“科创板” 将如何影响区块链企业？

2018年11月5日习近平总书记在首届中国国际进口博览会上明确表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。截至目前官方还没有公布科创板的制度设计细则，国家设立科创板的初衷是为了帮助拥有核心科技和核心人才的企业在没有实现稳定盈利的情况下登入资本市场募集资金，并将科创板作为全面推行“注册制”的试点，把价值判断和定价的权利交给市场，推动中国资本市场更加“市场化”。区块链产业作为国家重点发展的高新技术产业，在未来的资本市场上将大有可为，“科创板”的设立对区块链等高新技术产业是真正的制度利好。但我们必须注意到，中国内地政府更注重发展区块链核心技术的落地应用，给企业和社会创造价值，而要规避虚拟货币等的炒作。所以掌握核心技术的区块链企业未来是有希望登入“科创板”募集资金的，而数字货币交易所、矿机服务商等与虚拟货币联系紧密的企业则不太可能有机会登入内地的资本市场。据悉一级市场估值将是未来高新技术企业登入科创板上市的很重要的考量因素，因此对于国内的区块链技术企业而言，要格外关注企业在一级市场的融资情况。

一、 内地资本市场的层次结构

我国资本市场从20世纪90年代发展至今，资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

图：中国多层次资本市场结构图

主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。

二板市场又称为创业板市场（GEM （Growth Enterprises Market ）board），是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。

三板市场为NEEQ(National Equities Exchange and Quotations)，全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。

由于新三板市场的定位是“以机构投资者和高净值人士为参与主体，为中小微企业提供融资、交易、并购、发债等功能的股票交易场所”，因此，其市场生态、研究方法、博弈策略、生存逻辑等等，都和以中小散户为参与主体的沪深股票市场有着显著的区别。

四板市场为区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

目前全国建成并初具规模的区域股权市场有：青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权交易市场。

二、 内地不同板块的“上市”条件对比

 图：主板和创业板主要上市条件对比

我们可以看到，主板上市条件的设置在盈利能力、公司治理等方面都比创业板更为严苛，所以创业板企业的经营风险更大，对投资者风险识别能力的要求更高，所以创业板投资者的准入门槛比主板更高。新三板本质上是全国性的股权交易中心，登入新三板的企业属于中国证券法规定的非上市公众公司类型，由于登入新三板的条件是最低的，在很多方面都没有设置硬性指标，所以新三板的投资者设立门槛最高，只有机构投资者和少部分高净值投资者。 

由于科创板的制度细节还在讨论之中，登入科创板的具体要求细则并没有公布，我们无法精准预测科创板的上市条件。但从国家设立科创板的初衷来分析，我们可以推测：1、与新三板不同的是，登入科创板的企业是真正意义上的“上市”企业，肯定有盈利能力的要求，投资者的准入门槛可能会低于创业板 2、与盈利能力相比，科创板上市更加关注企业是否掌握核心技术，是否属于国家鼓励发展的高新技术企业 3、科创板上市企业可能会关注一级市场的估值情况，一级市场估值能很好的反映出私募机构对企业未来发展的判断。

三、 科创板对区块链企业的影响

内地市场对区块链产业的态度是鼓励区块链技术与传统产业结合实习区块链技术应用的快速落地，但要杜绝虚拟货币的炒作。对于拥有核心技术的区块链企业，如果未来形成一定规模的成熟项目落地并产生稳定的利润，是有可能登入内地科创板上市的；而数字货币交易所、矿机服务商等与数字货币联系紧密的企业即使产生稳定利润也不太可能登入科创板。目前比特大陆、亿邦国际等矿机巨头的香港上市进程被暂缓了，也从侧面反映出香港资本市场对待矿机服务商等与数字货币联系紧密的企业也不太友好。

一级市场估值将是未来高新技术企业登入科创板上市的很重要的考量因素，因此对于国内的区块链技术企业而言，要格外关注企业在一级市场的融资情况。从上表几家重要的区块链技术企业的融资情况可以看出，国内大部分区块链企业处在A轮融资的阶段，这几家企业的总融资额度均超过1个亿。目前中国的互联网企业从融资到上市很多都只经过了5年左右的时间，有的甚至更短，比如拼多多。但国内区块链企业和传统互联网企业不同的是大部分技术和应用场景都还处于不成熟的阶段，商业模式和技术的应用还没有得到市场的广泛认可，这才是未来区块链企业登入科创板上市的最大障碍。目前来看，香港资本市场更加欢迎区块链企业，港交所也在修改上市条款来吸引新经济来港上市，比如今年上市的小米集团和美团都是在“同股不同权”的架构下登入香港资本市场。所以目前国内的区块链企业应该沉淀下来发展技术和应用场景的落地，随着科创板和注册制试点的成熟运行，具备核心技术和成熟业务模式的区块链企业未来是很有机会登入国内的资本市场的。 

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