深度研究 | Synthetix：合成资产市场增长迅速 ，其死亡螺旋值得警惕

10月31日，TokenGazer 官网发布了 Synthetix 深度研究报告。读者想要第一时间掌握市场动态以及查看 TokenGazer 往期项目评级报告、深度研究报告、加密货币月报、策略分析、交易所数据等，请登录官方网站：tokengazer.com。

Synthetix 与合成资产

Synthetix 是基于以太坊的去中心化合成资产发行协议。

任何金融工具的风险/回报状况都可以用其他金融工具的组合来模拟。合成资产是一种模拟其他金融工具的金融工具。

以太坊上的稳定币 Dai，其实就是一种合成资产，Maker 也算是一种合成资产发行协议。Maker 通过超额抵押 ETH 来生成 Dai，Dai 锚定美元，实际上就可以看作是美元的合成资产。

Synthetix 用类似的方式支持合成更多的资产，撰文时 Synthetix 共有 10 种合成资产，77 个相应的交易对。其合成资产目前可分为四大类：法定货币、大宗商品、加密货币和反向加密货币。

• 法定货币合成资产包括 sUSD、sEUR、sJPY 等；

• 大宗商品合成资产包括 sXAU（合成金）和 sXAG（合成银）；

• 加密货币合成资产包括 sBTC、sETH、sBNB 等；

• 反向机密货币合成资产包括 iBTC、iETH、iBNB 等，它们反向跟踪加密货币的价格，当 BTC 价格下降时，iBTC 价格会上升。

下面我们对 Synthetix 协议进行具体的介绍和分析。

Synthetix 合成资产生命周期

Synthetix 中的合成资产的发行机制与 MakerDAO 的 Dai 类似，也是通过超额抵押某种资产来生成的。区别在于，MakerDAO 的 Dai 通过抵押 ETH 来保障 Dai 的价值，而 Synthetix 的合成资产的价值通过抵押其自身的通证 SNX 来保障。

Synthetix 合成资产的生命周期可以分为“铸造-交易-燃烧”三个阶段，我们以此对其进行介绍：

① 铸造

用户可以通过 Synthetix 系统中的 Mintr 锁定其 SNX 作为抵押品来铸造合成资产。铸造过程如下：

1. 根据系统要求，合成资产的抵押率要高于 750％。Synthetix 合约首先检查 SNX 持有者所持有的 SNX 量是否支持铸造一定量的合成资产。

2. 用户的债务会登记到债务注册表中。其债务是铸造的新的合成资产的价值，存储在 XDR (Synthetix Drawing Rights) 中。XDR 使用一篮子货币来稳定债务的价值，类似于 IMF 的特别提款权（Special Drawing Right，SDR）。这些货币价格通过价格预言机推送到区块链上。 

3. 将债务分配给用户后，Synthetix 合约将指定特定的合成资产合约（如 sBTC 的合约）发放相应的合成资产。这部分合成资产将其添加到该合成资产总供应量中，然后将新铸造的合成资产分配到用户的钱包。

② 交易

Synthetix 合成资产的相互交易可在其系统内的交易所 Synthetix.Exchange 完成。在 Synthetix 系统内，一个合成资产可以通过交易转化为另一个合成资产，该过程通过智能合约完成。以用 sUSD 交易 sBTC 为例，交易过程如下：

1. 燃烧源合成资产（sUSD），这会减少用户钱包地址的 sUSD 余额并更新 sUSD 的总供给；

2. 建立换算金额（即根据 sUSD 和 sBTC 的汇率计算）；

3. 收取交易费用，目前是转换金额的 0.3％，并将费用作为 XDR 发送到费用池，SNX 抵押者可获得该费用收入的分成；

4. 剩余的 99.7％ 由目标合约资产（sBTC）合约发行，并且转入交易者钱包地址余额已更新；

5. 更新目标合成资产（sBTC）总供应量。

③ 燃烧

当抵押 SNX 的用户想要退出系统或减少债务并解锁抵押的 SNX 时，他们必须偿还债务。比如用户通过将 SNX 锁定为抵押品铸造了 100 sUSD，他就必须燃烧 100 sUSD 才能解锁锁定的 SNX。该过程如下：

1. Synthetix 合约确定用户的债务额度并将其从“债务注册表”中删除；

2. 燃烧所需的 sUSD，并更新用户钱包中的 sUSD 余额以及 sUSD 的总供给量；

3. 解锁用户的 SNX。

Synthetix 合成资产的供需分析

产品需要落实到满足用户需求上去——为什么人们会选择持有/交易 Synthetix 合成资产，以及为什么会有人选择供给 Synthetix 合成资产，背后的激励值得探究。

Synthetix 合成资产的需求

Synthetic 合成资产是对原资产的模拟，人们为什么会选择持有/交易 Synthetix 合成资产而非原资产呢？根据对 Synthetix 的了解，我们认为用户持有/交易其合成资产主要有两大原因：

① 持有合成资产的多样性、便利性、抗审查性

通过 Synthetix 协议，理论上能够模拟各种类型的资产，包括反向加密货币资产、非加密货币资产的模拟等。加之 Synthetix 合成资产本身的加密货币属性，Synthetix 合成资产的多样性、便利性、抗审查性可使其成为许多用户的选择。

我们可以用具体的场景来列举这些需求：

• 在持有 BTC 的用户有时会有对冲 BTC 波动的需求，而不想卖出自己所持有的 BTC，通过简单地持有 Synthetix 合成的 iBTC 用户可能达成自己的目的，而无需通过中心化第三方提供合约交易；

• 在某些地区的用户，无法购买另一个地区的金融产品，比如在中国大陆难以购买 Apple 公司的股票，通过持有 Synthetix 生成的 APPL 合成资产（即将推出），一般用户无需繁复的手续就可以等同持有 APPL 股票，无需资金外流也不用担心审查的风险。

② 合成资产交易流动性强，无交易对手风险

通过上文对 Synthetix 交易的介绍可知，合成资产在系统内交易时是通过智能合约完成的，系统将债务通过燃烧源合成资产铸造为目标合成资产。该过程没有订单簿或订单匹配，合成资产之间的汇率通过预言机获得，同时该过程也不会造成债务池中的债务变化，因为燃烧的源合成资产和铸造的目标合成资产是等价值的，因此能够做到合成资产之间无限的流动性。

以上两点结合，让用户持有满足自己需求的 Synthetix 合成资产的同时拥有极高的流动性，这是我们认为 Synthetix 合成资产的需求来源。

Synthetix 合成资产的供给

为了判断 Synthetix 的增长动力，除了考察他是否有足够的需求，还需考察它的供给机制。经考察，Synthetix 通过抵押收益和交易所收益两个方面激励其合成资产的供给。接下来分别介绍这两个激励的机制：

① 抵押收益激励

如前所述，所有 Synthetix 合成资产均由 SNX 通证抵押支撑。为了鼓励 SNX 持有者抵押其通证并因此为合成资产提供供给，Synthetix 用通货膨胀的货币政策来奖励 SNX 抵押者。

从2019年3月到2024年3月，SNX 的总供应量将从 100,000,000 增加到 245,312,500，这些新增发的 SNX 通证将按照抵押比例分配给符合抵押率的 SNX 抵押者。

简而言之，SNX 持有者参与抵押并达到抵押率将获得增发的 SNX，若非如此，则所持有的 SNX 价值被货币增发稀释。通过这样的货币政策，Synthetix 激励 SNX 持有者参与抵押生成合成资产。

② 交易所收益激励

Synthetix 合成资产的相互交易可在 Synthetix.Exchange 完成，而其中的手续费是对 Synthetix 合成资产供给的另一个激励。

每当有人在 Synthetix.Exchange 上将一种合成资产交易为另一种合成资产时，就会产生一笔交易费用，为交易金额的 0.3％。该费用被发送到费用池中以 XDR 形式存储，供 SNX 抵押者每周索取。SNX 抵押者索取费用通过智能合约完成，这时候也会同时分配增发的 SNX，其流程如下：

1. 费用池检查当前是否有可用费用，以及抵押者是否有资格收取费用（是否满足抵押率）；

2. 发出 sUSD 的费用金额，并烧掉费用池中的等价 XDR。抵押者钱包地址的余额和费用池的余额更新；

3. 另外，从 SNX 股份奖励合约中按 SNX 的抵押比例把增发的 SNX 分配到抵押者钱包地址。

交易费用是根据每个抵押者已发行债务的比例分配的，这种方式会激励 SNX 持有者发行债务，即供应 Synthetix 合成资产。举例而言，如果一个 SNX 抵押者发行了 1,000 sUSD 的债务，总的债务池为 10,000 sUSD，并且在收费期内产生了 100 笔交易费用，则该抵押者有权获得 10 sUSD，因为他的债务占债务池的 10％。相同的比例分配机制用于 SNX 的增发奖励。

Synthetix 增长分析

上图展示了推出以来，Synthetix 系统内抵押资产价值的增长情况。可以看到，Synthetix 在推出以来增长迅速，目前仍保持着较高的增长速度。

目前 Synthetix 已经成为以太坊 DeFi 生态中抵押资产价值第三的应用，仅次于 Compound。

我们对比了其中排行前三的 Maker、Compound 和 Synthetix，可以看到它们的相对市场份额在最近八个月发生了较大的变化。Compound 和 Synthetix 的市场份额相对 Maker 都有着较大的增长，而 Maker 则因为增长至天花板附近而导致市场份额被挤压。可以看出，Synthetix 的市场份额已经非常接近 Compound 了，并且在近期的增速高于 Compound。我们认为除了需求侧的拉动，Synthetix 在供给侧的通证激励推动也对它的增长有积极意义——反观 Maker 和 Compound，他们都没有供给侧直接的通证激励机制，Synthetix 在机制上的设计更有助于快速增长。

Synthetix 系统风险分析

从供给和需求的角度，以及目前的增长验证来看，Synthetix 确实有构建一个合成资产市场的潜力，但是 Synthetix 的系统风险和外部风险依然需要评估。

前面已经介绍，Synthetix 合成资产对其他资产进行模拟，使用户不用持有原资产就可以通过 Sythetix 进行各类资产的投资。Synthetix 模拟资产的关键就在于合成资产债务池（用 XDR 表征）背后有着由 Synthetix 网络通证 SNX 提供的价值支撑。

但是，无论是 SNX 还是 XDR 都会有一定的波动性——SNX 的波动与人们对 SNX 的预期、加密货币市场环境等息息相关；SDR 的波动取决于其合成资产债务池的配置以及相对应的市场环境与预期。我们认为，Synthetix 系统的主要风险之一是其通证 SNX 与其债务池 XDR 的价格波动，下面我们将对此进行具体的分析，并将论及 Synthetix 系统中的其他风险。

① Synthetix 系统对 SNX 及 XDR 波动的应对机制

由于 SNX 和 XDR 本身都具有一定的波动性，为了保障合成资产的偿付性，Synthetix 系统保持 SNX 以 750％ 的抵押率支撑合成资产。Synthetix 通过以下机制对系统合成资产的债务情况进行跟踪。

Sythetix 系统债务池中的总债务是不同合成资产乘以其当前汇率的求和。目前 Synthetix 系统中所有合成资产的价格均由一个预言机来确定，该预言机将价格信息馈送到链上。

每当 SNX 抵押者铸造或燃烧合成资产时，系统就会跟踪债务池以及每个抵押者的债务。这通过更新“累积债务增量比率（Cumulative Debt Delta Ratio）”来实现。它使用具有多种来源的算法来为每种资产形成合计价值。它目前由 Synthetix 团队操作，但有计划在未来将其分散。

累计债务增量比率可以衡量 SNX 抵押者铸造或燃烧的合成资产在债务池中所占的比例，以及由于其他抵押者进入或离开系统而引起的债务变化。系统使用累计债务增量比率来确定将来任何时候的每个抵押者的债务，而不必实际记录每个抵押者的债务变化。通过更新债务注册表上的累积债务增量比率，系统可以跟踪每个用户的债务百分比。

根据债务情况，系统可以确定每个 SNX 抵押者的抵押率。当 SNX 与抵押者铸造的合成资产因波动导致抵押比率超过 750% 时，抵押者的 SNX 将有一部分根据其价值和抵押率自动解锁，他可以选择将未锁定的 SNX 继续锁定来铸造更多的合成资产。

当 SNX 与抵押者铸造的合成资产因波动导致抵押比率降至 750% 以下时，抵押者可以通过燃烧其合成资产来调整其比率。在合成资产供给的章节，我们已经介绍，只有 SNX 抵押者的抵押率满足 750% 的抵押率的情况下，他们才能够获得 SNX 增发和 Synthetix.Exchange 的交易手续费奖励。因此，SNX 抵押者将有动力保持其抵押率。

② Synthetic 系统缺乏较强的调节工具和极端情况的防范措施

从 Synthetix 最新版白皮书中展示的上述调节机制来看，它仅通过 SNX 增发和交易费用的激励来保障合成资产的偿付性。我们认为，该机制存在一定的缺陷。

其一，在 SNX 市值出现较大下跌或合成资产出现较大上涨时，我们怀疑仅凭激励是否能够保障抵押者及时地调整其抵押率，使其保持在合适的比率。与之对比的是，MakerDAO 不设置抵押率的上限，仅设定最小抵押率，并引入了清算机制，对抵押率不足的抵押者进行一定的惩罚。我们认为，该机制是比 Synthetix 目前所采用的机制更有效的调节工具。

其二，在 SNX 价格发生极端下跌或合成资产出现极端上涨时，Synthetix 合成资产持有者的可能无法获得偿付。Synthetix 系统缺乏相应机制来保障合成资产持有人的权益，相应的，MakerDAO 有全局清算机制保障 Dai 的持有者可以兑换回等值美元的 ETH。

其三，对于合成资产可能出现的脱锚，Synthetix 调节手段单一。当合成资产由于供需出现脱锚时，目前 Synthetix 仅可通过套利者将其恢复锚定。我们认为该调节手段相对不可控，且套利者并不一定在所有时间都围绕锚定价格进行套利。我们对比了 sUSD 和 Dai，后者除了套利外还有系统本身的利率调节机制，我们确实能够看到 sUSD 在相对价格锚点的稳定性方面比 Dai 要略差一些：

Synthetix 系统目前采取的 750% 的抵押率能够在很大程度上降低前两个缺陷带来的风险，但也为 Synthetix 合成资产市场的增长带来限制。

③ Synthetic 合成资产的增长限制

Synthetix 采用其本身的通证 SNX 作为合成资产市场的价值支撑，在 750% 的抵押率下，其合成市场的增长的天花板将非常明显。举例而言，撰文时 SNX 的总市值约为 1 亿美元，在 750% 的抵押率下，哪怕所有的 SNX 都参与抵押，也只能创建一个市值约 1333 万美元的合成资产市场。

虽然，随着 Synthetix 合成资产市场的发展，其系统中的交易所会让 SNX 捕获更多的价值，从而导致 SNX 增值，进而进一步提升其合成市场的天花板，但是我们认为交易额 0.3% 的收入并不一定能够支撑 Synthetix 系统的可持续增长。同时，采用 SNX 本身作为抵押资产，在特定情况下，上述过程可能反向发生，出现 SNX 和合成资产市值同时萎缩的死亡螺旋。

在官方博客中，Synthetix 发布的其2019年路线图提及他们正在实施能够增加合成资产的供应量措施。Synthetix 将允许 SNX 抵押者增加 ETH 作为抵押品。SNX 抵押者将能够最多抵押所抵押SNX头寸的 200％ 的以太坊。举例来说，某人抵押了 1 万美元的 SNX，便可以再抵押 2 万美元的ETH。其博客称，这将使 Synthetix 能够将合成资产的总供应量增加 3 倍，也将为合成资产提供更稳定的支撑。锁定的 SNX/ETH 抵押者将以与锁定的 SNX 持有人相同的方式收取合成资产的交易费，并与其锁定抵押品的价值成比例。

我们认为，该措施虽然在一定程度上能够扩大 Synthetix 合成资产的市场上限，但依然依托于 SNX 本身的市值，不能解决前面所提到的市场死亡螺旋问题。另外，按 1:2 的价值比例引入 ETH 抵押，抵押品的波动率依然仅取决于 SNX，并不能为合成资产增加更稳定的支撑；随着 SNX 和 ETH 的波动，还会引入比例调整问题，增加系统的复杂度。

④ 预言机风险

目前，Synthetix 系统中所有合成资产的价值均由一个预言机确定，该预言机将合成资产的价格馈送到链上。它使用具有多种来源的算法来为每种资产形成合计价值。虽然 Synthetix 团队有计划在未来将其去中心化，但目前该预言机依然由Synthetix 团队操作。

2019年6月25日，Synthetix 的预言机出现了价格馈送错误，给出了错误的 KRW 价格。当时有许多交易机器人使用不同的策略在 Synthetix.Exchange 上进行交易，其中一个机器人检测到此价格的变化，并在API错误报告价格的窗口期间利用它来买卖 sKRW，达成了几笔利润为 1000 倍的交易，在不到一个小时的时间内产生了超过 10 亿美元的利润。

这次事件暴露了 Synthetix 的预言机风险，其预言机机制仍需要改善，以消除未来可能继续发生的类似事件。Synthetix 现在与 Chainlink 达成合作伙伴关系，将在改善预言机方面有所行动，但后续预言机方案仍需考察验证。

SNX 持有者风险与收益分析

SNX 的持有者是 Synthetix 风险的承担者，也是其增长的受益人。我们分别分析。

① SNX 持有者风险分析

SNX 持有者的风险主要有以下几个方面：

• 基本市场风险：和所有加密货币投资一样，SNX 也有着极大的波动性。

• 通胀造成价值稀释：SNX 持有者如果不参与抵押，其所持有的 SNX 价值将会被通胀稀释。

• 作为合成资产供应商的基本风险：在 SNX 价格下跌或合成资产价格上涨时，SNX 抵押者需要额外地偿还相应的合成资产或抵押更多的 SNX。

• Synthetix 重大漏洞风险：如果 Synthetix 系统出现重大漏洞，SNX 持有者可能遭受较大损失。

② SNX 持有者收益分析

不参与抵押的 SNX 持有者不太能捕获网络增长的价值，如果选择中长期持有 SNX ，我们建议投资者参与抵押。仅持有 SNX 的收益来自于其价格上的增跌，而参与抵押的 SNX 持有者的收益还有额外的增发收益以及手续费收益。我们从 SNX 币本位的角度，可以对 SNX 抵押者的额外收益进行考察。

我们根据 SNX 的流通情况和 SNX 抵押情况绘制了 SNX 抵押出率随时间变化的图，可以看到在其抵押率主要在 70%～90% 之间，为了接下来的计算方便，我们去其推出以来抵押参与率的平均值，约 80%。在第一年通胀率为 75% 的情况下，SNX 抵押者的通胀收益率约为 75%/80% = 94%。

另外，我们考察了在当前合成资产的供给（直接取决于 SNX 的抵押量， $90.8M）下，Synthetix.Exchange 的24H 交易量为 $19.4M。我们假设在未来合成资产的供应量和交易量维持该比例的话，以 0.3% 手续费，我们可以计算出 SNX 周收益率为 $19.4M*7*0.3%/$90.8M = 0.449%。由于 SNX 持有者每周可以请求一次手续费分配，所以我们以周收益率为基础，可以计算出 SNX 抵押者在交易所手续费分成方面的年华收益率约为 (1+0.449%)^52-1 = 26%。

基于以上假设，以及 SNX 的通胀时间表，我们估算的 SNX 抵押者的币本位收益情况如下：

我们看到，在现阶段参与 SNX 抵押，其币本位收益是比较可观的，但是从今本位的视角，投资人需要考虑承担上前面所提及的风险。另外需要注意的是，当我们所用的假设与实际情况发生较大偏差时，上述估算也需要调整。

总结

作为基于以太坊的去中心化合成资产发行协议，Synthetix 共有 10 种合成资产，77 个相应的交易对，在推出以来增长迅速，在以太坊 DeFi 生态中抵押资产价值位居第三。我们认为，Synthetix 的增长情况一方面验证了人们对合成资产的需求——持有合成资产具有多样性、便利性、抗审查等优势，并且 Synthetix 系统内的交易所为合成资产提供了无交易对手风险、流动性强的交易场所；另一方面也显示出，Synthetix 针对合成资产供给的通证激励对其增长有推动作用。根据我们的估算，从币本位的角度投资者确实有动力去推动合成资产市场的发展。但是我们也看到，Synthetix 在机制上仍然存在一定的改进空间，比如强的调节工具和极端情况的防范措施、市场增长局限明显、预言机问题有待解决等。

这些问题会影响 Synthetix 系统的稳定性和发展空间，进而影响到 SNX 投资者的利益；投资者应密切关注 Synthetix 后续对这些问题的解决。另外，不得不指出的是，SNX 的早期启动虽然非常成功，但其模式建立在自证预言之上，即只有 SNX 有价值，该模式才成立，但同时只有该模式成立 SNX 才有价值，因此在 SNX 未获得广泛认同，拥有与价格相匹配的流动性之前，Synthetix 仍有可能陷入死亡螺旋。

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