案例解读 | 投资人如何要求美国ICO项目返还投资款？

华盛顿时间2018年11月16日，美国证券交易委员会宣布对两家区块链公司销售未经注册的证券型代币作出了民事处罚，两家公司分别为CarrierEQ Inc.（Airfox）和Paragon Coin Inc.具体解读可见链法团队此前文章案例解读｜美国证监会要求ICO项目方退还投资款并支付利息

两家公司在2017年都进行了ICO，然而两者在面向公众发行证券时却没有进行登记亦没有获得免于登记的资质。SEC曾多次对外表态，除了BTC和ETH之外，其他的虚拟货币都被认为是“证券”，且此前的ICO项目，几乎都没有向SEC进行登记。

上述两起案件的处罚结果为：

1.两家公司必须将其代币登记为证券，并定期报告；

2.两家公司分别需要缴纳25万美元罚款；

3.通过ICO方式募集的款项要退还给投资人（按照投资时的代币价值退还），并支付相应的利息。

4.如果投资人已经将代币出售，只要提供交易的相关凭证，两家公司必须给予相应的赔偿。

这是SEC第一次对违反注册规定的ICO实施民事处罚的案件。

在上述处罚之后，众多ICO项目选择向投资人退还投资款，由此而引起了一波退款潮。

国内众多投资者也看到了一线希望，那些投资后破发或者几近归零的项目币，投资人该如何去维护其自身权益？这其中的法律依据和逻辑是什么？链法团队结合近期处理的几起案件，同时对美国证券法进行了梳理，整理成了相关内容。

这部分内容会分为上下两部分，上半部分主要对美国证券法规进行梳理和解读，下半部分会参考一些案例，结合自身案件办理经验，探索维权之路要如何走，希望这些内容对有需要的投资人有所帮助。

• 节选章节一

「原文」

SECURITIES ACT OF 1933 SEC.2.【77b】 (a) DEFINITIONS.——When used in this title, unless the context otherwise requires—

The term “security” means any note, stock, treasury stock, security future, security based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a “security”, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.

「链法译文」

证券法 第２节（a） 在用于本篇时，除非文中另有规定。

“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。

「链法观点」

美国证券交易委员会（SEC）认为，去中心化组织（DAO）的代币发行(即ICO)属于「证券发行行为」。因为根据美国证券法之规定，「投资契约」也属于证券的一种。而在SEC针对ICO行为发布的一份报告中（The DAO Report），其认为ICO中存在一份投资契约。

ICO中的投资契约有三大特征：

第一，投资人有资金注入去中心化组织（投入的资金不一定是货币形式，有价值的虚拟货币也可以，这一点可以涵盖ICO中的BTC和ETH投资）；

第二，购买代币的投资人存在通过投资项目获得收益的合理预期；

第三，投资者的收益是通过他人的努力经营取得的（这里的经营包括各种宣传、营销等）。

参照上述内容，目前所有在美国ICO的项目，其代币发行过程中都存在一份“投资契约”，则其依法要受到美国SEC的管理和监督。

• 节选章节二

SECURITIES ACT OF 1933 SEC. 5. 【77e】 (a) Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or in-directly—

to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or

「链法译文」

证券法 第５节 (ａ)除非某种证券已经取得生效的注册说明，否则任何人直接或间接从事下述活动都是非法的——

在州际贸易中利用任何交通或通讯手段、或工具，或邮寄手段或工具，通过利用任何媒介或说明书或其它东西出售这种证券；

「链法观点」

在ICO项目代币销售的合法性上，依据证券法的规定，未经注册的“证券”销售活动是违法的，而“代币发行”违法性的认定，是其最大隐患。

以第一个STO项目tZero为例，其最初想通过ICO进行融资，但是其ICO却没有通过SEC的审查。作为一个万众瞩目、有强大背景的项目尚且如此，其他项目如果真的向SEC进行ICO的注册，其结果可想而知。

• 节选章节三

SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934 SEC. 5. 【78e】 It shall be unlawful for any broker, dealer, or ex-change, directly or indirectly, to make use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce for the purpose of using any facility of an exchange within or subject to the jurisdiction of the United States to effect any transaction in a security, or to report any such transaction, unless such exchange (1) is registered as a national securities exchange under section 6 of this title, or (2) is exempted from such registration upon application by the exchange because, in the opinion of the Commission, by reason of the limited volume of transactions effected on such exchange, it is not practicable and not necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors to require such registration.

「链法译文」

证券交易法 第五节 任何经纪人、交易商或者交易所直接或间接地通过邮件或其他方式在美国境内进行证券交易都是非法的，除非（1）基于本法第6节之规定进行了证券登记；或（2）经交易所申请而取得了登记豁免，取得登记豁免的理由是SEC认为就交易的有限体量而言，从公共利益或投资者保护的角度出发，要求这类证券进行登记是不切实际、不必要或不合适的。

「链法观点」

美国证券法的登记条款规定，向公众发行或销售证券，必须附有已经向SEC登记的充分而公允的信息披露说明，并提供具备潜在投资者做出理性投资决策必需信息的法定募资说明。此类登记说明的目的在于确保公众知悉证券交易中的重大事实，从而起到保护投资人的作用。除非证券发行方取得了登记豁免，否则未经登记就发行证券属于违法行为。

此外，就登记豁免而言，此前的STO即是如此。之所以可以豁免登记，在于其有限体量，在于从公共利益和投资人保护角度而言，这类证券没有必要进行登记，或者要求其登记是不切实际的。

• 节选章节四

SECURITIES ACT OF 1933 SEC.3.【77c】 (b) ADDITIONAL EXEMPTIONS.—

(1)  SMALL ISSUES EXEMPTIVE AUTHORITY.—The Commission may from time to time by its rules and regulations, and subject to such terms and conditions as may be prescribed therein, add any class of securities to the securities exempted as provided in this section, if it finds that the enforcement of this title with respect to such securities is not necessary in the public interest and for the protection of investors by reason of the small amount involved or the limited character of the public offering; but no issue of securities shall be exempted under this subsection where the aggregate amount at which such issue is offered to the public exceeds $5,000,000.

「链法译文」

证券法第三节（b），小额证券发行豁免制度。

SEC可以随时依据本法之规定，发布法规和细则对证券发行中注册豁免予以规定。豁免的条件为SEC认为就交易的募资数额少、发行规模小，从公共利益或投资者保护的角度出发，要求这类证券进行登记是不必要的。然而，向公众发行超过500万美元（此限额被Regulation A 修改为5000万美元）的证券发行不适用此豁免政策。

「链法观点」

如上文所述，美国《1933年证券法》第5节禁止未经注册而直接或间接进行证券发行。然而，考虑到具体发行行为在发行对象、发行限额等方面的特殊性，要求所有的证券发行行为都由监管机关进行事前注册审核既不经济也不必要，故立法者在该法第3节和第4节又规定了豁免证券(Exempted Securities)与豁免交易(Exempted Transactions)两类证券发行注册豁免制度。

SEC根据上述规定，颁布了针对小额证券发行注册豁免法规。具体的法规包括Regulation A（规定发行金额低于5000万美元的小额证券发行的登记手续。）、Regulation D（包含rule 504小额发行注册豁免安全港规则和rule 506这一私募发行豁免安全港规则。rule 504是针对每12个月发行总额不超过500万美元的证券发行的豁免安排）、Regulation S 等。

• 节选章节五

SECURITIES ACT OF 1933 SEC. 12.【77l】 (a) IN GENERAL.—Any person who—

(1)  offers or sells a security in violation of section 5, or

(2)  offers or sells a security (whether or not exempted by the provisions of section 3, other than paragraphs (2) and (14) of subsection (a) thereof), by the use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails, by means of a prospectus or oral communication, which includes an untrue statement of a material fact or omits to state a material fact necessary in order to make the statements, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading (the purchaser not knowing of such untruth or omission), and who shall not sustain the burden of proof that he did not know, and in the exercise of reasonable care could not have known, of such untruth or omission, shall be liable, subject to subsection (b), to the person purchasing such security from him, who may sue either at law or in equity in any court of competent jurisdiction, to recover the consideration paid for such security with interest thereon, less the amount of any income received thereon, upon the tender of such security, or for damages if he no longer owns the security.

(b) LOSS CAUSATION.—In an action described in subsection (a)(2), if the person who offered or sold such security proves that any portion or all of the amount recoverable under subsection (a)(2) represents other than the depreciation in value of the subject security resulting from such part of the prospectus or oral communication, with respect to which the liability of that person is asserted, not being true or omitting to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statement not misleading, then such portion or amount, as the case may be, shall not be re-coverable.

「链法译文」

证券法 第十二节，（a）一般情况下——任何人——

（1）以违反本法第五条的方式发行或销售证券，或者

（2）以任何方式发行或销售证券的过程中（无论是否获得本法第3节所规定的登记豁免，但第3节

（a）部分第（2）项和（14）项规定的情形不在此列），对重要事实进行虚假陈述或者故意遗漏，应当依照本节（b）部分之规定，向从其处购买证券者承担承担责任，一旦证券已经交付，受害人可以依照成文法或者衡平法向有管辖权的法院请求证券销售者返还购买证券的价款及其利息，购买证券而获得的利益应当从返还款中减去；如果当事人已经不再持有该证券，那么其可以请求证券销售方赔偿损失。

(b)损失产生的原因——在本节（a）(2)所述诉讼中，若证券销售者能够证明，本节（a）(2)中所规定的损害是由其他原因造成的，而非可归责于销售者的虚假或遗漏说明的，对于该部分损失，销售者不承担责任。

「链法观点」

对于违反证券登记规定或者证券欺诈行为，当事人可以在有管辖权的法院起诉，要求证券发行方承担返还投资款和利息的责任。

除此之外，在本文开头提到的这起案例也给了我们启示：

1.美国证券交易委员会的使命是保护投资者，这句话是SEC官方对自己的定位，也就是说，被欺骗或认为被欺骗的ICO投资者可以尝试与SEC接触，就其投资项目的情况与SEC进行沟通；

2.众所周知，作为判例法国家，上述案例虽然没有以“Matter”的形式确定下来，但是其结果无疑会对后续类似情况案件的处理起到很大的影响。也就是说，维权投资人取得的最终案件（理想）结果可能是原价退回投资款且支付相应利息。ICO在美国盛行之际，币价处于相对较高的位置，如果按原价退回，无疑对投资人十分有利；

3.如上述第二点所述，投资款原价退还固然对投资人有利，但是有钱的项目不会ICO，ICO的项目本身就是缺钱的，如果按照美元原价退回投资款，暂且不考虑币价下降的幅度，单就是项目募资之后的已经花销的部分，项目方就很难去承受，由此带来的影响有两部分：一是项目无法继续运营；二是投资人难以足额拿回投资款。我们注意到，几个运营规范的项目已经主动在其官网公告项目停运、退回投资款。在这种情况下，投资人想要维护自己的权益，一是要主动出击，二是要尽早采取措施，维护自身权益。

（作者：链法，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）