STO项目合规化：流通环节的重要性

过去的一周对于STO而言有两个节点性事件，而且形成了强烈的反差。

第一个事件是被称为美国第首个获得合规牌照的STO交易所OpenFinance引发的。11月28日，OpenFinance完成了beta版交易平台启动的首个交易标——SPiCE VC的初始化交易工作。就是说，美国以外的投资者已经可以交易SPiCE证券型通证，美国当地投资者由于受到时间限制，需要等到2019年3月份才能进行此类交易。此前一天，项目相关方，包括木屋资本、OpenFinance、SPiCE VC等，还在北京特意召开了发布会，正式披露整个ST交易的细则，并引发了业界的广泛关注和讨论。

仅仅三天之后，就发生了第二个重要事件。北京市地方金融监督管理局局长在“2018全球财富管理论坛”的演讲中表示，证券型代币发行从业者如果在北京开展STO活动，政府将视同非法金融活动予以驱离。此举似乎是对OpenFinance在北京召开发布会的降温，更是对当前火爆的STO话题的兜头一盆冷水，让几天来还在沉浸在兴奋之中的STO从业者和关注者们情绪低落，甚至有人断言，STO将彻底“凉凉”了。

其实，北京市金融局领导的表态在意料之中。我们此前一直认为监管风险是STO最大的不确定性，尤其是中国这样非常审慎且有强监管传统的国家。不过，在使用“驱离”一词之后，还有一句话被选择性遗忘了，他说“什么时候有关部门批准你做STO，你再做”，个中含义大家可以意会。

在北京市金融局的发声后不久，国家信息中心中经网管理中心副主任朱幼平也进行了相关表态，除了赞同北京市金融局的发言之外，他还强调了一点，即“STO培训和学术活动不是非法的”，这意味着在STO真正落地之前，探索和研究还是必要的。

有鉴于此，我们将继续两周以来的话题，即“如何打造合法合规的STO项目”。此前，我们将STO的商业闭环讲述了四分之三，接下来我们将继续详解最后一个环节，即ST的流通。

事实上，对于STO来说，最终的目的还是为了让资产更加安全、便捷地流通，所以流通环节至关重要。此前STO尽管火爆，但由于处在相对早期阶段，所以流通环节并未通畅，随着监管政策的不断完善，各大发行和交易平台的涌现及自我进化，优质资产的介入，以及投资者的普及和教育，ST的流通将逐步变得顺畅。

不过，从参与方的角度来看，在流通环节需要特别注意的几点是，一级市场和二级市场流通的区别，发行和交易平台本身的异同，以及身份认证体系的重要意义。接下来，我将围绕这三点进行阐释。

准确的说，一级市场才是STO，而二级市场则是ST的流通，前者主要是发行环节，参与者为投资机构和高阶投资者（在资产及抗风险方面更突出的合格投资人），它决定的是项目的生死；后者主要是交易环节，参与者为符合监管的所有合格投资者（投资机构、高阶投资者和普通投资人），它决定了项目发展潜力。

还是以当前监管法律最为完善的美国为例。当STO在一级市场发行时，可以进行法律合规，当STO在二级市场开放时，也可以通过避开美国在交易所进行交易。需要注意的是，交易市场的合规同样有一级市场的合规和二级市场的合规。一级市场的合规如上一篇文章中发行部分提到的，要遵循各辖区监管框架下的注册豁免，以美国为例有Reg D、Reg S、Reg A+、Reg CF等；二级市场的合规简单来讲说就是上交易所，如果没有美国牌照的交易所不能在美国交易，所以STO的合规性瑕疵在于美国刑法的保护原则可能会导致过度干涉，建议发行方在考虑美国辖区之外，也同步在其他辖区的合规交易所进行二级市场的交易，这也不正是ST的技术优势所在吗？

尤其重要的是，STO必须遵守监管辖区设置的发行规则。发行方不仅要遵守所处管辖范围的相应法律法规，还必须考虑投资者所处的管辖范围的相关法律。这些规则可能包括如募集上限、使用大范围融资、合格投资人要求、交易锁定期、信息披露、审计和报告等一系列标准。然而，除了这一系列要求以外，在二级市场交易中，各平台必须为通证发行人提供一种方法，能够确保其证券型通证在合规性方面超越其初次发行且使每笔交易均遵守拥有金融监管机构的要求。这项任务的重要性不容忽视。

此外，以美国的思想为例，因为受到合格投资人的限制，即便是在锁定期后，证券型通证也仅仅可以在合格投资人之间进行二级交易，不能在其他交易所进行交易，点对点交易、场外交易更是不被允许的。同样，在一级市场中，初始发行结束后，通过Reg S注册豁免的项目可以在合格投资人间流通，通过Reg D注册豁免的项目在锁定期结束后，也可以在合格投资人流通。

如上篇所说，由于STO的飞速发展，提供一揽子解决方案的ST生成和发行平台也越来越多，而事实上发行和交易也往往不分家。目前全世界范围内ST的二级交易平台已经数十家，并且不断增长之中。不论对于项目方还是投资者来说，如何进行选择也是一大难题。追本溯源，我们可以简单对这些交易平台分为三类：新生的STO（ST）交易所；原数字货币交易所转型/升级/孵化；传统证券交易所衍生/兼容。

1、新生的STO（ST）交易所

前文所提的OpenFinance是典型的代表，它是一家专门服务ST二级市场的交易所，是美国首个完全合规的证券类通证交易、清算和结算平台。此类交易所还有Polymath、Harbor、tZero、Vdax等，均是目前STO领域的头部交易平台。

比如Polymath，作为新生代STO（ST）交易所里面比较受到关注的一个项目，专门为STO设计了ST-20标准。比如Vdax，也是一家持牌的STO交易所，可以直接将持有的数字货币转成Token化美股，投资平台提供一级和二级两个交易市场，美股直通车即一级市场，24H交易区即二级市场。

这类交易所的共同特征是，完全是为STO而全新打造，可以说是为STO而生的。他们在成立初期就做好了合法合规的工作，具备专业的STO（ST）团队，可以帮助项目完成证券通证化，并且拥有发行和交易功能（有关这些交易所的详细介绍，可见上一篇文章），而且，还有一个关键地方就是他们是否拥有监管机构颁发的牌照？

2、数字货币交易所转型/升级/孵化

这类的代表是Coinbase，作为一家早期数字货币交易所，它先后取得了券商(Broker-Dealers)资质、另类交易系统（ATS）资质；美国证监会注册投资顾问资质；以及美国金融业监管局（简称FINRA）对Coinbase证券代币业务发展计划的批准书等等，从而获得了包括STO（ST）发行和交易的合法性等众多合规资质。

币安、OK等知名数字货币交易所也在进行相关布局，比如币安与马耳他证券交易所合作开展STO交易所业务，OK也与马耳他证券交易所成立了合资公司，纳入监管建立STO交易所。

这类交易所最大的特点是深耕数字货币交易多年，非常了解通证交易，而且积累了大量的数字货币用户，而这些用户对STO（ST）的接受度显然也非常高。再加上过去几年这类交易所在区块链和数字货币领域的名气，其影响力要大于新生的STO（ST）平台，这些平台是否能够赶上STO这班车，关键是看他们的合规是否能够真正做到位？毕竟很多头部交易所，都曾在政策的灰区野蛮生长过。

3、传统证券交易所衍生/兼容

此前纳斯达克表示准备进军STO领域，引发了业内的兴奋，证明了传统资本/证券市场的巨大号召力。目前，有意进入STO领域的传统证券交易所不在少数。相比于纳斯达克停留在意念阶段，纽交所已经先行一步。

Bakkt是由纽交所背后的母公司洲际交易所（ICE）推出的交易所，它为比特币提供实物交割制的期货交易。由于出身问题，其创立之初就决定要合法合规，由于SEC的审查和批准还有个时间问题，所以它的STO产品将推迟到12月12日。

相比于前两类交易所，由传统证券交易所衍生和兼容的STO（ST）平台可谓根红苗正，又备受资本巨鳄扶持，其后发优势不可小视。虽然在STO领域中，这类发行和交易平台尚未对前两者造成太大的影响，但资本的力量或许会将两者之间在STO相关技术、经验、用户等方面的差距在相对短的时间内抹平。

就目前形势来看，未来还会有更多的ST陆续涌入交易所进入二级市场，对于项目方和投资者而言，三种类型的交易所各有优劣，一定要选择最适合自己的。对于项目方而言，合规安全、技术水平、发行成本、过往经验等至关重要；对于投资者而言，平台的安全保障、资金实力、上线项目的质量以及交易成本则是重要考量因素。

不论是一级市场还是二级市场，合格投资人门槛即交易过程中的最低入场限制，会由各个交易所自身根据相关法律法规制定。不论对于哪类交易所，尽职调查都是最基本的配置，客户尽调（KYC）和反洗钱（AML）不仅关乎合法合规问题，也是赢取项目方和投资者信赖的重要因素。

KYC是企业验证客户身份和评估企业关系中存在非法意图潜在风险的过程。事实上，监管机构一直在努力确保所有将数字货币转换为法定货币的人都要遵守与传统银行打交道一样的KYC要求。

关于KYC，有两个消息值得我们注意。第一个是币安，这家最大的数字货币交易所（当然也在进军STO领域），日前表示将使用金融软件公司Refinitiv提供的KYC规则，而Refinitiv前身为汤森路透(Thomson Reuters)金融与风险业务部门，提供市场数据和基础设施，据报导其投资组合涵盖全球逾4000家机构。第二个是平安投资的陆金所，也在不久前正式推出了KYC系统4.0版本，他们表示，新版本不仅能避免投资者购买不适合的产品，更从投资者服务层面向“千人千面”个性化服务迈出一大步。

这也给STO提了个醒，虽然是新兴事物，但是随着监管越来越正规化，并且向传统领域的监管靠拢，KYC体系也呈现出了两大特点：1、越来越多传统势力介入进来，赋予数字货币交易机构以及未来的STO平台以新的KYC体系；2、KYC将迭代升级，不仅承担筛选客户的基本功能，还会衍生出更多的个性化功能。

AML同样如此，作为反洗钱系统的一部分，它是KYC必不可少的专项审查内容，同时加强了KYC流程，使之更为严格。

（作者：孙茳涛，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）