研报 | 欧洲首个 STO 通证债券发行探究

当地时间 3 月 11 日，一家总部位于柏林的区块链众筹公司 Bitbond 将通过在 Stellar 区块链上发行通证债券的方式筹集资金。在此之前，Bitbond 已经发布了一份由德国联邦金融监管局 BaFin 批准的招股说明书。本次在通过区块链进行的资金募集，将没有托管银行、证书或票息和中介机构。因此与传统债券的发行情况不同的是，认购投资者将不会被收取佣金或折扣溢价。本次 STO 的规模也相当可观，具有 1 亿欧元的硬顶。

由于英国脱欧所带来的不确定性可能将在短期内影响其欧洲金融中心的地位。而德国此举对区块链行业至关重要，被视为对于领导往后 STO 竞赛并准备好开展相关业务的一个明确信号。在此之前，柏林即是一个活跃的加密技术聚集地，拥有大量富有经验的加密技术顾问和法律顾问，潜在的中小企业 STO 候选者超过 150 家。

Bitbond 的商业背景

Bitbond 于 2013 年在德国柏林创立，其所建立的分布式借贷平台旨在投资者和小企业主之间进行贷款服务。其主要通过全资子公司 Bitbond Finance 筹集资金，并通过 Bitbond 平台直接为中小企业主提供资金。（详见：开放式金融中的分布式借贷协议）

当前 Bitbond 已向位于 80 个国家用户发开了超过 3,000 笔，1,500万欧元等值的加密资产贷款，预计在 2022 年其贷款总规模将超过 1亿欧元。

Bitbond 的收入来源是向借款人收取初始费用，向投资者收取还款费用。初始费用从贷款金额的 2-3% 不等，还款金额由总还款金额的0.5%至 1.5%不等。

Bitbond STO 概述

联邦金融监管局（BaFin）作为一个独立的联邦机构，总部设在波恩和法兰克福，并受德国联邦财政部的监督。Bafin 监管约 2,700 家银行，800 家金融机构和 700 多家保险企业。

作为一个实际上的执法职能机构，Bafin 有权在发现犯罪甚至涉嫌犯罪时，特别是内幕交易，市场操纵，非法操作银行，金融诈骗，煽动建立证券交易所投机时，将其转发给相关执法机关。BaFin 还有权取消银行的最高领导人，暂停股东的投票权或任命一名外部监管人来监督管理层。

在此之前德国便将比特币视为用户纳税目的的货币资产种类，并将加密资产视为一种合法的付款方式，在相关文件中其指出：虚拟资产相当于合法的支付方式，因为这些所谓的交易参与者的虚拟货币已被接受作为替代合同的方式和直接支付的手段。

本次通过 BaFin 审核发行的 Bitbond Token（BB1）是德国的第一个债券类通证，旨在使全球商业贷款可供中小企业使用。

债券期限为 10 年，通证持有者每季度将获得其投资金额的 1％利息（每年 4％）。此外，代币持有人每年可获得相应的额外利息金额，相当于 Bitbond GmbH 在其业务活动中实现利润的 60%，此次预计募集的 1 亿欧元里，将近 80%的资金将用于提供 Bitbond 发展所需资本，此外的 20%主要用于行政、开发、市场营销等领域。

债券通证认购与 3 月 11 号开始，早期认购投资人将拥有3%-30%不等的票面折扣，接受 BTC、ETH、XLM 和 EUR 的认购方式。随着 5 月 10 日订阅期结束，Bitbond Finance 将把所有 BB1 通证分发给通证持有者的 Stellar 钱包（购买时会自动创建钱包）。

值得注意的是，在认购期结束后, 其通证将可以立即在 Stellar 区块链中的去中心化交易平台进行交易。

通证债券与传统债券的区别

直接成本

首先，通证债券发行直接成本只是传统债券成本的一小部分。根据 Bitbond 的招股说明书披露，其最大的直接成本为市场营销费用，约为 400,000 欧元。然后是发行相关法律咨询费用 120,000 欧元，以及软件开发费用 80,000 欧元。如果通证债券完全认购（1 亿欧元），则仅为总发行额 0.6％的直接成本。

去中介化

没有传统发行过程中的金融机构介入，认购投资者将不会支付由此产生的佣金或折扣溢价。通证债券发行直接面向投资者，BB1通证将通过智能合约直接分配到投资者的 Stellar 钱包。

流动性潜力

通证债券的流动性仍然是一个有待考证的问题，因为对于通证化切分的债券来讲，目前并没有真正意义上的“交易市场”。因此，最终的认购金额为多大、BB1 通证的流动性状况以及发行人选择哪个市场进行交易都将有待观察。无论如何，其潜在的优势在于随着行业的发展和传统金融参与者的参与，其流动性将逐步改善。

虽然传统的金融服务商在通证债券行阶段被“去中介化“，但却会在未来交易这些通证时发挥积极和有利可图的作用，从而为市场带来流动性（例如做市商）。

此外，商业票据或小型公司债券等传统金融工具限于市场规模与投资者风险偏好等原因，通常也非常缺乏流动性。而通过的区块链至少有可能创建一个全球化的市场，从而不同的投资人可以交易这些证券。

可编程性

通证债券发行的另一个优点是通过智能合约实现通证的可编程性。在这种情况下，脚本被编程为自动执行与利息和赎回支付有关的所有步骤，以及汇率和应付金额的计算，以及对钱包的分配。然而，该脚本由发行者手动激活，因此严格意义上来讲它仍是半自动的。

STO 通证债券发行风险

本次通证债券发行的大多风险已在招股说明书中列出。撇开任何商业模式、业务和金融工具投资所共有的明显风险，投资者更应关注那些对于加密贷款投资业务所具有的固有风险。

汇率挂钩贷款和汇率风险

当 Bitbond 通过其平台向小企业提供加密资产时，它就会进入所谓的汇率挂钩贷款（ERP Loans）。

简而言之，如果借款人借入 1.000欧元，这笔款项将以加密通证的方式转移给他，然后借款人再将其转换为法定货币。当它必须被偿还时，它将以当时的加密通证与法币汇率兑换 1.000 欧元。这显然出于保护 Bitbond 免受加密市场波动的影响。

另一方面，借款人在接收加密贷款并将其兑换成法定资金所需的时间内将极易受到加密市场汇率波动的影响。根据公司总法律顾问Henning Franken 的说法，这通常只需要几分钟的时间。

但自 2018 年以来，该公司声称已改进了其业务模式。当下 Bitbond 主要使用的是一种名为 EURT 的欧元稳定币将资金转移给借款人。

EURT 风险

如上，出于汇率风险考量，Bitbond 与部分平台（如 Tempo）合作，将法币转换为以 1：1 欧元支持的数字稳定硬币，称为 EURT（Euro Token）。

根据 Bitbond 的总法律顾问 Henning Franken 表示：Tempo 在Stellar 区块链上发行了所谓的”Euro-Tokens“。因此，他们将不使用 Stellar-Lumens（XLM），而只使用 Stellar 提供的底层分类帐本即是。

因此，由于转移到 Tempo 的每个法定欧元将兑换成一个 Euro-Token，并在交易的任何时间保持其 1 欧元的价值，因此风险甚至将进一步降低。这种方式在转移到借款人和交易平台之间也不再存在波动。此外，交易更快，成本更低，也更安全。

Bitbond 已将在后续将其引入所有德国用户及其大部分欧洲客户，并将在 2019 年持续推出 EURT。由于 Bitbond Finance（BB1 的发行人）可能会将 BB1 基金主要投资于德国和欧洲经济区贷款，因此当前主要以欧元定价为主。

在同一个问题上，摩根大通最近也宣布它将开始发行与美元挂钩的稳定币 JP Coin。它虽然最初只限于用于内部操作，但由此可见的前进方向很明确。当这些大型金融机构介入时，任何与挂钩通证资产发行人相关的第三方风险（例如第三方偿付能力）都可以适当减轻，资产也可以获得相应评级。对于普遍的市场观感来看，由摩根大通或高盛等大型机构而非初创企业发行的加密通证，对于机构资金的投资来说更为值得信赖。

偿还本金（到期赎回）和利息支付

所有利息支付以及到期时 BB1 通证的赎回将仅在 XLM 中进行。这意味着到期的欧元金额将在支付时转换为相应的 XLM 数量，最后再转移到投资者的钱包中。因此，投资者承担与上述相同的汇率风险，直到 XLM 再次转换为法定货币。

Bitbond 目前没有说明 XLM 偿还本金和利息的详细机制。此外，还不清楚为什么在这种情况下不使用 EURT 来偿还利息和本金。此类风险在于，XLM 并非是美元等稳定货，长期的存在合理性仍然未经验证。

加密资产本身的市场风险也值得考量。当前 XLM 市值约为 16 亿美元，与 BTC 的市值相比仍然较小，因此不能排除价格操纵的可能性。如果 XLM 价格在关键支付或赎回日期之前被人为操纵，那么在XLM 转换为法定货币之前，将向承担汇率风险的投资者支付较少的XLM。

此外，投资者无法保证足够的 XLM 流动性及其可兑换成 BTC / ETH 或法定货币的可预期性。因此，投资者承担着这种加密通证类债券的“退出”风险。

编码错误和缺乏争议解决机制

由于债券通证化的实验性质和随之而来的技术风险，当前并没有一个合理的争议解决机制。考虑到代码中的错误以及在区块链上支付转移的不可逆转性，或许发行机构该考虑开发仲裁程序以允许投资者快速解决这些问题。Bitbond 也明确表明此类风险的存在可能性，并在招股说明书中详细

解释了半自动付款的执行方式，但未能在出现故障时指明解决方案。

按照德国法律规定，BB1 的发行与柏林法院的非专属管辖权有关，因此在执法监管尺度上仍在摸索。

Bitbond STO 可以被视为区块链领域应用中的一个标志性事件。从投资者的角度出发，虽然可以看到 STO 所拥有的巨大潜力，但也需要投资咨询相关专业知识，因为大多数散户无法正确评估这些投资的风险回报情况。

此外，该证券通证的最终认购额度有待观察，BB1 对于希望对冲加密资产头寸风险的个人投资人来讲有一定的吸引力。对于机构投资来讲，在面临汇率风险、没有足够流动性的期权和期货合约，以及没有由主要金融机构支持的稳定货币之前，很难看到机构资金大额入场，但总体而言加密市场的发展速度已经超出预期。

（作者：达令智库，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）