加密货币衍生品交易所：清算机制的开拓者

在本周的报告中，我们分析了不同加密货币衍生品交易所使用的各种清算机制，以及它们与传统衍生品交易所的不同之处。我们相信，加密货币衍生品交易所已经推出了人们期待已久的交易创新，然而它们也不是没有特定的风险。

芝加哥商品交易所(CME)是全球最大的衍生品交易所。在各类传统金融工具中，还提供BTC期货合约。然而，这些合约的交易规范与加密货币衍生品交易所提供的合约有很大的不同。

CME的BTC期货合约需要40%左右的初始保证金，且交易仅在周一至周五开放。合约大小为5 BTC，目前约为4万美元。用户需要与允许在CME进行交易并且能够在CME上清算产品的期货经纪商建立良好的关系。

为什么是这样？

经纪人必须对他们所接受的客户有选择性，因为客户在市场上进行的所有交易都会给他们的资金带来潜在风险。当交易者的资产净值下降至维持保证金以下时，他将接到追加保证金的通知，并被要求将账户资金增加到初始保证金水平。这个数额叫做变动保证金。

如果未及时支付变动保证金，经纪人将开始手动清算投资者的头寸。但是，如果在清算完成前账户达到负资产，投资者仍然要承担负资产的责任。

不付款将导致破产程序。如果失败，经纪人必须用他自己的资金弥补负数。

加密衍生品牌是一种新型的金融工具，具有独特的市场动态。因此，专门为加密货币交易而建立的交易所重新设计了许多传统交易所使用的流程和规范。

这些差异非常明显。与CME不同的，在加密货币衍生品交易所，没有经纪人，保证金要求从1%到10%不等，并根据投资者的仓位大小进行分级。交易时间7*24小时不间断，最低合约金额可低至1美元。投资者进入市场也不需要在现实世界中有任何声誉，而KYC主要是出于监管方面的原因。保证金抵押品为加密货币。

这些变化清除了许多进入壁垒，使加密货币衍生产品市场对更广泛的客户群更具吸引力。

如何实现这些功能？

目前，所有加密货币的总市值已超过2,500亿美元。与其他资产类别相比，它仍然相对较小。但是，加密货币的不稳定性使投资者越来越需要风险管理，而衍生工具是完美的风险管理工具。对加密货币交易的需求一直在不断增长，导致加密市场出现了大量的流动性，从而带动了成本的下降。与传统金融市场相比，注册过程的便捷性也使得获取客户的成本更低。然而，由于缺乏用户声誉和合同规模较小，交易所不得不自动处理清算。

自动清算如何运作？

如果市场超出了账户的破产水平，则投资者头寸的损失可能会超过全部保证金抵押品。由于高波动性，这在加密货币市场中常常发生。

从上面的例子中，如果在清算头寸之前BTC的价格跌至低于Alice的清算价格以下，Alice的损失将超过交易保证金(7,500美元)。如果Alice和Bob直接签订合同，Bob的利润将少于他的预期。

我们将清算定义为：当账户的保证金余额低于维持保证金时，风险引擎则自动降低交易者的头寸。

如果风险引擎的价格比清算价格高，我们则认为清算是成功的。反之则不成功。交易所也不希望过早平仓，因为这样会让交易者感到沮丧，并可能使他们蒙受不必要的损失。

以下是不同交易所清算方式的比较表:

增量清算，又称部分清算。部分清算是在保证金余额高于所需的维持保证金水平的情况下，将分阶段清算该头寸，以避免不必要的减仓。

一旦交易者的保证金余额低于维持保证金，便将全部清算，交易者的头寸将自动减少至零。

ADL代表“自动减仓”，当交易对手的盈利头寸以清算交易者的破产价格结算时，则触发该机制。

穿仓损失分摊，又被称为社会化损失，即未成功平仓的交易者的头寸损失按比例分配给所有盈利的交易者。

头寸分配，也称为流动性支持，即指定流动性提供者接管濒临破产的头寸。

保险基金，是一种指定的储备金，用于弥补未成功清算的交易者头寸的负资产。

目前，大多数加密货币衍生品交易所都采用调整后的指数价格作为清算参考价格。指数和清算参考的计算都必须具有抗操纵性，这样高波动的异常值才不会触发不良清算。

清算参考价格的调整是否解决了虚假触发的清算问题?

2019年5月17日：20%的闪电崩盘

5月17日凌晨2点30分左右（世界标准时间），Bitstamp突然面临4,300 BTC的抛售压力。这大约是Bitstamp前几周日均交易量的三分之一。

在BitMEX，超过2.3亿美元的头寸被关闭，导致未平仓头寸从6.3亿美元减少到4亿美元。

Bitstamp当时占据了BitMEX指数的50%。然而，BitMEX自身的交易量和未平仓头寸规模均高于其基础的现货交易所。

交易者注意到了这一点，并在Bitstamp上建立了一个重要的空头头寸，随后将BitMEX的价格下调，并触发了其他人多头头寸的平仓。

BTC在一个地方的3,000万美元的快速抛售导致了另一个地方2.3亿美元的清算。这显示了此类触发事件有利可图的本质。

防御是什么，为什么会失败?

在没有交易限制的情况下，套利者可以在Bitstamp上购买报价，同时以更高的价格在其他交易所（如Coinbase Pro，Kraken和Bitfinex）上出售，通过在不受影响的交易所之间重新分配流动性，将使大规模抛售对一个交易所的价格影响减弱。

实际上，没有人能在Bitstamp上获得足够的法定余额来消化抛售压力。加密套利是一种策略，其在很大程度上取决于对营运资本的有效管理，套利交易者不会在等待突然崩溃的交易所持有大量的货币。此外，BTC交易的平均确认时间一直在增加，因此限制了套利者将比特币从Bitstamp快速转移到其他交易所的能力。而且，即使他们这么做了，他们仍然无法足够快地将美元转回Bitstamp，从而完成一个新的周期。

由于提供可靠的经纪服务并不容易，套利者也无法进行错误定价的交易，因此加密衍生品市场受到了影响。目前已有的两种解决方案可能会有所帮助：杠杆式现货交易和跨交易所联合转移比特币。

如果BitMEX指数的第二个组成部分是Bitfinex(现货交易所提供的杠杆率最高为3倍)，套利者将能够通过使用他们的货币抵押品迅速买入抛售压力，那么这种攻击就不会奏效。此外，如果更多的交易是在流动网络上进行的，套利者就能够在其不同的交易所账户间立即转移BTC。

套利者在确保市场效率方面发挥着至关重要的作用。因此，交易所设计系统以适应其需求也是至关重要的。

清算机制的潜在改进

加密交易正在迅速发展，各交易所已经执行了有意义的清算调整。

构建更稳健的物价指数 

我们比较了闪电崩盘期间不同交易所达成的BTC永续合约的最低价格：

相比之下，主要比特币指数提供商的最低价格为：

在闪电崩盘期间，BitMEX XBT永续合约的最低价格为：

• 比其他4个样本衍生品交易所的最低平均价格低了251美元（3.78％）

• 比3个样本机构比特币指数的最低平均价格低了267美元（4.01%）

这表明，对异常值进行更多的指数成分和调整可以显著提高交易所抵御市场操纵的防御能力。此外，第三方索引提供程序会不断实施更高级的索引计算，以确保操作阻力。

随着指数成分的数量增加，可以确定和排除异常值。这是一个相对简单的方法。然而，这大大增加了市场操纵的成本。在我们的示例中，这是由Deribit和OKEx完成的。可以看出，所有不包括Bitstamp或在指数计算中加入反操纵措施的交易所的清算金额都在明显减少，从而保护了用户的资金。

增量清算与全部清算

与全部清算相比，用户从增量清算中获益良多。在增量清算的情况下，一次清算触发另一次清算的几率急剧下降。由于现在Bitstamp的3,000万美元的出售订单只能触发2.3亿美元平仓中的一小部分，因此使得触发攻击的奖励更低，。

增量清算有多种形式。当保证金余额高于维持保证金时，Derbit会以头寸的12.5％的步骤逐步清算头寸，并停止清算协议。这样可以防止交易者的头寸在出现价格异常的情况下被完全清算，此后市场立即恢复。因此，Deribit在运营的三年中从未进行穿仓损失分摊。

OKEx还转向部分清算机制，该机制已显示出良好的结果。根据头寸的大小和级别，头寸将被减少到最低级别或全部平仓。自该清算机制推出以来，尽管平台波动性较大，但他们并没有出现穿仓损失分摊。

值得注意的是，全部清算的概念在传统金融市场中并不存在。经纪人将手动减少客户的头寸，使其余额高于维持保证金，但不会关闭其全部头寸。我们认为，交易所没有正当理由继续使用全部清算，并认为渐进式清算应成为行业标准。

交易限制和熔断机制

在许多股票和期货市场上，价格突然大幅上涨可能会引发交易限制。每个交易所计算可接受的价格变化，并设置应该停止交易的价格限制。这些限制被称为熔断机制，如果价格突然超过这些限制，交易将被停止。在此期间，交易所处于冷却模式，用户可以随心所欲地下单和取消订单。在这段时间结束后，将恢复交易。引入这些限制是为了避免大规模抛售。

如果Bitstamp或BitMex使用了熔断机制，交易就会停止，交易者就有更多时间来处理市场信息，并相应地取消或开启订单，从而减少了抛售对Bitstamp的影响。

保险基金

保险基金为大型持仓者提供了一定的收益。但是，这些基金的管理方式存在不确定性。由于保险基金归交易所所有，因此它们可能被用作另一种收入来源，而不是交易者的保险机制。

但是，除保险基金外还有其他选择，如头寸分配制度。在这种情况下，指定的做市商将以破产价格点接管清算交易者的头寸。尽管这种策略不像保险基金那样安全，而且它的成功与否取决于市场状况，但它可以作为清算过程中的额外层，从而使它对客户更加友好。

尽管规模庞大的保险基金增加了一层安全保障，但过多的保险基金也可能表明清算机制过于激进。在交易所拥有的保险基金下，交易所可能不再被激励去进行创新，例如部分清算或更具抗操纵性的价格指数。当BitMEX最初发明其保险基金时，该公司曾预测，“保险基金中几乎不会有任何多余的比特币”。观察保险基金的图表，我们可以有把握地说，目前存在过剩。

加密货币是一种颠覆性技术，它也迅速改变了交易环境，高度创新和成功的企业已经诞生。这些交易所成功地满足了用户的需求，降低了比传统金融市场交易所更大的用户群进入壁垒。衍生品交易现在可以无缝、全球化、不间断地进行。

市场参与者正变得越来越老练，对服务的要求也愈发严格。就像在传统金融市场中一样，在加密货币市场中，用户用他们的钱来投票，将自身利益与用户利益相结合的交易所将会蓬勃发展。