报告 | Bancor算法稳定的可能性探讨

通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品

文：宋双杰，CFA；吴振宇 特别顾问：沈波；Rin

Bancor是一种理论上可以在任何支持智能合约的公链上使用的协议，其算法能够根据买卖行为动态调节价格，从而提供持续的流动性。智能通证是利用Bancor协议，以一定比例的连接器通证作为抵押发行的通证，其实时价格会根据发行总量自动调节，二者市值比率被称为连接器权重（Connector Weight，CW）。本质上来说，Bancor协议是一种通过智能合约提供完备流动性的机制，有助于提高长尾通证价格决定的有效性。

Bancor一词源于英国经济学家凯恩斯二战时期构想的战后国际结算货币，已经具有超主权货币的雏形，是凯恩斯政府干预思想的高级形态，具有超前性。凯恩斯计划在布雷顿森林会议中未被采用，直接原因是英国与美国在力量对比上处于劣势，根本原因则是这一方案太多地超越了历史阶段和现实条件。

Bancor协议目前主要的应用领域有为长尾通证提供流动性和稀缺资源分配。前者的代表是Bancor白皮书中的“通证兑换者”模式，以ETH背书发行BNT，再以BNT为连接器发行其他通证，并不能从本质上解决边缘品种流动性问题，BNT的价值缺乏有效支撑，这一模式可能在项目商业拓展方面有改进和发展的空间；后者的代表是EOS RAM的分配机制，一定程度上提高了内存资源的分配效率，但目前只适用于同质化资源，且容易引起炒作。

Bancor对稳定通证有借鉴意义，启示我们追求使用内部锚且算法定价的跨平台稳定通证。Bancor协议将超主权货币思想引入区块链，是创建跨平台稳定通证的初步探索，其算法也在一定程度上有借鉴意义。凯恩斯计划的Bancor锚定全球贸易总量，启示我们要尝试引入内部锚。

Bancor协议用于稳定通证仍存在一些问题。当前的Bancor协议仅依据订单流决定价格，依赖市场参与者的整体理性，存在比价和发行量脱离基本面的风险。价格与市场行为间仍是单一的正反馈关系，缺乏自我纠正机制，容易产生泡沫或恐慌。目前，区块链体系体量较小，大部分参与者使用法币价值维度，通证价格波动剧烈，尚不具备通过Bancor协议创建跨平台稳定通证的条件。

正文

我们需要的是这样数量的国际货币，它不取决于黄金开采的技术进步，也不取决于一国黄金和储备政策所引起的巨大波动，而是取决于当前世界贸易的现实需要，它能够随意扩大或缩减，以便抵制世界有效需求中的通货膨胀和通货紧缩趋势。——凯恩斯

随着EOS RAM风靡，Bancor协议再度走入了人们的视野。这种算法可以使用其他通证作为价值支撑发行智能通证，根据人们的买卖行为确定价格，在对稳定通证的探索中，大家自然而然地想到了使用Bancor协议构建稳定通证的可能性。本篇我们和大家一起走进Bancor协议，讨论其机制、应用和未来的发展。

1.Bancor的定义与机制

Bancor一词源于第二次世界大战时期经济学家凯恩斯设计的战后货币体系。凯恩斯构想了一种超主权货币方案，设立国际清算同盟作为全球央行，发行统一货币单位，并将其命名为Bancor。布雷顿森林会议中凯恩斯方案没有被采用，但随着现有国际货币体系的问题不断暴露，人们又开始憧憬超主权货币，Bancor一词也重新回到公众视野，成为超主权货币的精神图腾。

Bancor是一种理论上可以在任何支持智能合约的公链上使用的协议，其算法能够根据买卖行为动态调节价格，从而提供持续的流动性。

智能通证是利用Bancor协议，以一定比例的连接器通证（Connector Token）作为抵押发行的通证，其实时价格会根据发行总量自动调节。智能通证与对应的连接器通证市值比率被称为连接器权重（Connector Weight，CW），由智能通证的创建者设定，决定智能通证价格对交易量的敏感度，在连续交易过程中通常是固定的。就结果而言，申购使价格上升，赎回使价格下降。

Bancor的定价公式是算法的核心，通过供求关系为智能通证确定可预测的连续价格。CW在一般情况下是固定值，连接器通证的价格由外部市场决定，当有人通过Bancor协议进行连接器通证与智能通证的交易时，系统调整智能通证价格以保证等式成立。申购智能通证时，智能合约根据申购量上调通证价格，反之则降低。智能通证的总供给由需求决定，价格从开放交易时开始持续累积变化，最终会形成均衡，反映大部分参与者所掌握的市场信息。

价格=[（连接器通证价格*锁定数量）/总通证发行量]*CW

不同CW设定的智能通证具有相异的价格曲线。CW=100%时，智能通证的市值与连接器通证1:1对应，价格保持固定值；CW=50%时，智能通证价格与总量呈线性变化；0<CW<50%时，曲线斜率递增；50<CW<100%时，曲线斜率递增。只要CW不改变，任何总供给量下的通证价格都是可以预期的，系统具有较高的透明度。

本质上来说，Bancor是一种通过智能合约提供完备流动性的机制，有助于提高长尾通证价格决定的有效性。Bancor协议下，智能通证的价格由交易信号决定。这种价格形成方式与交易所在机制上是很类似的，区别在于Bancor协议可以通过智能合约提供连续的流动性，不再需要直接的交易对手，所有交易行为和信息汇集到智能合约中，是一种更高效的价格形成机制。特别是对于低流动性的“长尾”通证，Bancor机制的引入可以显著地改善价格决定的有效性和提高市场交易的效率。

2.历史渊源：凯恩斯计划

Bancor一词源于英国经济学家凯恩斯二战时期构想的战后国际结算货币，已经具有超主权货币的雏形。虽然在布雷顿森林会议中Bancor没有变成现实，它的影响力依然经久不衰。现在，世界货币体系的问题不断暴露，经济在冰与火之间不断循环，新自由主义理念的不足之处越来越多地被人们所认识，凯恩斯的理论再度引起重视，Bancor一词也成为了超主权货币的精神图腾。

2.1 Bancor：超越时代的构想

凯恩斯在设计战后稳定的国际货币体系时，提出了创立超主权货币Bancor的构想。凯恩斯计划始于1941年秋，发表于1943年4月，一定程度上借鉴了德国的“冯克计划”，意图建立一个多边国际清算机构，并创设新的世界货币作为支付工具，命名为Bancor。这个方案是凯恩斯的夙愿，他在1930年的《论货币》一书中就提到“理想的方案是成立一个国际央行，它和世界各国中央银行的关系就像各国中央银行对会员银行的关系一样”，“理想通货可能应当采取一种国际本位”。凯恩斯主张政府干预，反对自由放任，其思想也在罗斯福新政中有所体现。但是，当时的国际货币体系和贸易关系下，国家之间各自为政缺乏协调，危机产生后各国竞相使用货币贬值和关税保护措施，一定程度上加剧了萧条的严重程度。凯恩斯希望建立一种强联系的货币体系，协调各国政策，实现世界范围内的经济调控。

凯恩斯计划是比较理想的货币体系构想，存在超前性。凯恩斯设想建立全球清算银行并发行国际货币Bancor，用于各国央行和财政部之间的结算。方案要求各国与Bancor间保持固定汇率，调整需要经过一定程序，顺差国强制将盈余存入同盟账户并向逆差国提供透支，建立新的全球货币政策协调机制。Bancor虽然以黄金定价，但是与黄金单向兑换，将黄金非货币化，货币锚也转向了内部锚，实际上锚定世界贸易总量。凯恩斯希望能够在新秩序中实现完善的国际协调机制，这一构想是十分激进和彻底的，即使现在看来，也非常超前。

2.2 布雷顿森林会议：凯恩斯折戟

布雷顿森林会议上，凯恩斯计划并没有获得多数国家的支持，最终采用的是美国的怀特计划。1944年，旨在确定战后国际货币体系的布雷顿森林会议上，提交讨论的主要是美国的怀特计划和英国的凯恩斯计划。相比凯恩斯计划，怀特计划比较保守，主张建立国际稳定基金，设立“Unita”作为国家间结算的记账单位。黄金虽然退出货币流通，但保持美元和黄金间的固定比价和可兑换关系，实际上是一种全球性的金汇兑本位制，国际货币体系采用黄金-美元锚。国际收支调节上，逆差国基本承担了全部责任。以怀特计划为蓝本的布雷顿森林体系在战后保持了较长时间的汇率稳定，但存在内生性的矛盾——特里芬难题，且基金总额固定难以适应经济的增长，最终于1973年解体。

凯恩斯计划失败的直接原因是英国与美国的力量对比。20世纪以来，人类工业水平和生产力整体上加速发展，社会形态也在不断改变，在国家层面表现为殖民主义的衰落和工业大国的崛起。这个过程中，美国和苏联逐渐取代英法等老牌殖民国家成为世界的主导力量，两次世界大战加速了西方国家的洗牌，二战末期，英国的综合国力已经和美国有很大差距，世界霸权易手。布雷顿森林会议时期，经历了二战战火的英国在经济方面已经难以和美国相比，尤其是黄金储量远不及美国，难以继续主导国际金融秩序。

凯恩斯计划失败的根本原因在于太多地超越了现实条件。首先，二战时期国家间经济合作水平仍然较低，发展存在极大的不平衡性，财政政策相互独立的前提下推行高度的货币合作与协调恐怕只会带来更大矛盾，加剧经济波动；其次，在金本位制刚刚终结的历史阶段，不论各国的经济体系，还是人们的情感需求，都对黄金有很深的依赖，一步到位实现黄金的非货币化并不现实；再次，战后美国是主要的债权国，大部分国家已经成为债务国，对称性的国际收支调节机制实质上将责任主要放在了美国身上，这是美国难以接受的；最后，以苏联为代表的社会主义路线国家经济制度和意识形态与传统西方国家有很大差异，难以接受激进的凯恩斯计划。凯恩斯计划虽然看得更远，甚至更具有经济合理性，但超越了历史条件，所以没有获得大部分国家的支持。

3.主要应用：通证兑换与资源分配

目前，Bancor协议在区块链领域的应用主要有两种，一是原生模式下为小市值、无成交的长尾通证提供流动性，二是以EOS公链RAM为代表的稀缺资源分配领域。这两个领域充分发挥了Bancor协议自身的优点，但是也存在一些问题。我们认为，Bancor协议未来可能在项目商业拓展等领域会发挥更大作用。

3.1 通证兑换者：为长尾通证提供流动性  

Bancor项目白皮书中描述的“通证兑换者”模式，是一种算法中心化的一级市场交易机制。Bancor项目方以ETH背书发行BNT，体系内的其他通证以BNT为连接器，加入Bancor机制提供连续的流动性。通证兑换者模式是一种算法中心化的交易机制，在没有中心化交易所的前提下，在通证本身的算法中加入Bancor机制，将相当一部分交易集中于智能合约控制的市场，通过算法决定价格，一定程度上增加了定价有效性，提高了交易效率。

Bancor协议可以是一种可以为边缘品种提供流动性的机制。新生的通证品种往往初期流通较少，并不能产生有效的价格。引入Bancor协议后，一方面可以将市场集中，满足潜在投资者的交易需求，另一方面也可以帮助边缘品种形成合理的参考价格，让通证的供求信息更加充分，帮助新通证尽快形成合理的流动性水平，提高市场有效性。

Bancor机制并不能从根本上解决长尾品种的流动性问题，流动性的根本在于通证的内在价值和市场认同。Bancor机制只能在形式上解决流动性问题，并不能改变通证的内在价值和市场认同。原本没有流动性的通证，如果基本面没有本质性改善，加入Bancor机制后虽然有了连续价格，却没有市场深度。这样的通证可能极小的交易量就会造成算法价格的大幅变化，流动性问题并没有本质性改变，甚至会加快其归零的进程。另一方面，Bancor机制可能会被资金恶意利用，操纵边缘品种价格。通过Bancor机制提供流动性有两种方式，一种是将流动性差的通证作为储备的一部分，另一种是将其作为智能通证发行。前者存在通证归零时储备损失的问题，后者当通证内在价值预期归零时会完全退出流通。目前，这两种方案都并非理想的解决办法。

Bancor协议的前景和BNT的价值没有必然联系。Bancor协议的理念非常有价值，但BNT本身的存在是缺乏必要的。BNT虽然有ETH背书，但并非完全准备，终归还是一种劣等等价物，价格稳定性和流动性必然是不如ETH的。作为连接器通证，BTC、ETH等具有广泛市场认同的通证是更好的选择。目前，虽然Bancor协议受到广泛关注，BNT依然无人问津。

Bancor协议的理念在项目商业拓展领域具有发展前景。虽然Bancor机制并不能从根本上解决所有长尾通证的流动性问题，但是对于具有良好基本面的项目来说，其仍是一种在初期改善治理模式和提高流动性的有效手段。目前的模式下，项目方可以在很早期就获得大量资金，而投资者对项目方基本没有约束能力。Bancor协议下，可以将项目方获得的BTC、ETH等作为储备并锁定大部分，保证投资者可以在项目方偏离约定时可以选择退出。随着项目的推进和里程碑的实现，将逐步解锁获得的BTC、ETH，并降低CW。直至项目完成白皮书中的所有目标后，CW降低至0，Bancor机制退出，通证进入公开市场。

3.2 EOS RAM：稀缺资源分配

EOS公链使用Bancor机制分配系统RAM，引入了一种新的资源配置方法。EOS项目方希望将其打造成区块链世界的操作系统，EOS的RAM对应计算机的运行内存，用于存储高调取频率的数据，如账户余额、合约状态等。RAM使用量最大的场景是钱包的注册，其次是转账和一些DApp内操作，在EOS生态中有刚性需求，是一种稀缺资源。用户只能和系统进行RAM交易，价格由预置的Bancor算法实时生成。

Bancor机制的引入提高了EOS体系RAM的分配效率。EOS生态中，RAM的供给量是完全透明的，Bancor机制将所有交易集中到系统的智能合约中，市场信息比较充分，提高了资源分配的效率。通过集中的交易，Bancor机制会根据目前总的供需情况制定合适的价格，将RAM资源分配给需要的人和场景，同时也能激励开发者减少DApp的资源占用。

目前Bancor只适合分配同质化资源。Bancor机制本质上比较简单，纯粹根据市场订单流调整价格，对商品本身没有任何主观判断。因此，Bancor适合作为同质化资源的分配机制。RAM就是很典型的同质资源，一般可以设计出类期货合约的产品，也可以尝试采用Bancor机制。但是，对于存在较大个体差异的商品，Bancor很难形成连续的价格，可能要将市场进行细分，这样必然会减少每个市场中的参与者数量，降低定价有效性。

Bancor机制配置资源容易发生炒作。Bancor算法是一种正反馈机制，购买增加会推动价格上涨。这种反馈机制用来满足使用需求是合理的，价格的上涨会使一部分对价格最敏感的需求者放弃，从而实现供需平衡。然而，如果需求是投机性的，价格的上涨会促使观望者动手购买，从而继续推高价格，形成正反馈循环。Bancor算法价格变化方式容易预测，且市场集中，非常有可能发生市场操纵或者集体非理性，助长泡沫。RAM最初存在64GB的供给上限，本质上不符合Bancor协议对智能通证没有总量上限的要求，更容易发生炒作。事实上，EOS RAM确实发生过大幅度的炒作现象，每kb以EOS计的价格从0.017涨到最高0.9，最大涨幅近52倍，目前价格仅0.1。

4.Bancor与稳定通证：有借鉴意义但尚不成熟

区块链领域中，通证种类繁多价格波动剧烈，稳定通证是行业不断探索和追求的一个方向。Bancor协议作为一种价格形成机制，实际上也是一种对通证价格稳定模式的尝试。我们认为，凯恩斯的超主权货币Bancor和Bancor协议的思路和理念对理想稳定通证的构建具有较大的参考意义，但是现阶段还不具备通过这种方式创立通用稳定通证的条件。

4.1  Bancor的启示：跨平台内部锚稳定通证

Bancor协议将超主权货币思想引入区块链，是创建跨平台稳定通证的初步探索。USDT等主流稳定通证采用美元锚，实际上挂钩了美国的经济状况，与区块链行业中各公链、平台的生态基本无相关性。这样的稳定通证主要是外部锚定，并未反映区块链生态本质，长期来看，对区块链行业来讲是一种外部度量的工具。理想的稳定通证一方面依赖于区块链自身发展和外部共识的形成，另一方面也要求稳定通证在设计之初就必须首先考虑内部稳定，实现对主要生态及其通证的超主权性。超主权货币思想的引入，可以说带来了与USDT等法币锚通证完全不同的思想，让稳定通证看到了更大的可能性。

未来的内部锚定稳定通证应该是算法定价，BNT通过Bancor协议保持了与ETH较强的联动性，其设计值得借鉴。虽然BNT本身的定位存在一定问题，但是就结果而言，BNT保持了与ETH的较强联动性。仅从算法角度来看，Bancor协议一定程度上是值得肯定的。Bancor协议设计了一种初步的自动调节机制，能够通过已知的智能合约实现价格的变化，具有客观、可信任的特点。我们认为，未来的内部锚定稳定通证与其他通证的比价理想情况下是算法定价，可能是Bancor协议的改进，在订单流之外加入其他反映基本面的指标。

凯恩斯计划中Bancor实际锚定全球贸易总量，为构建使用内部锚的稳定通证提供了思路。不同于怀特计划的黄金-美元锚，凯恩斯计划在黄金的非货币化上走得更远，Bancor的锚实际上是全球贸易总量，是一种内部锚。内部锚机制对经济体系总量和结构的发展有更高的适应性，也在一定程度上避免了特里芬难题。区块链是一个高速发展的行业，作为普遍工具的稳定通证必须表现出对体系发展的适应力，供给、比价和利率符合系统的内生性要求。相比战后体系的重构，区块链是一个新生的领域，不存在黄金那样影响力的既存硬通货，更具有建立内部锚的条件。

4.2 Bancor的问题：机制简单，缺乏自我纠正能力

Bancor协议仅依据订单流决定价格，存在比价和发行量脱离实际需求的风险。虽然Bancor协议的算法有借鉴价值，但本质而言还是一种仅根据订单流决定价格的机制。这种算法实现最优定价依赖于市场参与者的整体理性，但这种理性并不可靠。传统经济中，集中交易的定价会随人们的情绪出现大幅波动。区块链领域里，人性也很难改变，将合理定价的希望完全寄托在参与者的普遍理性之上是不合理的，价格很容易大幅波动。区块链行业发展快变化多，强化了参与者的非理性，通证价格非理性波动可能会更加剧烈，从而脱离基本面。

Bancor协议价格与市场行为间是单一的正反馈关系，极端情况下缺乏自我纠正机制。Bancor协议下，市场的申购行为会使价格上涨，赎回行为会使价格下跌，价格变化模式单一。这样的定价模式用于只有纯粹使用需求的品种是合理的，但通证显然不是。不管设计者愿意与否，通证不可避免地带有一定的金融属性，具有投资需求和投机需求。当市场进入非理性，价格的上涨不仅不会降低需求，反而会有投资者跟风买入，买入行为会强化价格上涨，形成泡沫；反之，当市场恐慌时，大量投资者赎回造成价格下跌，而价格下跌会带来更多的恐慌，最终难以收拾。Bancor协议没有内置任何纠正非理性波动的机制，在一致非理性面前无能为力，只能依靠市场的自发纠错，而这个过程往往是滞后的，中间的剧烈波动会对整个生态造成巨大的危害。

当前阶段的区块链体系经济体量较小，通证价格波动剧烈，缺乏使用Bancor协议建立跨平台稳定通证的条件。现阶段，区块链内部的主要通证价格波动剧烈，使用Bancor建立跨平台稳定通证最终也很难实现对内和对外的同时稳定。此外，目前区块链经济体量仍然比较小，对传统经济体系依赖较强，大部分使用者本能上认同法币本位，内部锚稳定通证很难获得等同甚至超过USDT的稳定性和认同。目前，尚缺乏使用Bancor协议的理念创立跨平台稳定通证的条件。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等。

（作者：币全，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）