解析 | DeFi中合成资产的机会

尽管加密资产的主要用例依然是投机，但我认为这不是一件坏事。投机是传统金融市场发展的主要驱动力，并且在当今的金融业中继续发挥重要作用。更重要的是，投机者提供了流动性，允许参与者更容易进入或退出市场。这降低了交易成本和增加了市场参与者的进入机会。

如今的加密资产市场依然还不成熟，并且缺乏流动性。与传统金融系统资产已经构建了超过数十年的流动性基准不同，大多数加密资产诞生只有几年时间。例如，比特币的24小时美元交易量为7亿美元左右，而苹果公司达到53亿美元。（蓝狐笔记注：根据CMC的数据，比特币日交易规模超100亿美元）。流动性不足限制了基础协议的实用性，正如在去中心化交易所和预测市场中看到的一样。

加密资产市场以传统金融市场类似的方式演化，例如，对于机构和零售参与者来说，会需要更复杂的的金融工具，尤其是合成资产。

本文将阐述：

• 提供合成资产的概述，解释它们是什么，它们在传统金融市场是如何使用的。

• 解释为什么合成对加密资产市场的成熟很关键，并提供当前使用合成的项目案例。

• 提供可以构建新的“加密原生”的衍生品案例。

第一部分将聚焦于合成资产的基本解释和案例。如果你对此已经熟悉或发现金融工程太无聊，可以直接转入第二部分。

什么是合成资产？

合成是模拟其他资产的金融工具。换言之，任何金融工具的风险/回报状况可通过使用其他金融工具组合来模拟。合成资产由一种或多种衍生品组成，这些衍生品是基于底层资产价值的资产，包括：

• 远期承诺：期货、远期和掉期（蓝狐笔记：掉期也就是互换，主要指在外汇市场买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇同时又买进同种货币的远期外汇，交易双方依据事先约定的协议，在未来确定期限内进行互换交易。）

• 或有债权：期权、信用衍生品，如信用违约掉期（CDS）、资产支持证券

合成资产有什么好处？

投资者选择购买合成资产有各种各样的原因。其中包括：

l融资

l创造流动性

l市场准入

下面我将对此进行概述以及提供传统金融的案例说明。请注意，它们之间并不是互斥的。

1.融资

合成资产可以降低融资成本。

其中一个例子是总回报掉期（TRS），它被用作为一种融资工具，以确保所持有资产的融资。它允许当事方为其已拥有的资产池获得资金，而掉期交易对手方可以以资产池为抵押赚取利息。以这种方式，TRS类似于有抵押的贷款，原因是：

l出售证券并同意回购的一方是需要融资的一方

l 购买证券并同意出售的一方是提供资金的一方。

2.创造流动性

合成资产可用于向市场注入流动性，从而降低投资者的成本。一个例子是信用违约互换（CDS）。CDS是信用保护买方和信用保护卖方之间的衍生合约，其中买方向卖方支付一系列现金，并就“信用事件”导致的信用损失获得赔偿承诺，例如付款失败、破产或重组等。这使得CDS卖方以合成方式做多底层资产，而CDS的买方可以对冲其基础资产的信用风险敞口。

本文将阐述CDS市场比其底层债券市场更具流动性。造成此种情况的主要原因之一是标准化：特定公司发行的债券通常被分成许多不同债券，它们有不同的票息、到期日、契约等。这些分散化降低了这些债券的流动性。另一方面，CDS市场为公司的信用风险提供了标准化的场所。

3.市场准入

合成资产通过组合工具和衍生品可以再造几乎任何证券的现金流，从而打开了相对开放的市场。

例如，我们可以再次用CDS的例子，可以使用CDS复制债券的敞口。当债券很难在公开市场上获得时，这可能会很有帮助。这里举一个具体的例子，假如有一个特斯拉的5年期债券，它比美国国债的收益高600个基点。

l购买10万美元的5年期美国国债并将其用作抵押

l编写（出售）一份5年期10万美元的CDS合约

l收取美国国债的利息，并获得600个基点的CDS年收益溢价

如果没有违约，国库债券加上CDS溢价将会得到跟5年期特斯拉债券相同的收益。如果特斯拉债券违约，投资组合价值将是国债减去CDS支出，这相当于特斯拉债券的违约损失。因此，无论发生何种情况（违约或不违约），投资组合的收益（国债+CDS）都与拥有特斯拉债券相同。

推出好的合成资产靠什么？

在某些情况下，只有在底层资产达到临界规模的流动性时，它才有可能开发出合成资产。如果底层资产缺乏流动性，创建合成资产没有意义，因为它更有可能降低经济收益。

总收益掉期（TRS）是这一个过程的很好例子。尽管信用衍生品市场始于上世纪九十年代早期，总收益掉期（TRS）得到广泛报价和交易也没几年时间。事实上，寻求特定公司债券或债券指数风险敞口的投资者或投机者更有可能直接购买或做空参考债券或指数。

随着做市商开始更积极地管理其信贷资产，并且在一系列信贷衍生工具上采用双向价格报价，活动开始产生，投资者通过总收益掉期（TRS）参与合成信贷头寸的机会得到改善。随着强大的双向市场开始形成，合成资产的买卖差价缩小，吸引更多渴望获得或转让合成信贷资产的最终用户。

现在市场能够支持大量的信贷证明，因为底层信贷衍生品市场是流通的、活跃的以及支持良好的。

为什么是合成资产和DeFi？

有好几个理由可以说明为什么合成资产对于DeFi生态系统的参与者们都有好处。

1.扩展资产

这个领域最大的挑战之一是以无须信任的方式将现实世界的资产上链。一个例子是法币。尽管创建法币抵押的稳定币是可能的，例如Tether，但另外一个方式是获得对美元的合成价格敞口，而无需交由中心对手方来托管实际资产。对于很多用户来说，价格敞口已经足够好。

合成资产为现实世界资产在链上交易提供一种机制。

2.扩大流动性

DeFi领域的主要问题之一是缺乏流动性。做市商在这里对于长尾和既定的加密资产都起到重要作用，但在适当的风险管理方面，其拥有的金融工具有限。合成资产和衍生品可以通过对冲头寸和保护利润来帮助市场进行扩展。

3.扩展技术

另一个问题是当前的智能合约平台技术限制。我们尚未解决跨链沟通的问题，这限制了去中心化交易所的资产可获得性。不过，有了合成价格敞口，交易者无需直接拥有资产。

4.扩大参与者

传统来说，合成资产对于大型和精明的投资者来说是开放的，但像以太坊这样无须许可的智能合约平台允许小型投资者获得其收益。它也允许更多传统投资经理通过增加其风险管理工具集进入这个领域。

DeFi中的合成资产

在DeFi中事实上已经有不少合成资产。下面会介绍一些合成资产的项目，其中包括它们的资产创建的简化流程图。图中的紫色表示实际资产；绿色表示合成资产。

1.Abra

Abra创建于2014年，它是加密货币的合成资产O.G.。当Abra用户往钱包中存入资金，资金会立即转换成btc，且在Abra app中用美元来表示。例如，如果Alice往她的Abra钱包中存入100美元，如果当时的btc价格为10000美元，那么，她会收到0.01btc的存款，它显示为100美元。

Abra之所以能做到这一点是因为它维持了BTC/USD的锚定，可以保证Alice有权赎回100美元，不管BTC或USD的价格波动。事实上，Abra正在创建加密货币抵押的稳定币。

此外，Abra立即对冲其风险，因此它可随时兑换所有交易。当用户的存入资金进入钱包，他们实际上在做空比特币头寸和做多对冲资产的头寸，Abra则做多比特币头寸和做空对冲资产头寸。

2.MakerDAO

Maker的Dai可能是DeFi中最有名和使用最多的合成资产。通过锁定以太坊作为抵押品，用户能够挖出合成资产，Dai。Dai维持跟USD的软锚定。事实上，Dai持有人收到对USD的合成价格敞口。与Abra设计类似，这种“抵押支撑的合成资产”模式在很多协议中都受到欢迎。

3.UMA

UMA为以太坊上的总收益掉期（TRS）提供了协议，可以为多种资产提供合成敞口。智能合约包括了Alice和Bob之间双边协议的经济条款、终止条款、以及保证金要求。它还需要价格预言机返回底层参考资产的当前价格。

该协议的一个实现是美国股票的ERC20代币，它代表了美国标准普尔500指数，并在位于北京的去中心化交易所DDEX上交易。这由UMA合约的一方完全抵押，然后对保证金账户进行代币化，从而获得该合约多头的合成资产所有权。

4.MARKET协议

MARKET协议允许用户创建合成资产，该合成资产通过预言机跟踪任何参考资产的价格。这些“头寸代币”提供了对底层资产的有限的空头或多头敞口，并且提供了类似于传统金融中的牛市看涨期权价差的回报结构。与Dai类似，多头和空头代币代表对抵押品池的追索。

5.Rainbow Network

Rainbow Network是链下非托管交易和支付网络，它支持任何流动资产。它由“Rainbow channels”组成，它是一种支付通道的变体，其中结算余额根据其他资产的当前价格进行计算。换言之，协议将合成资产与其他资产一起嵌套在付款通道中。在Rainbow通道中，每个状态代表合约的差异，类似于总收益掉期（TRS）。

6.Synthetix

Synthetix是一种发行平台、抵押类型和交易所，它允许用户挖出一系列的合成资产。类似于Maker，用户锁定抵押品创造合成资产，需要偿还贷款以收回抵押品。然后用户可以通过预言机交换进行合成资产间的交易。请注意，“交易”没有直接的交易对手方——用户根据预言机有效地重新定价抵押品。也就是说，因为抵押品池的机制，SNX风险承担者集体承担了其他用户合成资产头寸的交易对手方风险。

加密原生衍生品

现实资产的合成代表了重要的第一步，加密货币的衍生品设计空间是巨大的，很大程度上还是未开发的。这包括了传统衍生品，它们针对加密资产市场的不同参与者进行产品构建，同时也包括加密原生的衍生品，这在传统金融市场是不存在的。

下面是两种变体的例子，其中有很多可能不一定可行，或者还没拥有足够大的市场来获得流动性。

1.比特币难度掉期

前提是为那些想减轻由于难度增加减少预期比特币产出风险的矿工提供对冲工具。也就是对冲矿工的“难度曲线风险”。实际上，如今Bit0oda正在构建和提供这样的金融结算产品，这意味着，它是通过法币转账而不是租用或借贷物理算力来实现结算。从规模上看，还不清楚这种产品对于卖方（也就是，谁会做多难度？）和做市商（也就是掉期交易商）中有多大的吸引力？大型矿工操控市场（也就是合谋降低难度）也是有可能的。

2.哈希算力掉期

这种想法是说矿工将其部分挖矿算力卖给买家，由此获得资金，如现金。这为矿工提供稳定的收入流，它并不依赖于底层加密资产价格，并且无需投资于挖矿设备即可提供资金的加密货币的敞口。换句话说，矿工可以对冲市场风险，因为他们无须依赖于他们挖矿的加密货币的市场价格来维持盈利。这也是由Bit0oda通过其物理交割的“哈希算力周扩展合约”来构建和提供。

3.电力期货

这一产品在传统商品市场已经存在了很长时间，但可以提供给加密货币矿工。矿工只需签订期货协议，即可在未来约定时间（如3个月）以一定价格购买电力。由于电力成本急剧上升会导致挖矿无利可图，电力期货可以让矿工对冲其能源价格风险。换句话说，矿工可以让其电力成本从浮动变成固定。

4.Staking收益掉期

这允许PoS网络的验证者可以对冲其选择的加密货币的市场风险敞口。类似于哈希算力掉期，验证者将其staking收益的部分卖出以换取现金。这允许验证者基于其锁定资产收取固定的金额，而买家则无须设置staking设施即可获得staking收入的敞口。

这在Vest上已经实现，这个市场允许用户购买未来的staking收益，而验证者可以减少未来staking收益的变动。这个项目通过“staking合约”来实现，它允许用户支付X资金，收到T期间内Staking Z代币的收益。

5.slashing罚金掉期

这允许PoS网络中的委托人对冲其所选验证者带来的操作风险敞口。你可以将slashing（蓝狐笔记：消减）看作为信用事件，Slashing罚金掉期则可以看作为对该事件的保险。如果验证者被消减，委托人可以收到赔付以弥补损失。Slashing罚金掉期的卖家可以做多验证者操作的优秀，甚至可能是验证者自身。从规模上看，这可能为协议设计者带来有意思的两难问题——那些做空验证者的人有动力破坏他们的操作。

6.稳定费掉期

尽管Maker稳定费在16.5%（蓝狐笔记：目前已经降至12.5%），它曾在2019年7月13日到8月22日之间高达20.5%。CDP持有人可能想减轻稳定费上升的风险（可变利率），因此可以跟对手方签订掉期协议，从而在某个时间范围内支付固定费用（利息掉期）。

7.空投期权

这是一种期权，其购买加密资产的行权价格等同于它的空投价格。期权购买者获得类似于“深钱”看涨期权的支付结构，其中的溢价等于该空投的市场价格。如果空投表现良好，买家执行期权，卖家交付加密资产。如果空投表现不好，买家放弃执行期权，卖家则收到溢价。

8.Lockdrop远期

这会是买家按照一定的价格购买从锁定中释放的加密货币的双边协议。买方给卖方支付一笔溢价，它反映了与其锁定资产相关的流动性不足和机会成本，但使得买家有机会获得新资产敞口，而与此同时无须锁定其底层资产。

结论

合成资产是复杂的金融工具，它使得全球经济多次陷入困境。同样，它们也可能给协议安全带来我们还不清楚的风险。也就是说，合成资产继续在传统金融市场发挥重要作用，并且正在日益成为DeFi运动中的重要部分。

它还处于产业的早期，我们需要来自开发者和金融家们的更多实验，以给市场带来新金融产品。

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（作者：蓝狐笔记，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）