法律研究：为什么说“什么O都不行”

在ICO以及其变种IMO、IFO后被命令禁止后，STO这一概念成为新宠，各种培训班和研讨会层出不穷。然而，在近期相关监管部门领导讲话以及互金协会风险提示文件出台后（关于北京互金行协STO风险提示的解读）， STO 在或遭受“驱离”的阴影下偃旗息鼓，真可谓其兴也勃、其亡也忽。为何这些区块链行业的募资方式频频收到打击呢，链法团队在本文中，尝试从监管角度进行分析。

不难发现，无论是ICO、STO，还是IMO、IFO，这些概念中都含有一个“O”,也就是“offering”。

参照《元照英美法词典》的解释，“offering“指为向公众或私人团体出售而进行的有价证券的发行”，因此，为了理解各种“O”在我国被禁的监管逻辑，我们必须从证券说起。

根据《证券法》第二条的规定，我国法律上的证券主要指的是股票、公司债券、政府债权、证券投资基金等。

有学者认为，证券法采用列举的方式对证券加以定义显得不够准确，故而主张将证券定义为：“可均分、可转让、可交易的财产性权利凭证”。

美国《1933年证券法》对证券的定义也采用了列举的方式，并认为投资契约（链法团队近期会推出美国证券法的专题，结合案例会对这些问题进行详细解读）也属于证券的一种。

从SEC在2017年发布的DAO调查报告和一年多以来对各种项目的监管与处罚来看，基于区块链技术发行的虚拟货币往往会被认定为是证券。根据SEC(美国证券交易委员会)的解释，通过ICO购买的虚拟货币属于投资契约，理由是虚拟货币投资方鼓励鼓励投资人进行投机性质的购买，投资人的获利方式是在二级市场上卖出虚拟货币而赚取差价，故而除非取得豁免，发行数字代币、运营数字代币相关的交易所和进行推介活动均需要进行注册或履行相应的披露义务。这一说法可以参考（案例解读｜美国证监会要求ICO项目退还投资款并支付利息）。

2017年9月4日，央行、中央网信办等五部门联合发布了《关于关于防范代币发行融资风险的公告》，该公告指出代币发行融资涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。

SEC主席在11月27日接受电视采访的过程中指出，除非ICO项目是离岸进行或者属于取得豁免的私募行为，否则任何已经公开进行的ICO均是不合法的，理由是到目前为止没有一个ICO项目向SEC注册过。事实上，目前在美国，除了比特币和以太坊之外，其他所有发行的代币都被监管机构认为是证券，必须按照证券法的要求依法注册。

链法团队刘浪认为，由上述可见，中美两国监管机构在对待虚拟货币发行融资方面「存在共识」：当前法律框架下通过ICO公开募集资金是非法的。

两国的监管也「存在差异」：美国的ICO项目有合法化的机会，即通向SEC注册，而中国目前还没有。我们认为，这一差异出现的原因在于两国证券发行审核制度不同。

由于监管理念不同，证券发行审核制度大体上可以分为注册制和审核制，美国的证券发行实行的是注册制，而我国目前实施的还是核准制，注册制改革正在进行中。

证券发行的注册制的监管理念是由市场而非监管机构决定什么人可以发行证券，在这一理念的指导下，兼管机构负责对发行方申报材料的真实性、完整性、准确性进行审查，而不对证券的实际价值进行任何判断，适格的投资人根据发行方在严格信息披露义务下所公开的信息决定是否购买证券，并自担风险。

而核准制的监管理念则是“父爱主义”——由于担心投资者风险识别能力和风险承受能力弱，法律赋予监管机关强大的行政权力，要求其不仅要对证券发行方提交的材料进行严格审核，还要对证券的商业价值进行实质判断并排斥劣质证券的发行。在此背景下，只有公司的盈利能力和规模达到一定标准才能发行证券。因此某些发币行为在美国存在合法化的机会，而在中国要取得法律认可则几乎不可能。

在ICO被禁以后，国内区块链项目开始尝试引入或“发明”其他方式进行募资，IMO、IFO、STO等概念来也匆匆去也匆匆。链法团队庞理鹏认为，从目前国内的监管现状来看不管是什么“O”,凡是以募集资金为目的发行虚拟货币的（或者变相），其合法性均难以保障。

从证券的性质上来看，其属于有投资属性和风险属性的权利凭证。就证券投资者而言，无论是其购买还是转让证券，其目的在于投资回报的最大化。

弗兰克·H·奈特在《风险、不确定与利润》一书中指出，不确定性是利润的真正来源，这一观点可以用银保监会主席郭树清的话作为注解：“高收益意味着高风险，收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”。

上述言论可能有夸大成分，但却道出了利润与风险的关系。

遗憾的是，投资者往往只看到利润而不顾风险。在这种情况下，无论是从保护投资人利益，还是维护市场稳定的职责出发，政府必然要对募资主体的行为进行规范，规范的方式主要是对市场主体实行准入制度，于是便有了证券发行的注册制或审核制以及投资者的适当性管理制度。而在区块链行业，募资者既没有履行严格的信息披露义务，投资人的适当性管理也没有跟上，很多项目仅凭几页白皮书就开始发币募资。这种情况下，其合法性不可能也不应该获得承认。

另一方面，即使ICO等行为未被认定为非法发行证券，在我国现有法律框架下，行为人向社会公众吸收资金可能构成非法吸收公众存款罪。

根据相关司法解释，构成非法吸收公众存款罪必须满足「四点条件」：

（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；

（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；

（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；

（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

从形式上来看本文所讨论的募资方式似乎同时满足上述条件：

第一，募集虚拟货币行为没有经过批准；

第二，邀请名人站台或者通过垂直类媒体进行推介；

第三，承诺进行回报；

第四，投资人与募资方不存在亲属或隶属关系且人数随时可能增加。

在这种情况下，基于虚拟货币的募资方式本身就已经是「在危险的边缘试探」。

依据现行法律规定，从实质层面来看，非法吸收或者变相吸收公众存款，主要用于正常的生产经营活动，能够及时清退所吸收资金，可以免予刑事处罚，如果情节显著轻微的，不会被当作为犯罪处理，这里的正常经营活动一般指的是货币、资本经营活动之外的活动。

但遗憾的是，很多项目将募集来的比特币，以太坊等用来发行自己的虚拟货币，这一行为极有可能被认定为资本经营活动，进而整个吸收公众存款的行为可能被认定为犯罪。

综上所述，我们认为各种“O”的本质特征在于向公众吸收资金，这种行为在当前的监管框架下是违法的。

这也就引出了我们的观点：「什么”O“都不行」。

（作者：链法，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）