区块链解锁百万亿“沉睡”资产，数字证券如何释放全球流动性？

当美联储、欧洲央行正疯狂地以负利率交易17万亿美元的政府债券时，似乎全球的流动性并没有被“锁定”。瑞士信贷研究所(Credit Suisse Research Institute)于2019年10月21日发布的第十版《2019年全球财富报告》显示，去年全球资产增长2.6%，达到360万亿美元，但其中大部分资产仍然在“沉睡”，这些资产在等待着通过创新的市场释放并流动起来。

“流动性”作为一项衡量资产效率的指标，越来越受到投资者的重视，特别是在全球金融环境不稳定的情况下，流动性往往被当作投资的首要考虑因素。根据资产基准研究(Asset Benchmark Research)对近800名参与者的评估发现，确保获得流动性是被调查者提到的首要目标，其次是通过对冲市场风险来保持现金流稳定性。当以区块链为基础设施的数字证券出现，为进一步提升全球资产的流动性水平创造了更多可能。

流动性到底是什么？

1936年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中首次提出流动性的概念，他认为流动性是衡量不同类型资产变现能力的指标，因为货币可以在任何时候转化为任何资产，流动性极强，所以人们更愿意选择持有货币以保持最大的资产流动性，这就是著名的“流动性偏好理论”。

在市场术语中，“流动性”表示为资产的一个特征，它与资产的价格、当前价值、购买的便利性以及交易双方退出特定资产类别的能力相关。一项资产的购买成本越低、在公开市场上出售的速度越快、出售时价值损失越小，它的流动性就越强。

从传统金融市场的角度看，流动性主要表现在两个方面：融资和市场。融资流动性通常与信贷或融资机制的可获得性有关，后者允许金融机构借入资金或利用杠杆。市场流动性代表了市场参与者或整个市场在不影响整体价格的情况下吸收大额购买或销售的能力。市场流动性与资金流动性是密切相关、相辅相成的动态关系。当资金流动性充足时，交易者就有足够的资源为交易头寸融资，从而缓解价格冲击，使市场具有流动性。

加密金融实验室认为，流动性是金融资产成熟的标志，但只有那些拥有合适基础设施的资产类别才具备流动性。许多成熟的金融资产类别仍然高度缺乏流动性，因为它们并没有具备流动性的基石，比如ABS(资产支持证券)、REITs(房地产信托投资基金)等，由于其载体主要是信托计划、专项资产管理计划、保险资产管理计划，并由各银行相互持有，大多选择持有到期，从而导致二级市场流动性较弱。同样，其它拥有合适流动性框架的资产类别，在最初几年也无法达到相应的流动性水平。

通常来说，公开上市(IPO)的股票比非上市公司的股权更受公众欢迎，因为这些股票通过更大的交易量、更连续的报价和更微妙的价格影响，实现了较高的流动性。非上市公司的股权不具备在公开市场交易的能力，因此不能迅速转换为现金，其要比上市公司具有更大的投资风险。

资产的流动性与资产定价成负相关关系，这种关系被称为流动性效应。如果投资者想要出售某些流动性较差的资产，就不得不接受严重的“非流动性折扣”的风险，需要以一定折扣作为代价提前或在某些条件下退出投资。

在大多数情况下，非流动性资产因流动性弱导致的流动性折价幅度在20%-30%之间，比如限售股就属于一种流动性受到限制的资产类别，投资者在出售这些资产的过程中，将不得不接受一个较大的流动性溢价折扣，具体折价多少，要考虑市场因素、行业因素、公司内在因素等。市场因素要从市场规模、市场需求、市场壁垒三个方面来考虑，以上三个指标越高，流动性越强，流动性折价越低。不同的行业流动性折旧也不尽相同，传统企业要比创新企业的经营风险较小，流动折扣率相对较低；公司内在因素则包括公司规模、财务健康程度、核心竞争力、未来发展能力等。

另类资产市场的数字化转型

所谓另类资产(Alternative Assets)，是指投资于传统股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、证券化资产、对冲基金、私募股权基金、大宗商品、艺术品等，其中证券化资产就包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品。预计到2023年，另类资产市场的规模将增长至近14万亿美元。

私募股权，比如Uber或Airbnb等创业公司的股权，通常在企业生命周期的早期阶段只能向风险投资家、私募股权集团和其他高净值人群开放。这些类型的投资具有内在风险，但这类创业企业一旦获得成功，就会给投资者创造出巨大价值，而更多的中小投资者却没有渠道享受到这一红利。

这些资产虽然蕴藏着价值，但最大问题就是非常缺乏流动性。私募股权的流动性不足并不是因为投资者不感兴趣，其问题在于交易过程中不断的摩擦、高昂的成本、无休止的延迟和人工转移过程带来的风险。违规行为可能导致经纪商和发行人受到严厉处罚，导致基金经理不愿让交易“自由进行”，因此禁止二次转让，这使得投资者几乎不可能提前退出或清算，除非出现收购或IPO这样触发流动性的事件。

而数字证券的出现为私募股权这类缺乏流动性资产的数字化转型创造了机会。如果将互联网比喻成信息高速公路，那么区块链则是资产高速公路。区块链上的数字证券可以和现实资产进行锚定，数字证券在区块链的流动就代表着资产在区块链上自由流动。

到目前为止，许多数字证券平台都在沿着这样一条路径行进：向特定类型的投资者提供代表所有权的可编程数字证券，在启动交易前对买卖双方进行资格审查，并提供一个可重复、即装即用、嵌入常用法律条款的自动化合规协议。所有权分割和自动转让有助于买方和卖方之间的合规交易，从而消除摩擦，降低过程中的成本和风险，允许发行方/保荐人放松转让限制，并引入更大程度的流动性。

最终，基于区块链基础设施的数字证券将使拥有部分所有权成为可能，通过接入全球数百万亿的资产池，并将各类资产分割成更细粒度的份额，以此降低中小投资者的投资参与壁垒。投资者可以在同一个平台上拥有商业建筑、早期股权、公司债券、单户住宅等不同类型资产的所有权，可以像乐高积木一样通过标准化的数字证券对所持资产进行无限组合，从而可以让投资者搭建自己的资产组合。

数字证券以实时结算的方式，在不给任何一方带来风险的情况下，直接进行所有权转移。发行者通过创建可编程规则，允许直接进行二次转账，而无需手动批准交易。自动合规协议根据发行者和法规要求检查每个请求，只允许经过合规检验的传输发生。从本质上讲，所有这些都意味着价值在区块链上的自由流动，这将极大促进大多数资产类别流动性溢价的最终释放。

然而，数字证券生态系统尚未完全形成，行业标准和通用技术更多地处于开发探索期，很多国家对于数字证券的监管也还停留于论证阶段。或许还需要再经过一段时间，数字证券才能成为中小企业融资和市场投资的主流选择，不过新兴事物总是一半海水、一半火焰，前方的路虽然不是很清晰，但区块链时代的大潮已经来临。数字证券就像是一个命运共同体，将融资方、投资方、发行平台、监管机构、其他服务机构(法律、托管等)紧紧联系在一起，共同推开通向未来的资本大门。

（作者：加密金融实验室，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）