【得得智库】精编盘点：美国证券化通证发行（STO）法规和交易平台

来源/ChainDD

作者/链得得美国分析师 庞研（Yan Pang）

由于监管机构为保护投资者免受ICO诈骗而相应提高了对ICO的监管要求，STO应运而生。 自STO诞生之后，其受欢迎程度日益增长，以至于金融界的许多人都认为2019年是STO的大年。

一、STO 和ICO的定义和区别

证券通证（Security Token） 是指发行人为筹集资金而发行的、表示其持有人对发行人直接或间接享有股权或债券并可转让的基于区块链技术上程序化的电子凭证。 因此，其持有人会对发行人未来经济活动产生的利润享有财务回报。STO 是指证券通证发行， 投资人可在通证发售期间购买，并可以将之交易、出售或作为资产持有。

实用通证（Utility Token）是指发行人为预售产品或服务而发行、表示其持有人对产品或服务有使用权的一种基于区块链技术上程序化的电子凭证。 ICO是指实用通证发行，大部分公司通过众筹完成其产品或服务的预售，对通证购买人并没有KYC以及合规验证，而通证持有人也不拥有发行公司的股权，所以此类通证不能在证券交易所交易。

如果一个ICO项目能通过美国证券法所规定的豪威测试 (Howey test)，这意味着投资标的的价值依赖于外部可交易资产的增值，那么它将被美国证券交易委员会视为证券通证而不是实用通证。通证化只是一种技术手段来提高发行效率和以后的交易流动性，证券的本质并不受影响，所以证券通证发行（STO）必须遵守与传统证券产品发行相同的法规规定，以保护投资者免受欺诈。

在证券通证（Security Token）公开发行期间，执行KYC流程验证合格的投资者身份是美国证券交易委员会的强制性要求。 目的是确保只有经过验证的合格投资者才能参与投资，同时确保购买通证的资金来源是合法的。但在实际操作上，大多数STO发行人只在意投资者的资格认证，而不是资产所有权。 不过这也跟发行人所归属地的法规要求有关。

二、美国涉及STO的法规

按照美国证券交易委员会监管规定，所有融资类金融活动都在其管辖范围内，项目如果想取得融资一般有两种选择：一是根据“1933年证券交易法”事先向美国证券交易委员会进行注册；二是不注册，但要获得豁免，即通过“Regulation A+”，“Regulation D”或“Regulation S”等方式进行证券发行，规避注册要求。考虑到难易程度以及相应的时间和金钱成本，目前大部分STO项目大多采用后者。

几种最常见的豁免：

1.Regulation D

根据Rule 506（b），证券通证（Security Token）发行人可以将其Token出售给不限数量的合格投资者和最多35个不需要KYC的普通购买者。普通购买者需要有对该证券投资足够的知识和经验。发行人必须披露财务信息和回答投资人的问题。这种豁免不允许大范围募资或进行广告宣传。

Rule 506（c）要求证券通证（Security Token）发行人将Token只出售给经过认证的合格投资者，此法规允许大范围募资并且不设筹资金额的上限。证券通证发行人需要采取合理措施对投资人的资质进行验证。 这是目前市场最普遍的做法。

2.Regulation S

该条例豁免了所有完全在美国以外发行和销售、并仅向非美国居民提供的证券通证（Security Token）。 尽管这项豁免可以与规则506（c）一起使用，但它并未被市场普遍采用，原因在于它仅限于对美国以外的投资者进行发售。

3.Regulation A+

Reg A +分为Tier I 和Tier II。

根据Tier I，证券通证（Security Token）发行人可以筹集最高2000万美元的资金，并且通证的发行要符合现有的证券登记法规的要求。

根据Tier II，发行人可以筹集最高5000万美元的资金，并且可以不受现有证券登记法规的限制。 目前很多ICO / STO项目采用了此项法规。但其缺点是Tier II有其他额外的要求：包括对非合格投资者设有在12个月内5000万美元的投资金额上限；美国证券交易委员会要求发行人提供经审计的财报以及定期披露财务信息等。

4.Regulation CF

Regulation CF或众筹豁免允许发行人同时将出售给合格投资者和未经认可的投资者。 Regulation CF一直很受初创公司的欢迎，因为它可以帮助初创公司在种子轮从未经认可的投资者那里筹集到资金。 但其缺点也很明显：融资限额仅为107万美元。

三、Security Token 发行和交易平台

美国证券交易委员会对违规的数字资产证券发行、销售行为继续持高压态度，“牌照化管理”也将成为未来包括STO在内的创新融资模式的主基调。

2018年，证券通证交易开始出现，根据监管需求，需要在Security Token Alternative Trading Systems （ATS）平台上实现。该平台可同时兼具证券通证发行和交易的功能。

目前市场上许多加密货币交易所并未对其用户进行必要的尽职调查来识别某些不具备证券通证投资资格的用户。 对去中心化的交易所而言，这个问题更加复杂。

ATS是专门为发布证券通证而设立的受监管的交易平台。这些平台不仅有购买和销售证券通证的功能，还会帮助投资者完成所有必要的文书工作和法律程序，以确保其完全符合美国证券交易委员会的规定。ATS主要解决的是流动性问题，这也是目前阻碍市场大规模采用证券通证的主要障碍之一。目前市场上符合要求的平台较少，所以证券通证的流动性水平极低。现有的证券通证平台主要有Polymath，tZero，Swarm，Harbor，Securrency和Securitize。

Polymath

Polymath号称“证券通证版本的以太坊”。 Polymath采用ST-20 token标准。该平台提供所有必需的法律和技术解决方案，以实现股票，债券或任何其他资产形式的通证化。

Polymath发布了自己的通证POLY，用做在Polymath平台上进行操作的通证。

Polymath是证券通证市场领域的领导者，目前与另一家证券通证交易平台tZero建立了合作伙伴关系，共同促进在Polymath链上发行的证券通证的流动性。

Harbor

Harbor是一个发行证券通证并帮助发行人完成当前监管框架下合规工作的交易平台。Harbor的主要目标是帮助公司将其现有资产通证化，使其资产上链。 其技术建立在R-Token系统之上。R-Token是一种基于以太坊的许可通证，其运行机制是只有当通证通过链上合规监管的批准后才能进行交易，该服务设置完全符合美国证券交易委员会的规定。

Securitize

Securitize是一个帮助公司将现有资产实现通证化的端到端平台。这些资产包含公司、基金、房地产或任何其他形式的资产。

Securitize旨在提供通证投资人从登录身份验证、通证发行、到资本接收等在通证化资产的整个生命周期内的相关服务。

Securitize通过其特有的DS协议实现这一目标， DS令牌是基于以太坊的ERC20运行的。

Swarm

Swarm也是专注于把现有资产通证化的平台， Swarm建立在SRC20协议之上，SRC20是一种加密标准，专门用于资产通证化。Swarm的标的资产包括公司，房地产，农业项目，可再生能源，加密货币对冲基金等。Swarm平台提供的服务包括通证资产的治理和交易。

SRC20协议规定了一组资产通证化的规则，这些规则必须包含在证券型资产之中, 可帮助程序员开发可使用证券通证的应用程序。基于SRC20的证券通证有以下功能：

 - 代表通证化资产的一部分的所有权

 - 允许通证所有人通过投票管理通证化资产

 - 保证通证化资产的收益权利

 - 为证券化通证交易提供合规保证

Swarm平台发行的通证叫SWM。

Securrency

Securrency也是一个把现有资产通证化和发行证券通证结合的平台。该平台的特征是通过简单的“拖放”程序，只需点击几下即可发行证券通证。该平台还拥有一个独特的引擎，称为RegTex，可以为160个国家的法币和加密币钱包客户做KYC和AML。 RegTex还有验证资金来源和合格投资者资质的功能。

tZero

tZero是与Polymath合作的证券通证的平台。通过tZero提供的基于区块链的技术旨在彻底改变通证化市场，并解决华尔街固有的低效问题。该平台发布的通证是tZero 通证。tZero主要由Medici Ventures投资，Medici Ventures的母公司是Overstock。（本文独家首发链得得App）