从蒸汽机到数字证券，洞悉产业革命性创新背后的投资逻辑

近期，普华永道(PwC)与加密谷(Crypto Valley)联合发布了一份报告，试图为数字证券领域提供更广阔的战略视角。该报告显示，2018年数字证券发行(STOs)共筹集金额4.42亿美元，这一数字相比2017年仅筹集的2200万美元，增长幅度高达20倍。更令人瞩目的是，2019年已有大量项目宣布进行通证化，其中包括Facebook和Overstock等重量级公司。根据年中对数字证券发行情况的预测，今年数字证券交易规模很有可能比过去两年的规模总和还要更大。

作为一种数字资产，数字证券(Security Token)被全球主要司法管辖区(例如美国)的法律视为一种证券，其依托于区块链基础设施进行发行、跟踪和交易。如今，区块链技术和全球资产池之间的链接已不可避免，由区块链所带来的通证化表达适用于世界上任何一种资产类别，其创新的可编程资产形式以及资产追踪和所有模式(去信任化)，将为市场创造真正的变革性价值。

历史上的革命性创新

全球知名的科技产业投资机构ARK Invest研究主管Brett Winton曾表示，经济历史学家发现革命性的创新(比如蒸汽机、电力和互联网)对宏观经济的影响往往令人感到困惑。颠覆性技术在早期非但没有助推经济增长趋势，反而似乎阻碍了经济增长。

20世纪20年代，电气化技术的出现虽然提高了当时整个制造业的生产效率，但实际上它在十多年前就拖累了经济发展。为了能够让电力显示出更高的生产效益，制造业的部门必须首先要淘汰现有技术，并进行大规模投资，直到电气化程度最终达到临界规模。这和如今的区块链与数字证券有着某种程度的相似之处。

Emerson Electric Manufacturing — 1920s

在讨论区块链和数字证券之前，让我们先看看另一个具有历史变革意义的创新——互联网。在这个领域，行业颠覆者往往以牺牲短期盈利能力为代价，优先考虑用户规模增长。比如几乎颠覆了整个出租车行业的Uber至今仍在烧钱；Airbnb成立9年后才实现扭亏为盈；重新定义了全球零售业的Amazon，其早期大部分时间都无法实现盈利。

如今，旅游、酒店和零售业已经被互联网永远地改变了本来面貌，但回顾每个行业的早期投资阶段，可能会描绘出一幅略有不同的图景。显然，变革性创新并不需要立即获得利润，特别是在最初几年里，这些创新需要消耗大量资金，并且要忍受低应用率的困扰。在投资阶段，人们很容易发现构建于颠覆性技术之上的新应用程序的缺点。但这些投资如果找到了正确的方向，那么未来经济增长就可以通过影响整个行业来实现。

这就是历史性革新的力量。

可衡量的优化方法

基于Winton的研究，数字证券领域的投资类别可以分为三类：

(1)交易流程

(2)基础设施

(3)监管

对于一项新技术而言，虽然其发展和投资并不总是一帆风顺，但可以通过不断衡量和改进，为其大规模应用做好准备。至于如何实现产品与市场之间的优化匹配，我们可以根据“学习(Learn)-打造(Build)-衡量(Measure)”的精益创业模型进行延伸：

(1)学习

(2)产生新想法

(3)建立

(4)测试与衡量

(5)重复上述步骤(直到有了“产品与市场匹配”的可衡量证据)

尽管它植根于创业模型，但这种反馈循环也有助于研究在颠覆的最初阶段所发生的市场变化。在开发初期，无论是构建数字证券基础设施、制定更好的数字证券协议还是找到合适的方法来监管数字证券，持续不断的反馈都可以为未来强大的应用程序打下基础。经过充分优化，许多产品都会找到合适的市场。

数字证券的投资机会在哪里？

同样，数字证券如今也没有被公众广泛理解，许多发行方、投资者和监管机构都在试图努力理解其价值所在。但随着加密金融趋势的到来，数字证券将在未来几年里真正改变传统的价值记录、提供和交易模式。

有了上述的分析框架，让我们来谈谈三个不同的投资类别。

第一类：交易流程

在此之前我们必须认识到，数字证券的交易流程与基础设施和监管紧密相连。大多数发行方和投资者都会继续寻找运行良好的遗留系统，并在基础设施和监管得到证实之前，避免投入额外的资源(例如成本、教育、时间)。但不可否定的是，数字证券交易流程已经开始步入正轨。以下是2019年已经宣布的通证化项目，涉及金融、房地产、媒体、风险投资、能源和采掘等行业。

• 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务STO项目。

390万美元的借贷平台STO项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

• 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

• 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

• 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

• 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

我们需要认识到的是，这些数字证券虽然通过区块链发行，但却没有改善资产的实际质量状况。然而，越来越多的全球资产选择进行通证化，这一点值得我们关注。随着时间的推移，产品和交易结构将在以往经验的基础上得到进一步优化，从而创造出规模更大的市场。随着数字证券行业将持续优化基础设施和监管规则，这一市场未来一段时间不太可能出现指数级增长。

第二类：基础设施

如果要想让数字证券实现大规模应用，一个完全合规的端到端生态系统是十分必要的，这其中包括法律、经纪交易、发行、交易、托管和生命周期合规等领域。作为行业基础设施建设的例子，让我们关注一个特定领域——二级交易。

以下是2019年公布的相关事件：

• 美国：

波士顿数字证券交易所(tZERO+BOX)向美国SEC提交了规则手册。

AngelList孵化的众筹平台Republic收购数字证券化平台RenGen Labs。

OpenFinance Network向投资者推出第三方数字证券交易，并开放了两种数字证券交易(BCAP、SPiCE)。

Circle 收购美国股权众筹平台SeedInvest获得运营二级证券交易平台的批准。

• 瑞士：

瑞士证券交易所正在为数字证券的发行和交易搭建一个端到端平台。

总部位于日内瓦的区块链银行Mt Pelerin将推出一个数字证券平台。

• 直布罗陀：直布罗陀证券交易所将数字证券列入基于区块链的GSX全球市场。
• 英格兰：伦敦证券交易所正在测试数字证券的发行、交易和结算。
• 澳大利亚：澳大利亚证券交易所正在测试一种基于区块链的股票清算结算系统。
• 德国：德意志交易所、瑞士证券交易所和新加坡金融科技公司Sygnum正在创建一个数字证券化生态系统。
• 以色列：总部位于以色列的全球投资平台eToro收购了数字证券平台Firmo。
• 俄罗斯：俄罗斯国家结算存托所推出数字证券区块链。
• 牙买加：牙买加证券交易所正在建立一个精简的端到端数字证券平台，用于发行和交易。
• 毛里求斯：毛里求斯证券交易所正在建设一个端到端数字证券平台，用于发行、交易、结算和托管。

数字证券的二级交易将以一系列独特的软件包形式提供给不同的用户群体，这其中包括为公共和私人市场量身定制的解决方案，从而满足机构和零售商的特定需求。上面这些事件表明，市场对数字证券基础设施的需求正在迅速增长，越来越多的大型国际公司纷纷加入到建设的行列。

除了二级交易，数字证券领域的其他基础设施领域也开始全面建设。Polymath(ERC-1400)、Harbor(R-Token)、TokenSoft(ERC-1404)等已经开放了数字证券相关的合规标准。英国欧华律师事务所(DLA Piper)正在与通证化平台Tokeny合作，为发行者提供一个可以在10个国家发行数字证券的法律/技术包。今年6月，Coinbase Custody公司为Securitize发行的数字证券开通托管服务。

第三类：监管

纵观历史，法律法规总是滞后于颠覆性技术创新的发展。2019年6月，格林尼治联合交易所(Greenwich Associates)发布的一份报告显示，高达63%的区块链和金融技术公司高管表示，“缺乏监管透明度”是数字证券开展大规模应用面临的最大挑战。

关于数字证券的“监管清晰度”，可以分为两类：

(1)尽管数字证券在合规性方面被要求与一般证券保持相同标准，但由于监管的不确定性，许多机构仍然不会重视区块链项目。各司法管辖区将受益于监管的明确性，其中包括更好地划分非证券类加密资产和受监管的数字证券，以及明确数字证券可以(或不可以)实施的技术路线。

(2)数字化资产与去信任账本的独特结合，可以为金融市场带来许多好处。为了充分利用数字证券的潜力，应该对现有证券法进行优化，从而促进这些新功能的应用。

对于如何对证券法进行优化，可以从以下三个方面进行思考：

(1)对市场准入的改进：由于数字证券对于投资者保护方面显示出了一定益处(例如资产同业互认、自动合规)，我们是否应该更新认证标准，以改善某些类别投资的准入条件？

(2)数字证券授权：由于能够在通证/链级别对监管进行编码，监管机构是否应该要求所有证券实现数字化？

(3)修改规则：由于能够将资产分割成粒度更小的单位，我们仍要维持对非公开资产支持证券和股票证券2000名股东上限的要求吗？

这些难题都需要我们认真思考。不过令人高兴的是，自2019年初以来，立法者和监管者已经在监管方面开展了大量工作：

• 美国

美国SEC发布了“数字资产框架”，为区块链通证提供指导，并将其作为投资合同出售。

美国SEC正就如何改进私募证券豁免发行框架、以扩大投资机会征求公众意见。

美国立法者重新引入了《通证分类法》(Token Taxonomy Act)，该法案寻求将某些加密资产从联邦证券法中豁免。

华盛顿通过了一项法案，承认并保护使用分类账技术生成或存储记录的法律地位。

怀俄明州通过了13条支持区块链的法律，其中包括在区块链上发行通证来代替股票证书。

马里兰州修改了公司法，允许使用区块链维护和发布公司的股票分类账、年度报表和通知。

• 中国香港：香港证券及期货事务委员会(SFC)围绕STO发布相关指导。
• 中国台湾：台湾金融监督管理委员会(FSC)于2019年6月出台新的数字证券法。
• 德国：德国将引入区块链债券审批规则草案。
• 法国：法国政府发布一项法令，概述了区块链用于证券的用途。
• 卢森堡：卢森堡通过了区块链证券的法律框架。
• 泰国：泰国政府修改了法律，允许数字证券在该国发行和交易。
• 菲律宾：菲律宾离岸经济区监管机构(CEZA)发布了新的加密资产和数字证券规则。
• 毛里求斯：毛里求斯金融服务委员会(FSC)发布了关于数字证券的指南。

数字证券正在创建起一个基于区块链的金融体系结构，在这个体系中，所有可以想象到的资产都可以进行数字化包装、跟踪。在我们完成对数字证券的投资之前，仍有很多工作需要去做。比如我们需要能够理解资产数字化的律师和服务提供商，为客户在通证化方面提供一条强有力的途径。同时需要立法者和监管者能够在正确的时间提供正确的指导，更好的做法是双方可以跨司法管辖区进行合作。对于公众，我们需要持续进行关于数字证券的教育，从而可以在更广泛的范围内形成认知。

从基础设施的建设、交易结构的优化，再到能够促成数字证券繁荣的法律制定。最终，数字证券将开启价值变革的大门，为发行者、投资者提供更加高效、便捷、透明的投资和融资模式，并在全球范围内创造出面向未来的全新金融范式。

（作者：加密金融实验室，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）