数字证券与嵌入式监管，加密金融时代呼唤新型监管模式

近期，国际清算银行(BIS)经济学家拉斐尔•奥尔(Raphael Auer)指出，区块链和分布式账本技术(Distributed Ledger Technology,简称DLT)，以及资产通证化，为监管机构监控潜在金融风险带来了新的思考。作为未来数字金融基础设施的一部分，DLT可以推动自动化合规的实现，以此为基础的嵌入式监管有助于缓解数据可用性、数据收集和验证成本以及隐私之间的冲突，减少收集和验证数据的工作量，帮助监管机构控制合规成本。

秉持技术中立思想的“嵌入式监管”

从全球各国对于加密金融市场的监管情况看，传统的金融监管方式明显落后于市场与技术的发展，特别是数字资产这一新型资产形式的出现，为监管机构提出了一个不小的难题。去年，美国商品期货委员会前主席加里·根斯勒(Gary Gensler)曾表示，我们不应该监管区块链技术本身，而更应该保证其在应用过程中，投资者仍然受到相应保护，最大限度确保加密金融市场里没有欺诈和市场操纵行为。将数字资产纳入现有法规框架只是一个方面，我们更应该思考如何将新技术应用于监控金融市场风险。

随着DLT在金融领域的兴起，以秉持“技术中立”思想的新型监管模式正呼之欲出，嵌入式监管正是这其中的代表模式之一。嵌入式监管，即通过读取分布式账本，自动监控数字证券、加密货币等数字资产的发行和交易是否符合监管目标，从而减少主动收集、核实和交付数据的需要。

嵌入式监管将进一步促进数字资产的合规交易，并通过自动执行的智能合约，使去中心化的金融工程成为可能。其最根本的创新之处在于，它以基于经济共识的去中心化数据结构建立了数据可信度，通过鼓励单个市场参与者的方式以取代基于中间人的数据验证。之后，合规监管将实现自动化，依靠去中心化市场创造信任的机制进行监督，比如可以对持有数字证券的投资者，自动验证其在参与投资活动过程中是否符合所在司法管辖区的法律法规。

对于监管者和立法者来说，建立管理数字金融市场及其基础设施的辅助框架很有必要，嵌入式监管模式有助于确保更高水平的合规性，同时使合规成本变得更低。在数字金融时代下，传统的金融业务将被逻辑编码为透明可信、自动执行、强制履约的智能合约。智能合约承载着各种金融业务与合规逻辑，甚至一个智能合约就代表一个金融业态。从某种意义上看，监管住智能合约，就把控住了未来的数字金融业务。

此外，在安全高效的数字身份认证及权限管理的基础之上，智能合约在上链之前必须经过相关部门的验证，判断程序是否能按照监管部门的政策预期运行，必要时监管部门可阻止不合规的智能合约上链或者关闭本国居民执行该智能合约的权限，同时还可建立允许代码暂停或终止执行的监管干预机制。

事实上，智能合约的参数设置也是一种监管手段，就像利用法定准备金率、资本充足率等监管指标来防控金融风险一样，监管部门亦可通过调整或干预智能合约参数，来管控数字金融业务规模和法律风险。

嵌入式监管的基本原则

在合规过程中，数据可信度受到市场参与者的自律水平、法律制度的完善程度、相关部门的保障力度等相关因素的影响。相比之下，在数字金融市场中，数据可信度是由经济激励机制来保证的。在这种情况下，监管者必须要检查市场的经济共识是否足够强大，从而保证分布式账本中数据的质量。此外，要想搭建嵌入式监管模式，还有一些原则需要遵循。

首先，嵌入式监管只能作为法律体系和支持机构为主的整体监管框架的一部分。基于DLT的交易可以用于证明资产支持通证(Asset-Backed Token)的所有权从一个已知实体转移到另一个已知实体，但底层资产和通证之间的连接必须由法律体系来保证。

其次，嵌入式监管可以应用于去中心化市场，以实现经济终结性。如果没有一个中介机构来保证资金或证券的转移是不可撤销的，则必须采用经济的方式。经济终结性意味着一笔交易在发生的时刻就已经确定，要想撤销这笔交易则需要非常高的资金成本。

第三，嵌入式监管需要在市场形成强大共识的背景下设计，同时监管者需要考虑自身行为对市场的影响。内嵌式监管这一方式会促使受监管者通过改变区块链的交易历史来欺骗监管者。因此，监管者需要在确保市场达成共识的前提下，使任何欺骗监管者的行为付出高昂代价。

第四，嵌入式监管应该促进低成本合规，为大小企业提供更加公平的竞争环境。嵌入式监管的设计应该使合规成本保持在较低水平，监管机构可能需要监控去中心化市场的各个方面，例如验证市场和去中心化系统的治理，以确保参与者有一个公平的竞争环境。

与此同时，嵌入式监管需要保留一个与法律体系相关联的全面协调机制，来决定谁能进入数字金融市场之中，并保证底层资产的质量。正如当今的体系一样，去中心化的金融体系依然需要牢固地扎根于法律系统以及资产评级等支持机构之上。但不同的是，嵌入式监管为如何进行交易、如何记录交易历史以及如何阻止不当行为的操作赋予了创新的技术手段。

加密金融催生新型监管模式

由于DLT、智能合约的采用，数字金融市场在合规方面的效率和准确性要比单纯依靠法律进行规范的传统金融市场得到明显提升。比如数字证券领域，发行前期对合格投资者的验证占据很大一部分精力和成本，很显然此环节机器可以比人工表现的更好。Polymath和SWARM 就将必要的法律监管要求嵌入到智能合约中，在ERC-20基础上嵌入监管层协议，通过其平台所发行的映射股权的通证，可以对买卖双方是否有资格交易进行检验。

OpenFinance Network则推出Investor Passport，通过收集并分析用户的信息和文档，以确保筛选出有权进行交易的用户，持有Passport的用户可以在该平台投资符合其投资范围的数字证券。这不仅加快了合规的过程，而且大大减少了发行方的人力成本和时间成本。

另外，数字资产交易所、期权和期货结算所、OTC市场也可以借此实现自动化，因为DLT可以对需求端和供应端进行匹配，并自动进行价格发现。基于DLT的清算系统在其分类账上既有现金用于结算，也有金融产品用于交付，或者通过智能合约将现金与数字资产联系起来。由于智能合约对交易双方都有限制条件，所以结算风险得以消除。智能合约可以取代中央证券存管机构(CSDs)，对数字资产所有权进行轻松转移，同时还可以在股息分配、利息和本金支付以及代理投票等公司行为方面进行自动化处理。

加密实验室认为，这一切的前提是，监管机构必须对采用新技术具有包容和试错精神，需要大胆、主动地对传统模式进行改造，比如可以制定监管沙盒。在技术的早期阶段，监管的宽容是至关重要的，因为它可以使创新的商业模式从概念验证的阶段快速转变为实际应用阶段，只有这样我们才能看到新技术对市场乃至整个社会产生实际影响。

（作者：加密金融实验室，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）