案例剖析 | 全球首例地产证券通证化的STO之路

近日纽约一套房产通过通证化的方式在市场上进行项目融资，主要参照了美国证券委员会对于中小企业的融资发行豁免条款。除此之外，目前市场中有着不少的项目都在着重于通过自动化的智能合约集成，建立一套标准化的证券通证合规协议，这也侧面体现了目前众多项目方和业内人士在寻求合规道路上的一种尝试，或者一种自我的约束，对于各国对于未来加密资产的管理也未尝不是一种启发。 

一、背景概述

2018年10月份位于纽约曼哈顿东村一栋12个单元的建筑成为目前第一个在以太坊上进行通证化并成功发行的大型地产项目。该物业当下估值超过3000万美元，主要由传统金融公司与区块链创业公司Propellr与Fluidity进行设计和发行。这种新颖的融资方式旨在消除传统银行融资繁琐的流程和时间，对于项目方和利益相关者而言具有更高的可操作度与透明度。

 在很多人看来本次通证化项目最大的意义在于提高了大型资产的流动性，Fluidity对于本次通证交易主要是通过一个名为AirSwap的交易终端。项目方宣称投资人可以在法币和加密资产之间进行交易选择，并允许合规的二级市场出现，且无需任何的交易费用。

     图片来源：AirSwap

二、合规与监管

Propellr作为一家在美国的注册证券经纪商，主要利用其金融和资本市场的经验试图通过加密资产领域获取更大的资产流动性。值得注意的是，在本次地产通证化的过程中与以往的初次发行融资有所不同，项目方从设计到发行各方面都体现了更多的对于法律监管的尊重和重视，试图通过自我合规的方式提高可信度。

本次在美国通过加密资产的方式进行融资与交易主要是试图按照证券交易委员会（SEC）的 Reg D规则506（c）进行操作。Reg D出于允许小公司通过向特定投资人出售股权或债权的募集资金的目的，规定了许多注册豁免权，使得无需向SEC进行登记和产生公开发行的成本。Reg D最近一次重大修订是于2013年实施，单单在2016年中通过Reg D募资的美国中小企业发行量达到了4.2万亿美元。

虽然该细则在作出规定之时并不是针对于数字加密资产，而是作为在美国非常自由化的资本市场中，为中小企业打开融资渠道的一个非强制性监管条款。但目前众多意图通过合规途径发行加密通证的公司都在尝试是否能够通过此类方式进行项目资金募集，以替代私募股权高额的成本以及初始通证发行中的巨大不确定性。

将通证当作“证券”的另外一种形式，或者称之为证券化通证，是否是一个可行的方式目前仍然有着较大的不确定性。从该细则中涉及到项目融资，发行与管理的操作方式可以看到与之前的通证发行有着明显的不同，其主要涉及到证券融资的条例如下：

发行公司不能通过公开宣传或者广告的方式来推销证券。

对于证券的购买者需要进行合规投资者验证，要求投资人需要具备足够的财务功底与投资风险识别能力。

发行公司需要按时像投资人披露项目相关文件信息，包括公司可审计的财务报表。
该条例对于公司募集资产的限额并无限制，但通过该条例发行的证券类型仍然属于受限制证券，此类证券在未注册情况下发行后的的6个月或1年之间不可出售。

值得注意的是，符合细则的公司在证券发行之时并不用先向SEC进行登记，只需在首次出售以后以电子方式提交一份表格，其中包含有公司发起人，管理人员与项目细节，该表格可以在在SEC的官网中进行查询。

在区块链行业中，对于加密资产发行方而言，通过此种方式募集资金在目前看来仍然需要考虑到以下几点问题：

证券通证的发行和资金募集如何进行？在目前看来通过SEC的Reg D规则发行并不需要进行登记，但投资人所换取的证券通证如果在加密资产交易平台进行公开交易并未得到监管认可。

区块链创业公司如何做到信息完整性披露？大多区块链公司目前仍然处于起步阶段，以及区块链项目的特性意味着目前没有传统意义上的标准化材料可供审核。

如何解决投资人地域限制？加密资产的交易具有全球化的特征，美国的单一标准和监管方式对于其余地点的投资人而言可执行度相对较低，是否具有参考意义仍然有待市场验证。

总体来讲，通过美国SEC的某项条款进行加密资产融资操作在很多人看来是目前一条可行的道路。但考虑到美国资本市场的独立性和多样性以及自由程度，各州法律监管的不同，并不能简单的将其看作是一项受到监管部门认可的融资手段。在某种程度上，这也体现了区块链行业中目前大多人的焦虑心态，以及正在通过多种的方式寻求认可感的现状。目前大多项目和业内人士在寻求合规道路上的尝试，或者一种自我的约束，对于各国对于未来加密资产的管理也未尝不是一种启发。

三、证券通证操作流程示例

在首单的纽约房产证券通证化中，Fluidity为解决现实中固定资产所产生的流动性和股权债权问题，设计了一项名为Two Tokenwaterfall的证券通证流动性优化框架。主要通过设计两个不同的通证类别来替代股权和债权（A-Token代表债务，B-Token代表股权），以覆盖资产交易中所涉及到的所以资本类别。两种通证的价值总和将等同于标的资产的价格，同时相同的通证比例也代表资产的部分所有权。

资料来源：Fluidity

对于证券通证的持有人来讲，当有交易事件产生时，现金流便自动产生并根据持有的通证的类别自动流向债权收益/股权收益。和传统的证券对比来看，这种现金流的产生时非常流动的，并且是基于权责发生时即时生效，而无需等待在一个特定的赎回时间。此外，由于同时发行和结合了股权和债权的特性，对于具体资产的资本化将更加的全面，同时也增加了投资人对于资产持有的多样性。

在实际操作中，由于股权类通证的持有人通常是发行人，因此为了更长时间的资金使用与更低的成本，发行人将会以实际的业务产生利润优化分成。而债权类通证的持有人因为有着实际资产的抵押回报以及资产价值上升潜力，在证券通证的资金投入上可以以更加小额与灵活的方式进行交易，并且不受中间方或者银行的限制。

资料来源：Fluidity

四、未来证券通证市场展望

目前在以太坊上以前出现了众多的创新性协议用于处理加密资产的合规性要求。加密资产的合规性无论是对于投资人保护而言，还是对于通证化标记的底层资产而言，都是必要的条件。而这些规则对于打击洗钱以及阻止金融系统犯罪活动也有着特别的意义。

与传统金融监管的方式不同的是，对于区块链项目而言，可以利用其技术特性在未来做到自动化合规。例如可以使用区块链技术来提高融资效率并扩大交易边界，并且可以在操作中利用智能合约技术进行实时监管，可以预见到未来在IT和金融行业中自动化的合规将成为一项新的服务标准，目前也可以看到行业中来自不同的创业公司都在尝试着建立自动化的证券通证合规标准：

ERC-1400

ERC-1400标准规范的目的在于使得证券通证具有更高的可信度，同时将符合ERC-20和ERC-777标准，并将确保证券通证符合法规。在Github的讨论中此项标准的主要功能包括：

1. 用于查询和验证交易的标准接口

2. 资产强制转移选项

3. 标准化的发行和赎回

4. 身份信息与持有者的绑定

5. 需要“签名”数据来验证链上交易等

S3
由OpenFinanceNetwork建立的证券通证标准框架，在Github中有特意提到将符合美国SEC对于证券类监管规则的Reg S, Reg A+以及规则D。

其协议包含两个主要组件，其中一个包含通证的认证表，另一个包含通证的核心逻辑。核心逻辑组件（称为DelegateERC20）充当由另一个智能合约处理的所有通证逻辑的代理。这个名为TokenFront的智能合约只允许自己被另一个智能合约合同调用，实现了分为两个阶段的清算和结算协议。协议有一个固定的智能合约地址，只有注册机构的指定所有者才能更新监管服务，该协议要求中央机构充当监管检查的管理员。

R-Token
加密数字资产公司Harbour创建了一种名为R-Token的分布式自动化合规协议。该协议有三个部分，分为三个不同的智能合约。实际的数字资产通证建立在ERC-20标准之上，该通证在其他两个智能合约的帮助下嵌入对通证本身的监管检查。创建通证的智能合约时，服务注册表将附加到通证之中。在进行任何资产转移之前，通证将与服务注册机构进行核对，而服务注册机构则将其映射到监管机构。监管机构中也嵌入了确切的合规性检查，以确保双方根据其钱包地址和转移金额，有资格完成资产转移。

DS Protocol
由Secutitize平台发起的DS 协议旨在为发行人，投资人以及交易平台共同打造一项全生命周期的证券通证合规服务。该协议包含三个确保合规性的主要服务：信任服务，注册服务，合规服务。除了与其他协议标准类似的资产转移前检查功能，它们还为Dapps提供了与DS协议集成的功能，这项额外的功能主要由信托第三方进行处理，以协助Dapps项目方为投资者进行合规投资人认证。通过注册管理服务的DS协议将在更细致的层面上查看投资者信息，而不仅仅是投资者是否有资格进行交易。

目前这些证券通证的合规协议大多仍处于对于智能合约的一些集成开发阶段，主要通过对加密资产的发行人和持有人施加一定的规则和限制来满足合规要求。其中许多协议通常只是在ERC-20通证接口的基础上添加一些额外的功能。例如对于资产的转移检查，允许管理员的公开访问，以及对于问题账户的转移限制等，总体趋势偏于模块化、自动化的协议开发，但离整体完善还需要一段时间。

总体来看，在区块链上拥有一个自动化的合规审核以及一个明确的身份概念对于现阶段的行业发展有着一定的正向帮助。这不单单是限于合格投资者审核或者反洗钱核查，更多的是在于需要确保加密资产中涉及到的各方都无法打破这种客观的、不变性的规则。一套完整的合规化系统不仅是对于投资人的保护，往往也是对于一个证券通证从设计到退出全周期的客观要求。

（作者：达令智库，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）