行业研究报告 | 百年孤独：人民币的魔幻现实主义

Overview 概述

观点一 人民币在国际上的从属地位和经济高增长与流动性持续膨胀之间的矛盾，对中国经济正常运行和宏观调控造成了巨大压力，因此中国开始从各个方面努力使人民币“走出去”。

观点二 尽管 SDR 和”一带一路“的尝试具有其前瞻性和优秀的战略性，但是在 SWIFT 系统笼罩之下的人民币支付和结算仍旧未获得自主权。所以央行发行数字货币的举动或使得 DCEP 成为人民币国际化的一把利剑，在人民币国际化的战场上发挥重大作用。

Report 报告

据深圳商报 17 日报道，中国人民银行研发的数字货币已经开始进入闭环测试阶段，中国数字货币亮相在即。对此消息，央行今天没有回应。但央行相关负责人此前表示，央行数字货币在一些功能实现上会和电子支付有很大的区别，最终投放的数字货币会通过竞争实现系统优化。据目前公开披露的信息，央行数字货币很有可能诞生在改革开放的示范区深圳。不管何时上线，央行数字货币的落地已经是板上钉钉。

目前，大众对央行在加密货币（DCEP）的结构和实施上大略有三种猜测。

第一，央行直接向公众提供存款账户，并发行一个可以存入数字钱包的数字代币（类似于现有的加密货币）。央行扮演商业银行的角色，公众可以交易和持有央行的债务。

第二，央行还可以选择向所有金融机构提供储备账户，赋予他们 DCEP 的交易支付权。而金融机构将负责 KYC 和数据管理等代理工作。这种模式并不是没有先例，中国就要求支付提供商（如微信支付）在央行持有其客户资金。在未来，这些服务也可以进一步扩展到 DCEP。

第三，央行规定商业银行资产必须由央行储备提供全面支持（在这个例子里也就是说全部储备 DCEP而不是现金钞票）。这种模式比较激进，部分银行业务被移除，有助于降低系统风险。为了确保商业银行有利可图，央行可以允许它们通过向其他客户借贷 DCEP 来继续提供信贷服务。

笔者把这三种建议总结为三个方面：流通，支付和借贷。不管最终如何，由于中国经济的特性，DCEP 最终会成为人民币国际化的一把利剑，在人民币国际化的战场上发挥重大作用。

人民币的艰难国际化之路

不管是贸易方面还是货币方面，中国从未放弃国际化的努力。中国已经成为世界上具有重要经济地位的大国，目前中国经济总量已经是世界第二，进出口贸易世界第二，但直到 2016 年 10 月 1 日人民币加入 SDR 之前，在国际计价系统和信用支付系统中根本没有人民币的影子。真正的经济大国，其货币必须是国际货币 ，违反规律会招致越来越大的经济困境。2018 年，中国货物贸易进出口总额 30.5 万亿元人民币，比 2017 年增长 9.7%。其中，出口 16.4 万亿元，增长 7.1%；进口 14.1 万亿元，增长 12.9%；贸易顺差 2.3 万亿元，收窄 18.3%。全年进出口总额、出口总额、进口总额均创历史新高。

2018 年中国月度进出口规模与增速

来源：中国对外贸易形势报告

人民币国际化首先是为摆脱小货币引起的整个国家经济的从属地位; 其次是争取与本国经济规模和经济性质相适应的国际货币、金融的话语权和自主权。而中国想要获得话语权和自主权，就一定会招致既得利益者的阻碍，所以人民币国际化的路上并不是一帆风顺的。

人民币国际化的历史

要理解中国经济发展的趋势，最需要搞清楚的是为什么中国会走上对外依存度越来越大的经济增长方式 。

新中国在改革开放初期，还是低水平经济国家，“有效需求不足”是经济发展的一个瓶颈 ，如果不解决这个问题，便不可能根本摆脱当时经济发展水平落后的状态。国家决定，要实现经济快速增长就必须将目光转向境外市场。

二战后，日本和西德的迅速崛起给了人们巨大的启发，它们在崛起过程中，外部需求起到了弥补内需不足的重要作用。而后亚洲四小龙紧随其后的成功验证了一个规律，出口替代 (也就是增加外需) 是以市场经济为基础的低水平经济国家迅速摆脱内需不足的有效途径。中国进入市场经济之后 ，也在 1997 年第一次遇到了有效需求不足的问题 ，而后也是靠加入 WTO， 通过外需拉动解决了低水平经济的经济增长问题，所以中国是带着严重依赖外需的运行结构来到了经济大国的入口。

当依赖外需解决了低水平时期的经济增长瓶颈问题，经济进入高增长路径之后，经济高增长与流动性持续膨胀之间的矛盾产生了。中国持续的国际收支双顺差导致了持续的资金输入，引起了严重的输入性通胀。这就是中国经济当前的基本背景，也是一切问题的根源。流入的外汇多数是要结汇的 (以前是强制结汇制度)，外汇储备变动能够有效影响中央银行基础货币的变动 ，是影响国内货币供给的重要渠道。反映出了我国中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加。

来源：经济与管理研究（2010 年第 3 期）

这些因外汇增加而增加的货币供给是没有对应产品的。贸易顺差增加的外汇是因为产品出口大于进口， 因此增加的本位货币（即人民币）在本国市场上没有对应产品。

这种被动的无实际对应产品货币的发行行为就是货币从属地位的典型表现，它对中国经济正常运行和宏观调控造成了巨大压力，因此只有不断压缩流动性才能保持正常的宏观经济环境。所以中央银行对冲人民币流动性的力度不断加大。但根本问题不在于中国人民银行，而在于持续的顺差，输入性通胀完全是外来因素造成的。很显然，国家已经意识到这种超高的外汇占款比重会对国内经济造成严重的影响，并逐步开始解决这个问题。

外汇结算交易过程

来源：标准共识

显然小货币大经济让中国处于一个两难的困境中：在中国经济高度依赖外需的情况下，想要保持经济高速增长，就必然会持续双顺差，输入性通胀的压力就会越来越大，输入性通胀会导致资产价格膨胀和物价上涨；在越来越严重的输入性通胀下，财政政策由于其滞后性必然会采取越来越紧缩的措施，用历史的眼光去看的话，“去杠杆化”通过减少信贷来减少产能无疑是一种典型的紧缩政策。而这种政策在一定程度上会导致经济增速放缓，为了刺激经济，财政政策必然会在“宽松”和“拉动内需”上做文章，但同样的问题还是存在，并没有被解决。

“两难困境”背后的思路其实是：一方面需要“拉动内需”；另一方面需要“走出去”进行人民币国际化。就像大禹治水一样，“堵不如疏”。疏通人民币对外流出的金融渠道而不是拒绝外币流入，它符合大经济与小货币之间矛盾解决思路。

人民币国际化的根基

一国货币能否成为世界货币，最终起决定作用的是该国的综合经济实力。著名国际经济学家罗伯特·蒙代尔说，关键货币是由最强大的经济体提供的，这是具有历史传统的事实。对当前中国综合经济实力可以用这样几个数字进行简单勾勒；第一，改革开放近三十年来，中国的年平均经济增长速度为 9.5%，是同时期世界平均经济增长速度的近 3 倍。第二，到 2018 年底，我国的 GDP 突破 90 万亿人民币，按美元兑换人民币 1：7 折算，约合 12.857 万亿美元，低于美国的 20.49 万亿美元，在全球排名第二。第三，中国的外汇储备截至 2018 年已达 3.0727 万亿美元，高居世界榜首。

改革开放以来中国 GDP 增速

来源：世界银行

中国由于执行了正确的改革开放政策，综合经济实力发生了显著变化，那么，代表其总体经济价值的货币，必将迟早成为世界货币，并在世界货币格局中占据它应有的位置，这可以说是主要发达国家所走过的道路告诉人们的一条基本经验。

在中国经济快速成长的过程中有一个明显特征，就是中国对外经济交流与合作的发展速度要快于国内经济增长速度。以美元计，2018 年中两国货物进出口总额 4.6 万亿美元，增长 12.6%。其中，出口 2.5 万亿美元，增长 9.9%；进口 2.1 万亿美元，增长 15.8%。贸易顺差 3517.6 亿美元，收窄 16.2%。

据世界贸易组织（WTO）统计，2018 年中国 货物出口额占全球货物出口总额的比重为 12.8%，与上年持平；货物 进口额占全球货物进口总额的比重为 10.8%，比上年提高 0.6个百分点，为历史最高水平。2018 年，中国对前四大贸易伙伴欧盟、美国、东盟、日本进出口分别增长 7.9%、5.7%、11.2%和 5.4%，合计占进出口总额的 48.3%。其中，对欧盟、美国、东盟、日本的出口分别增长 7.0%、8.6%、11.3% 和 4.4%。

来源：中国对外贸易形势报告

中国是一个典型的外向型经济国家。人民币作为这个巨大的外向型经济体的交易媒介，已受到来自全世界越来越多的重视。如果说一国国内经济规模不足以证明其货币国际化的必然性，那么，一国国际经济的规模和贸易国际化程度将充分证明其货币国际化具有直接的客观基础。

SDR 和一带一路的尝试

为了解决这一问题，国家从未放弃过人民币国际化的努力。从 2004 年允许建立离岸人民币银行账户，到 2009 年跨境贸易人民币结算试点以及《清算协议》签署，再到 2013 年首次提出、2015 年正式推进的“一带一路”倡议，人民币国际化发展迅速。

“一带一路”是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称，2013年9月和10月由中国分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议。依靠中国与有关国家既有的双多边机制，借助既有的、行之有效的区域合作平台，一带一路旨在借用古代丝绸之路的历史符号，高举和平发展的旗帜，积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系。

一带一路通过区域化的贸易合作，在贸易环节使用人民币，投资项目以人民币结算，为人民币的海外输出创造了条件。尤其是通过对一带一路国家的基础设施投资，客观上刺激了人民币的海外需求。在流通过程中，部分人民币将以外汇储备形式被其他国家持有。最后，境外人民币会以人民币投资以及人民币债券形式流回国内，这种通过资本开放形式流通的人民币会不断加深人民币国际化的程度。

一带一路”的人民币国际化思路

来源：标准共识

虽然无从判断究竟是“一带一路”，SDR，还是由于世界经济放缓，外贸增速放缓的原因，但是很显然从 2013 年开始，我国的外汇占款比重逐年下降，到 2018 年外汇占款仅占基础货币的 39%。

来源：中国人民银行

据 IMF 公布的最新官方外汇储备货币构成季度数据，截至去年第四季度人民币外汇储备资产约合 2027.9 亿美元，占全球官方外汇储备资产的 1.89%，占比高于澳元的  1.62%和加元的 1.84%。在中非贸易中，人民币的结算比例已从 2015 年的 5%升至 2017 年的 11%。随着中国与一带一路国家合作程度的加深，人民币国际化的程度也随之扩大。

Conclusion 结语

本文分为上下两个部分，上篇主要探讨中国经济中大经济小货币的问题，人民币国际化的历史及 SDR 和一带一路的尝试，下篇主要探讨人民币国际化中的拦路虎 SWIFT 以及央行数字货币为人民币国际化中人民币的清算和支付体系可能带来的变化。

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