token Offering (STO) 应运而生。正如传统 IPO 是完全合规的募资场景，区块链信仰者也期望早日实现类似的“自治”理想。鉴于目前通证市场存在诸多乱象，基础设施也尚不完善，市场亟待在代码自治与完全合规之间寻找一个过渡阶段。于是，Security Token(ST) 应运而生。

注：Regulation D(Reg D) 是一个豁免法，SEC 允许公司不使用第三方中介直接向特定投资者直接发行证券。

注释：1C0 市场逐渐走弱

Security Token 在 Regulation D 条例下进行募资：影响与机遇

TokenInishgt(tokenin.cn) 将现有合规方向分为两类：第一类，根据通证的特性制订专门的法案，同时对大多数项目利用“监管沙盒”进行保护，即：对可能具有颠覆性的金融创新授予部分权力，使其在 “安全区”内进行创新。这种方法既激励创新，同时可以保护大众利益，比较符合当前通证市场的实际情况。第二类，为了满足合规要求，推动区块链行业整体向现有的法规框架靠拢。对于监管方来说，这种方向便于监管，节约立法及修法成本，同时也给制立新法案留出了一定的缓冲时间。由于目前美国在通证合规性方面的做法得到较为广泛的认可，因此我们将以美国为主体进行讨论。

实际上，大部分通证都具有股权、债券和集合型投资的性质，可以同时实现利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保等职能。2017 年 12 月 7 日，SEC 出具声明宣称通证拥有证券属性，将以现有证券法案进行监管。从此开启由通证转变为 Security Token 的第一步——合规化通证。

由于 IPO 所需时间周期冗长、所需成本过高，现今市场大多数项目通过 Regulation D 进行项目募资。

注：不同募资法案的限制条例

根据普华永道 (PwC) 报告，基于现注册 315 家上市公司的财务报表分析发现，其平均上市费用大约为公司税前总收入的 4~7%，外加 420 万美元的 IPO 费用，而且，它们的平均上市周期在 12 至 18 个月之间。显然，区块链项目难以接受这样的时间和财务成本。而在Regulation D 框架下，SEC 允许公司不使用第三方中介直接向特定投资者直接发行证券，相对于 IPO，它节省了时间和财务成本，成为不少区块链项目拥抱合规的首选手段，下文将以此类募资方案作为讨论主体。

我们将先具体讨论在美国 Regulation D 框架下，一些可能会对通证市场带来影响的条例以及通证合规化会给项目带来的影响与机遇。

注：Regulation D 与 1C0的区别

一、证券统一性：募资成本变高，投资人保障增强

在完成 Regulation D offering 的前后半年之外所发起的募资 (STO) 不算作 Regulation D offering，即不被 SEC 认可、也不能得到 Regulation D 豁免。

法规中对证券的统一性有以下要求：

（a） 是否是一项单独募资计划的一部分

（b） 发行证券是否同质

（c） 是否同时间发行

（d） 投资者是否被公平对待  

（e） 是否都是以相同的前提发行的

通证遵从的证券统一性可以很好地解决以下几个问题：通证发行时间过于随意、募资时间不合理、资金无法确保被正确使用、投资者难以被公平对待。但缺点在于，它对背景不强的项目方不太友好，无法帮助它们像以前一样快速筹集到启动资金。总的来看，其优缺点具体表现在三方面：

（1）发行日期：对于想进行 STO 的项目方而言，不能随意选择发行时间，需要向 SEC 提交申请并做好时间规划。由于区块链项目启动资金较少，初期易见效，过长的报备时间可能会对一些初期项目产生负面影响。此项规定对背景不强但也想用心做事的项目不太友好。

（2）募资时长：遏制了项目方募资时间不合理、随意更改募资时间等乱象（当前的通证市场存在项目方拍脑袋定时间却无法完成目标，因此延长募资周期，甚至已经在二级市场流通却依然在一级市场募资）。此外，限定募资时间将起到“良币淘汰劣币”的效果——因为只有更好、更完善的项目才有希望在限定时间里募到足够的资金。

（3）资金使用：限制了资金的使用用途。虽然智能合约在一定程度上限制 了募集资金的使用，但是这些资金并没有得到妥善监管，无法确保是否所有的资金都被用在项目发展上。

二、合格投资者成为投资主体：投资者数量减少，但质量得以保证

“SEC 要求证券的投资主体为合格投资人（高净值客户），如果投资者并非合格投资人，需要向 SEC 提供更详尽的信息。”

区块链项目合规化之后的优势在于，会有更多机构以及高净值投资者愿意投资，为项目带来更好的资源。而劣势在于，如果区块链项目满足较完备的合规政策，就难以得到高净值投资者的关注和信任。可以这样理解，该条约的实施将从根本上掐断大部分项目的经济来源。

注：合规投资者的要求

按照 Regulation D 的要求：“证券发售方不能向超过 35 位非合格投资者出售证券，否则需要提交额外资料。” 这从根本上改变了传统区块链项目的募资对象：在过去，多数项目方主要面向普通投资者，募资过程中既不需要审核投资人资格，起投门槛也很低（多数门槛只是个位数的ETH量级）。而现在面向的是统计意义上更有投资判断能力的合格投资者。

对于项目方来说，投资金额较少的中小型投资者比例将会减少，投资能力相对较强的合格投资者的比例将会增加。有了相应的合规规定之后，无疑会有更多具备判断能力的投资者进入市场，这对优质项目无疑是重大利好。

然而，能否开发足够的合规渠道让这些大体量玩家进入市场也是项目方所面临的风险（如果有足够的渠道让类似于传统金融机构或者交易撮合方参与进来无疑是利大于弊的）。其核心问题在于，未来通证市场的募资规模能否支撑更多玩家的进入，以及究竟是一般玩家还是所谓“合格投资者”的眼光高。

三、项目财报批露：对区块链项目提出更高要求，为投资者提供更准确信息

“所需信息详细程度根据募资金额分为 200 万美元以下，750 万美元以下以及 750 万美元以上三档。无论哪种融资额度，项目方都需要提供其财务报表，并且在规定时间内进行审计。同时 SEC 要求提供公司主体的年报信息。”

对于投资者来说，项目财务报表无疑是一条很好的鉴定项目状况的渠道。而披露信息的详尽程度与募资额度挂钩，也能很好地帮助解决传统区块链项目募资额度不规范的问题。但是相对的，由于区块链项目与传统项目财务上区别较大，如何指导投资者以新的逻辑去理解财报是一个需要解决的问题。

传统区块链项目很难鉴别好坏的一个重要原因是项目本身不披露财务状况，投资者无法以此判断项目的实际经营情况。要求披露经审计的财报，将变相淘汰一些仅有想法却并未实际运营（或运营状况很差）的项目。同时，这也有利于投资者判断项目本身的募资额度与规模是否匹配（之前多数项目的募资是以能募到多少钱为标准，而非项目本身需要多少钱）。

此外，年报的披露可以帮助投资者更深入地了解公司的基本面以及收益。这不仅能帮助投资者对项目本身情况有更深刻的了解，同时也能帮助他们以此给出更为合理的估值。

四、项目方与投资方需交互：成本增加，但投资者信息丢失减少

“在购买发生之前，项目方需要回答相关问题去验证一些信息的准确度。” 

事实上，大多数传统区块链项目的募资方与投资方是隔离开来的，投资者只能被动接受信息，难以进行双向沟通。该法案很好地搭建了投资者与项目方之间的桥梁，进一步明确了双方的权责关系。缺点在于，这可能增加小项目方的压力，较小的项目可能没有足够的人力在合规框架下就投资者的问题进行答复。

此外还需注意，当前多数的项目方通过将份额托管给第三方来出售自己的通证份额。因此，多环节的信息传递会导致部分信息缺失甚至错误。该法案可以较好地保障投资者获取一手准确信息。

五、限制 Resale：减少了流通量同时减少投机行为

“对 Resale 进行限制并且发行方需要向投资者指出转手的限制。”

在 Regulation D 下发行的证券，resale 需要满足一定法规。并且发行者需要注意（1）购买者是为自己买还是为别人买；（2）未符合合规或豁免要求的持有者不能 resale。

限制 Resale 的价值在于减少投机，防止操纵市场的行为。在传统区块链项目募资结束后，投资者可以在短期内获得通证，然后通过 OTC 市场或交易所交易（除非有特殊条例）。Regulation D 条款对此作出限制，在一定程度上防范了高流动性带来的剧烈价格波动。但同时也需要考虑，通证市场相比传统金融产品的一大特性就是高流动性。所以，究竟在多大程度上对此作出限制，需要相关法规谨慎决策。

六、宣传渠道的限制：减少募资渠道，避免虚假宣传

“不能发行任何广告，不能以研讨会或者会议的形式进行证券销售。” 

限制宣传渠道可以减少夸大宣传，维护投资者权益。但也需考虑，宣传渠道的减少亦会减少募资渠道。

在传统区块链项目募资的最初阶段，项目方往往通过媒体、行情网站、新闻网站等多个渠道进行通证的宣传和发售。这一举动在很大程度上导致了项目的宣传点由如何落地解决现有问题转移到了如何使其通证更好地被投资者接受。同时，由于部分媒体、新闻网站与项目方过于紧密的合作，项目被过分夸大甚至虚假宣传，导致行业乱象丛生，直接损害了投资人的利益。对推广渠道进行限制，一方面可以维护投资者利益；其次，可以倒逼项目方更多地思考如何通过提高项目质量来吸引投资者的投资。虽然对于项目方而言，减少宣传渠道可能对其募资过程产生一定的负面影响，但严格遵守合规政策将有利于整个行业生态的良性发展。

七、提前报备：增加合规成本，有效保障项目质量

如果发生事实上的重大错误需要马上提交 notice；信息更改需要马上提交 notice，除非募资结束或者仅有以下情况发生（将挑出会影响区块链募资的法案进行叙述）：

发行者的收益或者整体净资产改变

最小投资额减少不超过 10%

投资总额增加不超过 10%

已售出证券以及还需售出证券数量

非合格投资者未超过 35 人

所有投资人数量

Sales Commissions（承销佣金） 增量在 10% 以内 

重大变动的报备有助于减少投资人风险，同时其合规成本也是项目方需要考虑的问题。

注：Reg D 募资的优势

由于该法案豁免单独某一项在规定范围内的变动的报备，我们也可以理解为，超过一项的变动或者超过规定范围的变动都需要向 SEC 报备。这不仅有利于进一步避免传统区块链项目募资无规划的状况，也将使得投资人获得更准确的参考信息（融资额度将会更真实地反映项目本身所需的资金情况）。

募资与机遇不可兼得

使用 Regulation D 进行募资可以帮助优质区块链项目获得更大的机会，但同时，对于大部分区块链项目也是较高的门槛。该法案更适合已有一定现金流和规模的优质项目。此外，考虑到在美国股权融资市场的资金较为充裕，此类项目通过传统方式将更易进行募资、风险更小。所以对于 STO 项目来说，最大的受益者将是那些遇到发展瓶颈、但自身有一定资质和实力进行 STO 的中型项目。它们将其资产权益通证化，将未来收益分享给通证持有者，从而达到媒体所谓的“自来水”效应（指用户自发宣传项目，为项目出力）。其通证的主要用途可能将由对通证本身增值的期待，转变为对项目分红的期望。

从可操作性上来讲，利用现有框架对区块链项目进行合规化的确可行，不仅能帮助更优质的项目获得更好的资源，而且有利于减少投资人风险、增加合规通道。缺点在于旧壶装新酒：法案对标主体为一些体量较大的公司，并不符合现有大部分区块链项目的实际状况。同时，部分法案可能需要根据区块链项目的现状进行修改，如传统证券的 resale 由于流动性一般，确实需要向 SEC 报备。但是通证流通性较高，如果以原有法案对此作出限制不够符合实际情况。

由于证券法是 1933 年颁布的，一些法案已经不适用于区块链这个新兴产业，目前来看，SEC 试图启用证券法来监管通证很可能只是权宜之计。如果通证在未来真的能够成为主流，应该会有为其制定的新法案。法案的细则将重点考量几方的博弈情况：其一，合规投资人与大众投资者。如果合规投资人真的取代大众投资者成为 STO 的主流，其投资体量是否能超过之前？其核心问题在于，在对合规投资者进行有效财产保护的前提下，高净值投资人发掘项目的眼光能否胜过现有投资者；其二，修订法案的收益与成本。未来如何权衡修改法案的收益与成本？当区块链市场份额增长到足以吸引合格投资者，修改法案的收益也能超过其成本时，STO 无疑将获得更好的合规环境。

（作者：TokenIn，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）