STO合规之思：开展STO业务必备的金融牌照有哪些？

如今，数字货币正在遭遇“成长的烦恼”：曾经以去中心化为口号的数字货币市场，反而将集中式交易的交易所作为核心；数字货币的巨大波动性和投机性，促使行业把焦点转向锚定现实金融体系的稳定币(Stable Coin)。楼层建得越高，根基就应该打得越深，数字货币要想继续健康发展，脱离不了政府的监管和传统金融体系的支撑。当戴着监管光环的STO横空出世，为以区块链技术和数字货币为代表的加密金融领域和全球化融资带来新的发展机遇。

众所周知，由于市场庞大加之金融体系成熟，美国的金融市场一直都是兵家必争之地。而且，美国政府对新金融模式的监管态度相对务实，既支持也积极监管，符合全球加密金融发展的需要，再加上美国监管政策的全球影响力，因此大部分国家都会参考和效仿美国的监管政策。

近期，美国SEC对AirFox、Paragon、Crypto Asset Management、TokenLot和EtherDelta采取了一系列行动，以此警示市场参与者在处理技术创新时，无论这些证券是以凭证形式发行还是使用新技术发行，都必须遵守已经建立和运作良好的联邦证券法框架。

针对Paragon Coin和AirFox项目，SEC除了做出了25万美金的罚款，还要求项目方重新对其发行的数字资产进行证券注册，并后续向SEC持续进行信息披露。而对于受害的投资者，处罚决定中亦给予了按照法定货币退回当初的款项附加利息的诉讼权利。这反映了SEC不再只局限于阻止正在进行的非欺诈型违规证券销售，而是逐步开始对数字资产发行项目进行追溯。

按照SEC监管规定，所有融资类金融活动都在SEC管辖内，项目如果想融资一般有两种选择，一是在SEC注册然后融资；二是不注册，但数字资产证券的发行、销售方必须要参照“证券交易法—1933年”事先向SEC进行注册，或获得豁免，即通过“Regulation A+”，“Regulation D”或“Regulation S”等方式进行证券发行，规避注册要求，但仍需进行备案。

判定Token是否属于证券，将主要参考“豪威测试”。由于大部分项目在进行数字资产发行、销售阶段，均处于早期，项目产品的成功与否非常依赖项目团队的执行和推广，因此数字资产持有者的收益主要源自第三方的努力。从这个角度来看，大部分的数字资产众筹项目，大概率均符合联邦法律定义的“证券”，若涉及向美国公民进行销售，则便会受到SEC监管。

如此看来，SEC对违规的数字资产证券发行、销售行为继续持高压态度，“牌照化管理”也将成为未来包括STO在内的创新融资模式的主基调。一个交易平台想要从事数字资产的发行与交易业务，获得相关金融牌照是必不可少的环节。从美国数字资产证券交易、流通层面的监管角度看，主要的牌照包含了交易平台、经纪经销、转让代理这三类。

1、数字资产证券交易平台

根据SEC监管口径，任何个人、主体或团体，无论去中心化与否，只要涉及提供跨州的“多对多”证券撮合/播报服务，或能对证券交易构成影响，便需参照“证券交易法—1934年”(Securities Exchange Act of 1934)向SEC注册为“全国性证券交易平台”，或在豁免注册的条件下运作，其中一个重要的豁免注册条件系“另类资产交易系统”(Alternative Trading System, 以下简称ATS)资质。

ATS是指一种美国的匹配买方和买方而为交易形成对家的非交易所交易系统，通常被作为证券经纪商而不是证券交易所来监管(尽管另类交易系统实际上可以申请被作为证券交易所来监管)。一般而言，从监管目的角度来看，ATS是一个为买卖证券提供及维持市场和设备，但不为用户制定规则的组织或者系统。ATS必须由美国证券交易委员会批准，且作为传统证券交易所的可替代物。

不管采用什么实现形式，只要让各个用户的数字资产证券买卖订单实现撮合成交的平台或技术提供商，均会被认定为数字资产证券交易平台，采用智能合约、区块链技术与否，并不影响判定。换个角度，若该平台不属于“多对多”的撮合平台，则可能不被认定为证券交易平台。

2、数字资产证券经纪、经销商(Broker-Dealer)

尽管有的平台实际并不一定构成证券交易平台，因为可能并不涉及撮合多个买卖方之间的证券买卖订单，但只要涉及为他人交易数字资产证券提供便利，招揽用户购买数字资产证券，或买卖、经销数字资产证券，就需要向美国金融业管理局(FINRA)注册成为“证券经纪-经销商”(Broker-Dealer, 以下简称BD)，而BD的主体可以是机构，也可以是个人。

BD资质主要适用于大部分“代币销售平台”，为项目提供融资、代币销售服务的“数字资产投行”，以及部分做市商。其中，“代币销售平台”为数字资产证券发行项目提供了一个展示平台，为用户投资数字资产证券项目提供支付通道等服务，而“数字资产投行”则是参与分销数字资产证券。

上述两者均主要通过收取融资金额的百分比进行盈利，需获取Brokerage资质。而做市商则是以自营账户买卖数字资产证券，为市场提供流动性，需获取Dealer资质。另外，换言之，若数字资产投资基金要投资于数字资产证券，亦需要聘请持有相关资质的服务商，或自行获取相应的资质。

3、过户代理(Transfer Agent)

过户代理涵盖了证券交易业务的各个环节，包括账户业务处理，如投资者开户、修改账户资料、挂失/解挂等；日常交易业务处理，如认购、申购、赎回、分红业务处理等。同时TA系统还承担着整个证券交易系统管理和维护，如公告信息管理、销售管理、系统维护日志管理、查询统计功能等。由于过户代理处于发行公司和证券持有人之间，因此有效的转让代理操作是成功完成二级市场交易的关键。1934年法案第17A(c)条规定，转让代理人必须在证券交易委员会注册。

牌照如此重要，但为什么全球那么多交易所没有牌照，却照样经营甚至交易量位居前列？这和产品结构有关。数字货币交易分两大类，一类是法币和数字货币的交易，简称法币交易，另一类是数字货币和数字货币之间的交易，简称币币交易。这两类对监管和合规的要求有天壤之别。法币交易是数字货币世界的入口，也是数字货币世界和金融体系的连接点，因此理所当然地成为所有监管聚焦的重点。而币币交易则属于数字货币的内部互换，对于监管来说，持有何种数字货币并没有任何区别，所以监管层对币币交易普遍持有放任不管的态度。因此，法币交易是最难啃的骨头，也是反映一个交易所合规程度的指标。

与1CO所发行的Utility Token不同，STO的Security Token代表了现实世界商业架构下所表达的价值，包括股权、债权、专利权、所有权、投票权等一系列可分割的权利，可以与现实商业进行对标。相较于传统金融模式，STO采用Token这类数字化资产进行表达，通过智能合约的可编程方式实现了更为细小的权益分割(分红权、所有权、投票权)、更为便利的权益转移以及完全自主的所有权。但就本质而言，可以说是脱胎于传统金融的“孪生体”，因此其也必然要纳入监管框架之下。

目前，市场有个别机构打着幌子速办SEC豁免注册，但对合格投资人、禁售期、融资额度/期限等一无所知，因此投资人在选择STO项目时一定要充分调研项目背景。而项目方自己也不要把美国法律视为儿戏，轻易触碰法律红线。

美国证券交易委员会执法部门联合主任史蒂文·皮金说：“我们正在目睹证券市场在分布式账本技术的使用和应用方面取得重大创新的时刻。“但为了保护投资者，这项创新需要美国证券交易委员会对数字市场进行深思熟虑的监督，并执行现有法律。”

合规与监管是未来全球化融资最为重要的一点，其违规成本非常高昂。以美国市场为例，由于内控失效给投资者带来巨大损失的公司，决策者为此要付出至少500万美元的罚款，以及10-25年之间的有期徒刑。而协助上市公司业绩造假的会计师事务所和投资银行，同样面临严厉处罚。

尤为重要的是，在过去一年数字货币炒作退潮的大背景下，二级市场已经背负严重的恶名。所以，STO需要从一级市场为自己正名，只有具备高度的交易安全性，才能让政府和投资者信任，让公众愿意了解并逐步接受。

（作者：加密金融实验室，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）