STO、ICO、资产上链，谁能创造下一代金融秩序？

在讲STO、ICO、资产上链的异同前，我们需要对目前主流的两种类型token有一定的了解，即Utility Token和Security Token。美国SEC对Utility Token和Security Token的区分需要经过Howey测试，主要包括以下四个方面：

1. 投资人是否需要支付一定资本投入从而获得该通证。

2. 是否所有投资人与发起人一样追求同一个事业的收益。

3. 投资人购买该通证后是为了等通证升值卖出获取收益还是出于购买或换取其他服务、商品。

4. 投资人是否不参与经营，仅通过发行人或第三方的努力获取收益。

根据以上4个问题，如果答案更倾向于“是”，则视为Security Token，如果答案更倾向于“否”，则视为Utility Token。

Utility Token：

1.优点

l 流动性好；

l 投资门槛低；

l 上交易所的周期短；

l 用户可以通过Utility Token获得投票权和参与治理权。

2.缺点

l 合规性不能得到保障；

l 交易深度有限；

l 存在欺诈和网络攻击等风险。

Security Token：

1.优点

l 第一次面向全球投资者，可以7*24小时交易，市场深度更广；

l 可编程、快速结算，监管部门监管成本相对更低；

l 资产的互操作性，有更多的金融创新想象空间；

l 碎片化交易支持更大型交易；符合联邦法律法规，较操作IPO成本更低；

l 投资门槛较传统更低。

2.缺点

l 具有一定的市场和交易限制；

l 全球流动性受外汇管制限制；

l 全球监管政策不兼容。

可以看出，Utility Token对应的更像是ICO，Security Token对应的则是STO，在前述文章中也详细的介绍了他们的定义，上述的Howey测试也非常明确的讲述了他们的异同。

一、会计学三要素：营收-成本=利润

（1）IPO和STO对应利润

从会计学上看，对于公司或组织可以从基本三要素来分析其财务结构，营收-成本=利润。IPO对应的是股价，是未来利润的折现和。IPO定价大致可分为两个部分,一是利用估值模型或数量分析来估算出公司的内在价值，即估值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。在公司进行IPO的过程中，参与方数量较多，IPO的最终定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果。并且，不管是IPO还是STO，在整个发行过程中，各方需要付出巨大的成本，包括时间、人力以及资金等各方面。

上市后，各方面的监管依旧在继续，公司每月、每季度、每半年以及每年需要定期向全社会公开自己的公司经营情况，其中最关键的指标就是营收和成本两项。为了保证投资人的合法权益，公司财报一般都需要权威机构进行编制，并且由相关政府部门进行审计。因为公司内部运营只有公司方才知道具体、真实的数据，如果有利可图，公司是有可能从中对数据进行造假，从而牟取利益。因此需要权威、中立的第三方监管机构进行强监管，为了保证投资人的合法权益，不得不付出巨大的成本。但是，这部分成本理论上是可以通过一些方法来进行规避的，比如区块链里的公共账本等思路。

（2）ICO对应营收

ICO是Utility属性，对应到营收，可以直接消费或应用到这个组织中。以以太坊为例，以太坊是中心化形态，但如果把它看成是一个中心化公司来看，它提供的服务是用一种可信的方式进行编程，它的营收是每次在使用时所消耗的Gas，是通过消耗以太坊的形式进行折现的。在这个过程中，它的生态通过以太坊的消耗从而使其他以太坊变得稀缺、价值上涨，或者说有了更多需求从而使价值上涨，从而使利益相关者收获更多权益，那么以太坊就起到了营收的作用。而如果假设在以太坊上进行智能合约运算后，要收取一定的USDT，而后把USDT空投给所有以太坊的持有者，那么这就变成了股东性的收益。

Utility Token理应来源于参与者做出的贡献，比如比特币网络中比特币就是作为贡献算力的人的一种奖励。随着技术的发展，网络中需要的资源越来越多，比如带宽或存储空间等资源，为增加资源和网络的价值做了工作，从而可以获取Utility Token。然而，由于ICO爆发性增长，很多项目方从中看到了牟利的空间，从而导致大部分的大部分快速、疯狂的Token交易100%是为了投机。当投机的人越来越多时，本质上Utility Tokens已经变成了一种Security Token，但是Security Token成立的前提条件是受到监管部门的监管，所以越来越多的投机者将ICO变成了一种无监管的证券发行，投资者可以以一个极低的价格拿到Token，当项目上市后，就迅速抛售，从而牟利，不断的恶性循环，使得项目的风险越来越高。最后，Utility Token就变成了一种无实际背书的空头支票，并且加上没有任何监管措施，从而更容易出现信任危机。

（3）资产上链：以实物资产为底层的Utility Token

资产上链做的事情是联通物理世界和数字世界，符合各国法律法规下，提取物理世界的实物资产和数字资产中的唯一可验证标识和一致权利协议，在区块链上生成不可篡改的可编程资产通证，实现链下资产与链上资产通证的一一映射。

哈希未来提出了Asset-backed Service Token概念，希望通过资产上链技术，一是解决ICO市场没有监管、没有规范的问题；二是解决因代理人成本而存在的STP、IPO进入门槛过高的问题，形成以资产为抵押或以资产为信托的服务型消费通证的业务模式。因此，ABST通证会带有一部分的权益属性，有消费属性，类似于以太坊（有市场价格的体现，监管成本低）。

（4）STO、ICO、资产上链的区别

STO不同于ICO的Utility属性，在财务上ICO对应的可以是预售账款，比如健身卡或会员卡，而STO更多对应资产的所有权，包括衍生的收益权等，那么STO与IPO就很类似，是一种证券化的行为，需要被相关的证券发行机构监管。这两者在会计学和法律认证上是有天然的不同的。

对于一个组织而言，为什么ICO会有迷人的光环？原因在于要消除组织实际控制人作恶。其通证是一种可直接消费的通证，消费的行为更加公开透明，比如茅台酒，以持有其股票与持有票证为例，兑换一瓶茅台酒无疑是更加清晰。消费属性和代表组织体营收的特性也给了ICO暂时的法外之地，但由于市场过热导致项目鱼龙混杂，很多承诺好的消费权益并没有得到保证，比如承诺建立一条百万TPS的公链而没有实现，这是违背了契约的，但由于法律监管的缺失导致这种行为无法被有效界定并赔偿。

如果STO仅仅被定义成证券化发行的通证，它就没有像ICO一样具备消费属性和对平台和用户之间关系的革新，也就意味着准入门槛不会较资产证券化降低，发行成本也不会有大幅的节省。

从之前的定义来看，资产上链在这里可能更像STO，但是资产上链并不等于STO，最大的差别是资产通证化和资产证券化发行的差别，也就是对于一个份额化交易提升流动性的行为，其中的原子资产是拆分为类似股票性质的权益，还是对应到可单独被消费、承兑的权益的差别。资产上链 ≠ STO，核心在于份额化权益的定义。

从学术内涵上看，资产上链就是把资产上链的所有权、收益权或者消费权放到区块链上，从而使得资产的确权和流通更加便捷。从这个概念上理解，资产上链比STO的范围更加广泛。除此之外，资产上链可以不进行份额化交易，但STO更多的是进行份额化交易，交易的是资产本身对应的权利凭证，更类似于资产所对应的公司股权。

二、资产上链，引领新一代金融革命

对于资产投资品而言，投资者最关心的无非以下几点：收益率、风险、流通性、透明度；收益率和风险取决于资产本身的属性和实际情况，区块链对实际资产本身的收益和风险带来的帮助有限，主要体现在流通性和透明度的改善。

首先，区块链在流通性上的改进，主要体现在将资产进行自由拆分，通过智能合约抵押、转移，并且可以生成更好确权后的电子化凭证，从而可以促进交易成本的降低。这也是我们常说的把实体资产变成智能合约可编程资产。

其次，在透明度上的改进，主要体现在资产的产权证明、见通证即付协议等多个环节的信息上链，提升用户对资产信息的透明度，降低风险，让收益更加明晰。并且通过区块链的去中心化使得在确权方面有一个更好的保障。

资产上链技术对ICO、STO两种经济模型有什么样的改进呢？

哈希未来提出了Asset-backed Service Token概念，希望通过资产上链技术，一是解决ICO市场没有监管、没有规范的问题；二是解决因代理人成本而存在的STP、IPO进入门槛过高的问题，形成以资产为抵押或以资产为信托的服务型消费通证的业务模式。

以链宝屋为例：

在链宝屋的模式中，哈希未来为泰国、日本等地的海外房地产开发商和房产拥有者提供房产上链的服务，最终用户可以购买房产上链对应的通证。该通证具备3个属性：

（1）所有权抵押钥匙。即用智能合约实现的房产抵押，如果购买了这个通证，在未享受到权益之前，房屋被卖掉了，就会得到智能合约所带来的赔偿，或是不给赔偿其他人就无法拥有房产；

（2）收益属性。由于拥有相应的份额，持有人可获得相应的空投和奖励收益；

（3）消费性权益。用户可以用所购买的房产通证，直接在对应房产中进行消费，体现为入住短租式服务型酒店，相当于用户进行了预付款行为，是Utility Token的属性，最后真正的应用在实体消费中，而不仅仅是二级市场的互相接盘，使得这种模式可以跳脱开传统代理人所带来的种种成本，也从理论上为降低监管门槛提升资产流动性带来了可能。这种Utility Token与原来的ICO的区别在于有所有权抵押。其具体实现分为两步：

1. 将整个房产放到公开可信的信托协议中（见Token即付），使得拥有房产对应大通证者可以在信托执行方处兑换房屋实际产权。此过程需满足KYC/AML合规。

2. 一旦实现了链上的大通证（产权通证）和链下实体资产的映射后，就可以通过智能合约生成资产抵押的通证钥匙。

其中一项案例是将一个房产分拆成100万份，只要其中一个钥匙没有转移给最终想要收购这套房产的人，那么大通证也就无法被转移并进行链下的承兑，收购人就无法拥有这套房子，这套房子就还在信托中，从而保证每个持有小通证钥匙者的权益，使得他们不会被大股东所欺负，减少了代理人成本。

另一方面，通过智能合约协定，如果小通证丢失或是小通证持有者迟迟不愿意把小通证归还、卖出，就可以以发行价格一定倍数的溢价，以稳定币的形式达成地址自动执行合约， 将小通证收回或销毁，避免通证遗失或出现钉子户所造成的大产权通证无法进行承兑的问题。这与ICO和STO产生了很大的不同，也能推动股份制经济的革新。 

在上述案例中，最终的资产通证可以应用在实体中进行入住和消费，消费过后通证将会以DPoS的方式返还给持有产权通证的人，让其他持有人的通证升值。

资产上链，获得了ICO所不具有的有真实资产抵押的优势，也具备STO所不具备的消费型通证治理成本低、参与门槛低的优势，增加了区块链与实体经济碰撞的想象空间。

（作者：哈希未来，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）