稳定币Dai: 稳定之外，却牺牲掉可扩展性

关于稳定币，大家最不了解的是它们是如何产生的？人们在交易所购买的USDT，USDC或Dai是由谁供应的？接下来就让我们看看，专业的套利者是如何根据市场当前的需求来扩大或收缩稳定币供应量的？Dai的模型有何不同？以及为什么缺乏专业的套利模型会使Dai从根本上无法扩展？

作者 /Su Zhu & Hasu

来源/medium.com

翻译/蓬蒿人

有一种普遍的误解，认为Dai可以扩展到任何规模，因为对稳定币的需求推动其价格超过1美元，这导致套利者将ETH(或其他资产)锁定在CDP（抵押债务凭证系统）中，并创造更多的Dai。这种逻辑链支持的观点是：对Dai的需求越高，对ETH的需求就越高。但两种说法都是错误的。

稳定币如何扩展

让我们将稳定币定义为可扩展的，前提是它的供应能够紧跟需求以保持稳定。要做到这一点，稳定币就得依赖于专业套利者的存在，他们对市场信号做出反应，并保持供需平衡。

专业套利需要一个封闭的周期，周期更替的速度越快、效率越高，供需双方的关系就会越密切。举个例子，让我们看看以法币为抵押的Tether（USDT）是如何运行的。

当市场需求将USDT兑美元的价格推高至$1.02时，市场向套利者发出信号，让他们开始工作。他们发送1美元到Tether公司，然后收到1USDT。由于市场当前对USDT的估值是1.02美元，所以他们瞬间获利0.02美元。反之亦然，当USDT的价格跌至0.98美元时，套利者会尽可能收回市场上的USDT，然后以1美元的价格卖给Tether公司，以再次盈利结束这个周期。

专业套利对Dai来说是不可能的

Dai没有办法执行一个完整周期，因此套利难度要大得多。我们将通过一个假设的套利周期来证明这点。

当市场需求将Dai的价格推高到$1.02时，理论上你可以通过购买1美元的ETH并将其锁定在CDP中，来获得Dai。但问题是，每锁定1美元的ETH，Maker只会给你不到1美元的Dai，这是由于系统的超额抵押机制。目前的抵押率是150%，所以在CDP中1美元的ETH只能产生0.66 Dai（这个比率可能会改变，但它永远不会接近100％）。

现在，你当然可以以2%的溢价出售0.66Dai，但你原来的ETH仍然锁定在CDP中。套利USDT和套利Dai的本质区别在于，对于Dai来说，你在之后还需要找到一种有利可图的方式从CDP中赎回抵押物。而只有你以低于售价的价格买回代币，它才会有利可图。

当你等待Dai的价格回落时，却陷入了不幸的境地：

1、你不知道Dai的价格何时或是否会再次下跌。

2、 由于你无法同时完成一个周期内的所有步骤，所以在等待的过程中，你的ETH将一直被锁定在CDP中。你想通过做空ETH来冲销风险，但这会带来额外的借贷成本。

3、你需要额外的成本作为抵押物，这至少是33％（因为1美元的ETH只能借到0.66Dai）。其成本是美元的无风险利率。

4、关闭CDP需要额外的成本。

USDT等以法币为抵押的稳定币拥有封闭的套利周期，因为它们的抵押率是100%而不会更高。套利者可以用1美元换取1USDT，然后卖掉它完成交易——他们无需担心还有资金被锁定在Tether公司的银行账户中，Tether公司的账户现在是别人的问题了。套利者的存在使得USDT的供应能够紧跟需求。

我们已经知道Dai的套利成本很高，那么是否还存在盈利点呢? 目前ETH和Dai的抵押率固定在1.5:1，所以抵押1美元的ETH可以拿到0.66Dai。如果Dai的价格涨到1.5美元或者更高，那么抵押1美元的ETH可以拿到1Dai了。在这种情况，你完全可以卖掉Dai而不用考虑CDP，就像对待USDT一样——除非你还想赎回原来的ETH。显然，纯套利在1.5美元时是有利可图的。从概率上讲，它会在1.5美元以下盈利，但不能保证在可预见的时间内结束周期。

当然，这纯粹是假设——人们不会将Dai的价格推高至1.5美元，甚至连1.1美元都不会。简单地使用另一种稳定货币要便宜得多，如果不存在稳定货币（比如出于监管原因），通过做空ETH或BTC等波动性较大的资产来冲销风险。所以Dai的价格，即使在高需求的情况下，也有一个相对较低的上限，这将确保专业套利的窗口永远不会被打开。

没有套利=不可扩展

现在可能有人会说，同样的溢价将导致对CDP更多的需求，从而导致一些套利，这当然是正确的。CDP创造者将被鼓励在边际上采用套利价格，特别是哪些已经开通CDP并能以最小的努力创造更多Dai的人。但是在每一个价格水平上，对CDP的需求仍然有一个自然的上限，当封闭的套利循环成为可能时，这是不存在的。

为什么CDP创建者的自然套利不足以使Dai具备可扩展性? 记住，稳定货币在这个周期中循环得越快，它的供给就越接近需求。稳定性的重要功能是让硬币的价格达到1美元，而可扩展性的重要功能是将价格降回1美元。当价格超过1美元时，购买Dai的需求就会非常低，因为潜在买家认为价格终将回归正常。因此，套利者越快将价格压低至1美元，需求就能越快恢复，然后再次上升达到一个自然上限。

专业套利者正试图从有限的资产负债表(以美元计价)上获取无风险利润，而Dai不给他们任何机会。当一份2500万带有小额溢价的买单出现在市场时，这种差别就变得很明显了。对于Dai，没有人愿意启动CDP创造更多Dai。相比之下，在USDT等其他稳定币上，相同的买单会立刻引起供应量提高，套利者会向买家提供新的供应。

由于Dai不允许专业套利，即使存在套利周期，也会进行得十分缓慢。对于USDC或USDT来说，只要买方出价超过1美元，就会触发新的供应，而Dai的生成则依赖于在CDP中抵押的资产。这对Maker意味着什么呢?

Maker：不至于稳定币

Dai不具备可扩展性对Maker来说没有影响，因为这从来都不是他们的目标。Maker是一个分散且高效的集中借贷服务平台，就像BlockFi，其主要用途是税收套利：

来自BlockFi的贷款使您可以使用加密资产作为抵押品，并将美元存入您的银行账户。以您的加密资产做抵押，可让你现在就获得流动资金，但不会触发资本利得税事件，而且根据资金使用情况，利息可以从资本收益和其他投资收益中扣除。——blockfi.com

另外两个突出的用例是多头杠杆和ICO的财务/工资管理。基本想法是在未来获得流动资金前先产生流动资金——花掉你今后预期收到的资金。要么在纳税期限后出售ETH，要么在以后以更高的价格出售。

我们相信Maker是一项伟大的服务，拥有一系列卓越的功能。好的一面是，与中心化竞争对手相比，它提供了更低的摩擦、更低的费用和更少的交易对手风险；不好的一面是，它的最大杠杆率更低，缺乏标准的追加保证金通知，以及更严厉的自动清算惩罚。对Maker的核心产品，即借贷的需求，将决定Dai的现有需求，没有任何其他的方法。

如果Dai的价格超过1美元，这通常会激励人们多借一些钱，尤其是那些已经拥有CDP的人。但这不会激励任何人去CDP套利差价，除非他已经对债务无动于衷。由于所有锁定在CDP中的资金都必须来自于对债务的自然需求，因此人们将承担的债务数量也有一个自然上限，因此将存在的Dai数量也有一个自然上限。

结论

首先，由于专业套利对Dai来说是无利可图的，因此供应不会像其他稳定币那样紧跟需求。所以，对Dai的需求增加也不会导致对ETH作为抵押品的需求显著增加。如果有的话，ETH作为抵押品的需求可能会下降，因为Maker开始增加更多资产，并允许用户以这些资产为抵押借款，而不是仅以ETH为抵押。

其次，Maker经常被认为是以太坊的傀儡，是价格看涨的推动者。但我们认为，Maker的优点不在于“锁定供应”和增加对ETH的需求，更多的是关于实际用途。Maker正在证明，以太坊的智能合约功能可用于创建一个高效的、分散的BlockFi版本。

最后，现在很清楚的是，人们最初把太多的注意力集中在分析Maker是否是空中楼阁以及Dai是否会坚持与美元挂钩上。事实上，它在抵押品（ETH）价值超过90%的下跌中幸存了下来。这源于对Maker和Dai的基本价值主张的误解，它不是要创建一个可扩展的、抗审查的稳定币，而是为了能够给任何持有不稳定抗审查资产的人，带来抗审查的稳定性。

（作者：蓬蒿人，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）