抄底平台通证？别急，还需等待戴维斯双杀

摘要
戴维斯双击是指在低估值（低PE）时买入业绩稳定增长且有一定潜力的股票，并在高PE时卖出，从而享受估值和业绩增长的倍乘效应。通常来讲，在人气高涨的牛市中更容易发生戴维斯双击，它是戴维斯家族征战华尔街50年，获取超额收益的投资秘诀。同样，戴维斯双杀是指同时遭遇估值和业绩下降的倍乘效应，一般在人气低迷的熊市中容易发生。在投资中，我们要多寻找市场中当前预期较低，而未来有望出现戴维斯双击的资产，不要过度追逐高估值高成长的资产，避开戴维斯双杀。

牛市要买券商股，享受戴维斯双击。通过研究A股14、15年大牛市中券商指数表现，发现估值和业绩分别贡献了23%和121%的涨幅，经历了明显的戴维斯双击过程。戴维斯双击主要发生在牛市的中前期阶段，港股的港交所股票在最近两轮牛市中也经历了估值和业绩双升的过程。在熊市中，券商股的标准走势可以分为三个阶段，第一阶段是泡沫后的杀估值阶段，第二阶段是估值保持平稳的静默阶段，第三阶段是杀估值和杀业绩的戴维斯双杀阶段。

数字通证交易所兼具券商和股票交易所的特征，盈利来源较多，目前业绩尚未出现下滑。以发行最早且当前市值最大的BNB为例，2017年四季度经历了短暂的戴维斯双击，而之后的熊市中，BNB经历了杀估值的第一阶段。根据币安公告，其业绩还未下滑，主要源于交易所的盈利来源较多，除了手续费，还有上币费、提币费和服务费等。综合来看，BNB当前估值平稳，业绩稳定，处在熊市“静默期”。

平台通证未来将进入戴维斯双杀阶段，当前需耐心等待，不要急于抄底。首先，数字通证估值预期的驱动因素主要有行业前景（成长性）、市场情绪（风险偏好）以及流动性，当前全球风险偏好较低且流动性收缩，使得作为高风险资产的数字通证表现会相对较差。其次，熊市的持续会导致成交量进一步萎缩、Crowdsale项目减少和佣金比率下调，这些都将致使各大交易所业绩下滑。类比券商股的“熊市三阶段”，我们认为平台通证未来还要经历熊市最后一个阶段即戴维斯双杀，所以当前不要急于抄底。

风险提示：量子计算机技术突飞猛进，交易所盈利模式变化，竞争加剧致业绩下滑超预期。

正文

数字通证的估值问题是当前通证研究的“圣杯”，我们以平台通证为切入点，对数字通证的估值问题进行实证研究。平台通证是当前数字通证领域，有较清晰盈利模式的品类，对平台通证的透彻分析，可为数字通证的估值研究提供有用的参考。

1 戴维斯双击，盈利和估值的交响乐
戴维斯双击是指在低估值（低PE）买入业绩稳定增长且有一定潜力的股票，以更高市盈率卖出，这样同时享受估值和业绩增长的倍乘效应，一般在人气高涨的牛市中容易发生戴维斯双击。同样，戴维斯双杀是指同时遭遇估值和业绩下降的倍乘效应过程，一般在人气低迷的熊市中容易发生双杀。

1.1戴维斯家族征战华尔街的投资秘诀

戴维斯双击是戴维斯家族征战华尔街50年的投资秘诀。戴维斯双击这个词是人们根据美国著名投资家戴维斯对保险股的投资描述中总结的，戴维斯钟爱保险股，他认为市场低迷时保险股无人问津，易被投资者抛弃导致低估值，由于保险公司持有相当多的上市公司股票，若未来行情转暖公司业绩也会逐步好转，投资者会重新关注此类股票，并在市场人气高涨的时候以高市盈率持续买入，从而享受戴维斯双击效应带来的超额收益。

正是戴维斯掌握了这样的投资秘诀，据《戴维斯王朝》这本书的记载，戴维斯用了47年时间将5万美元滚成了9亿美元的大雪球，期间的年复合回报率高达23.18%，这个业绩可以比肩股神巴菲特，如今戴维斯家族管理的资产超过470亿美元，是全球最优秀的家族式资产管理机构之一。

1.2巧妙运用戴维斯双击和双杀效应会让投资事半功倍

戴维斯双击是获得超额收益的捷径。假如有一只股票每股第一年每股收益1元，之后每年以15%增长，起初PE10倍，股价10元时买入，在第六年EPS为2.01元，PE从10倍上升至15倍，此时股价30.17元，收益率为202%，远大于EPS101%的增长幅度，这就是戴维斯双击效应的结果。所以，我们在投资中，也要善于去寻找那些估值相对低，并且每年能够稳定增长的公司，等待牛市双击的那一刻。

戴维斯双杀是价值的绞肉机。很多人过于追求前期的高速成长，从而给超高的估值。假如有一家公司每股收益2元，前几年业绩增速50%，投资者以50倍市盈率即100元买入，但是第二年开始增速就出现减小，第四年开始业绩下滑，每股收益从2元减少1.2元下降40%，而估值从50倍下降至20倍，最终股价只有24元，亏损比率高达76%。所以，我们在投资中不应该追求过高的估值，特别是伪成长股的中后期很容易出现这种双杀的陷阱，当大家都热衷于高增速和高估值的投资机会时，要抵制这种诱惑，避免踩到戴维斯双杀的大坑。

2牛市要买券商股，享受戴维斯双击
2.1券商的戴维斯双击主要发生在牛市第一阶段

牛市买券商背后的逻辑就是戴维斯双击。老股民都知道股市有句口头禅：“牛市买券商”，但很少人知道背后的真正逻辑。券商股在牛市中佣金和自营收入会大幅增加即经营业绩会变得很好，与此同时，业绩大幅增长推动着股价进一步上涨，股民在这种预期之下强化了认知进而继续买入券商股，形成一种正反馈机制，这个过程也是估值大幅提升的过程，这个过程就是戴维斯双击。

券商股的戴维斯双击发生在牛市疯狂拉升的中期即第一阶段。2014-2015年这一波大牛市中，券商股估值提升主要在第一阶段即11、12月份，因为这一阶段是牛市初期，市场预期差很大，券商股具备很大的想象空间，所以估值压制了四五年后瞬间爆发，这段时间PE从29倍上涨至55倍涨幅高达89%，同期指数涨幅125%；而在牛市第二阶段，由于第一阶段券商股预期打的很猛，估值已经很难再大幅提升，但是两市成交量依然不断增加，券商股业绩爆表，带动股价再创新高，但估值基本上停留在高位略有下降。

据股价计算公式P=PE*EPS，两边同时取自然对数，LnP=LnPE+LnEPS，从这个公式我们可以将股价的增长驱动因素拆解为PE和EPS两个部分。

我们对整个牛市阶段券商行业指数业绩和估值贡献度进行拆分。2014年7月到2015年6月券商行业指数上涨172%，指数PE从25倍上涨至31倍增幅为23%，牛市期间两市日均成交额从14年上半年2000亿不到，上升至6600多亿元（最高日成交额为6月5日的21960亿元），业绩贡献了121%的增长（（1+23%）*（1+121%）=272%）。

2.2香港交易所在两轮牛市的双击过程

牛市除了买券商，还可以买交易所股票。知名的已上市交易所有港股的香港交易所以及美股的芝加哥交易所集团和洲际交易所集团等等，我们以香港交易所作为分析对象。

股市成交量高低直接决定了交易所的业绩。市场越活跃成交量越大，相应手续费以及结算业务的手续费收入越高。最近四年香港股市有两个牛市阶段：（1）2014年7月到2015年4月（港股4月见顶，A股6月份见顶），期间估值提升69%，相关交易所日均成交额从514亿港元上升至2000亿港元，牛市阶段日均成交额912亿港元，而14年上半年的熊市阶段日均成交额为628亿港元增长了45%，港交所股价上涨127%（（1+69%）*（1+34%）=227%）；（2）2017年1月到2018年1月期间估值提升46%，交易所日均成交额从1月份的572亿港元上升至1909亿港元，牛市阶段日均成交额934亿港元，与牛市前一年的661亿港元相比增长了41%，而同期股价上涨了68%（（1+46%）*（1+15%）=168%）。

2.3券商股在熊市第三阶段最容易发生戴维斯双杀

券商股的标准熊市可以分为三个阶段。第一个阶段是泡沫后估值大幅下滑，这个阶段因为抄底盘踊跃市场还沉浸在牛市氛围，成交量依然较大，经纪业务相比最高峰会有所下滑，但是同比依然是增长的，加上这个阶段投行业务需求量也很大，券商整体业绩还会有小幅增长，即这个阶段主要是杀估值；第二阶段市场经历一波下跌后，跌势趋缓，途中还有多次小幅反弹，估值保持平稳，成交量也趋于稳定，所以这个阶段是静默期；第三个阶段，市场迟迟不反弹，加上各种利空因素比如当前的贸易战、去杠杆、大股东爆仓等等，场内参与者信心进一步缺失，两市成交额会急剧萎缩，市场进入绝望杀跌阶段，加上IPO减少，证券公司业绩开始下滑，这个阶段是典型的戴维斯双杀过程。可以说，戴维斯双击和戴维斯双杀过程是行业景气度周期、流动性与市场参与者情绪周期多重驱动的结果。

2015年6月熊市以来，上市券商半年度业绩先是经历了迅速下跌，16-17年平稳过度，18年上半年又开始出现大幅下滑。估值方面，从15年6月份至18年6月底期间，PE从31倍下移至18倍。

3平台通证，数字通证的券商股
数字通证交易所同时具备开户、撮合交易和结算等功能，更像是券商和交易所的功能结合体。平台通证是指数字通证交易平台自己发行的加密数字通证，类似于上文中的香港交易所这样股票，但由于目前数字通证市场的交易所既充当证券经纪商开户功能也充当交易所的撮合交易与结算功能，平台通证的这种特征使得其具备券商和交易所一样的强周期属性，会在牛市中出现戴维斯双击效应，熊市中出现戴维斯双杀效应。

目前上万家交易所中已经发平台通证也有几十家，根据和CoinGecko网站统计数据，截止9月13日合计市值约154亿元，其中币安网的BNB以61亿元的流通市值位列第一，其市值占总市值比例为40%，OKEx的OKB、火币网的HT和ZB网的ZB生态流通市值分布为25.04、24.50和18.42亿元，市值占比分布为16%、16%和12%，前4家市值占比高达84%。

3.1币安——平台通证的最大赢家

币安网是第一家吃螃蟹的交易所，可以说是平台通证的探索者。根据网上公开数据整理，币安网于2017年6月27日推出平台通证BNB，其发行总量恒定为2亿个，且保证永不增发。BNB是基于以太坊Ethereum发行的去中心化的区块链数字资产，它是基于以太坊区块链的ERC 20标准代币。

BNB主要有三个重要用途。BNB的价值主要在于：优惠抵扣币安平台交易手续费、币安平台高级功能“燃料”、去中心化交易“燃料”。在币安平台上参与交易的用户，无论交易何种通证，在需支付交易手续费时，如持有足额BNB，系统会对所需支付的手续费进行打折优惠，并按当时市值折算出等值BNB数量，使用BNB完成手续费的支付。

根据币安通证的白皮书的回购机制，公司每个季度奖拿出20%的净利润用于回购BNB直接销毁，销毁上限1亿个BNB。我们可以根据其销毁BNB的数量反推其季度盈利，从而进行估值。

BNB在17年四季度的的牛市中经历了戴维斯双击过程。币安网成立不到半年平台成交额实现了从0到100亿元的跨越，并于2018年1月6日达到560亿元的历史最高额，这段期间正好也是数字通证最疯狂的牛市末端行情，我们根据币安网季度回购BNB的公告并进行反推估算估值从2017年10月的5倍上升至9.29，估值提升83%；同期BNB价格从10元上涨至133元，涨幅约12倍，业绩增长贡献约6倍。

币安网盈利来源较多，当前的熊市阶段业绩并未出现下降。在1月15日之后的熊市阶段，季度日均成交量分别为100亿和90亿元，相比之前的127亿元略有下滑，而估值则从9.29倍分别下滑至3.15和2.2倍，价格从133元分别跌至82和88。虽然平台成交额整体下滑，但我们根据公告回购金额测算的业绩，币安网当前业绩还在持续增长当中，其中一部分原因是因为币安网的收入来源还包括上币费用、提币费用以及做市服务费，以上币费为例每个项目收100-500万元不等，那么目前已经上线了382个通证，所收的上币总费用大约在4-19亿之间，取平均值10亿元，那么每个季度大约2-3亿元，根据币安网CEO赵长鹏1月份的季度运营报告透露有1000个排队等待Crowdsale的项目，所以这一块业绩还是比较稳定。加上上币后做市商等服务费用，当前阶段币安网的业绩并未出现下滑，根据其披露的回购额度计算的业绩还有所上升（不过赵长鹏9月19日透露一季度净利润2亿美元，二季度1.5亿美元，是下滑的，这里与根据回购测算有出入，可能是由于回购业绩里的业绩不包括交易所持有的数字通证涨跌带来的投资收益）。

3.2寒冬中的火币网业绩并不“冷”

数字通证市场的寒冬里火币网的业绩并不“冷”。从火币平台的成交量来看，今年以来总体保持震荡，最近两三个月略有下滑这部分佣金收入会有一定减少，但是加上上线项目依然保持较高水平，所以上币费和服务费可能还会保持增长，总体业绩保持平稳。另外，我们根据火币网的公告，公司每个季度将20%的营收回购等额的代币HT（价格按季度最后一天收盘价，回购不注销而是计入投资者保护基金），通过测算季度营收数据，一季度5.1亿元，二季度13亿元，环比增长157%，可见当前阶段行业景气度依然较高，市场还未进入杀业绩阶段。

4 平台通证不久将进入熊市第三阶段戴维斯双杀
平台通证已经历过双击过程，随着未来交易量的持续下滑，也将经历双杀的过程。

4.118年上半年已经历了杀估值的单击过程

数字通证估值预期的驱动因素主要有行业前景（成长性）、市场情绪（风险偏好）以及流动性。区块链被认为是下一代互联网技术，最近几年一直受到资本的追逐，行业前景毋庸置疑，然而伴随着全球宏观流动性和市场情绪等的逆转，数字通证的行情急转直下。

市场情绪以及流动性主导当前的市场。一方面，数字通证自17年12月份见顶以后到18年4月份大都下跌了70%，甚至有通证跌幅超90%，参与者从天堂瞬间进入地狱，这个阶段类似15年A股“股灾”阶段的恐慌期，估值杀的厉害，而4月份以后市场处于阶段震荡筑底，市场情绪趋于平稳；另一方面，美联储连续加息使得全球市场流动性开始收缩，通证作为一个全球性的市场，也会受到流动性冲击。

BTC成为风险资产。当前全球的低利率、低利差和低波动性的“三低”环境下，投资者寻求高回报，导致了过度的金融冒险行为和自满情绪，投资者的风险倾向提升，对高杠杆工具和高风险产品的接受程度提高，套利交易盛行，流动性错配严重，整体市场脆弱。从结果来看，BTC的价格与VIX指数（芝加哥期权交易所波动率指数）的相关性越来越高。较低的VIX指数表明投资者预期波动性较小，而较高的VIX表明预期波动率较高。较低的VIX指数表明投资者对S&P 500的乐观，而较高的VIX意味着投资者对市场前景不确定，当市场波动性下降时，投资者买入股票和其他类型（BTC）的风险资产，当市波动性上升时，投资者则卖出风险资产。

在风险偏好降低市场恐慌的时候，风险资产被抛售。BTC告别避险资产属性，成为风险资产，从2017年12月开始，随着VIX指数的下降，BTC价格走高，BTC价格和VIX指数负相关。2018年年初时，VIX指数暴涨，BTC则快速下跌。

今年A股与数字通证明显受到宏观流动性影响。今年以来沪指与BTC价格走势非常类似，阶段同涨同跌，相关系数高达73.5%，两种看似没任何关联的资产却出现了很明显的“联动”，或许很重要的一个因素就是BTC中国玩家很多，对市场涨跌影响力较大，而且与A股一样受到了明显的流动性收缩影响。

4.2未来将进入熊市第三阶段，不用急于抄底

平台通证已经完成熊市杀估值的第一阶段，目前处在第二阶段，之后还将进入熊市第三阶段——戴维斯双杀。以BNB为例，17年牛市过程确实经历了戴维斯双击过程，熊市以来，币安成交额虽然出现明显下滑，但整体业绩依是增长。随着熊市的持续，成交量连续萎缩和Crowdsale项目的减少将使交易所业绩出现负增长。此外，当前市场佣金比率过高，未来有连续下调预期，这将进一步打击交易所的业绩。

耐心等待，不要急于抄底。今年以来BTC的反弹力度越来越弱，随着熊市的持续，除了市场的成交额会再度萎缩，Crowdsale项目也会减少，这将会导致交易所业绩下滑，所以我们认为平台通证在未来一两年将会进入戴维斯双杀的阶段，抄底不要着急。

股神巴菲特说过“别人恐慌我贪婪”，所以从投资角度，我们没有必要对未来过于悲观，而是要耐心等待熊市最后阶段的戴维斯双杀的到来。疯牛过后会出现一地鸡毛，但是泥沙俱下的大跌后，又将会是难得的机遇。

（作者：币全，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）