深度剖析：一个LP眼中的加密货币风险投资策略

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链得得App注：本文作者为Ha Duong，其最初发布在The Block网站上。原文标题为：Deriving a venture capital strategy in crypto: the LP's perspective。

Ha Duong是数字资产基金 Cambrial Capital 的负责人，曾担任过柏林风投公司 Project A 的投资经理，也是知名创业加速孵化器 Techstars 的导师，在欧洲科技生态圈拥有丰富人脉。

最近，Ha Duong站在一个风投LP（Limited Partier，有限合伙人：指一些出钱做投资的人，即出资人）的角度探讨了加密货币的风险投资策略。他认为：

1.风投从业者通常不会局限在比特币和其他加密货币价格波动问题上，他们往往会站在更高层面来分析行业，继而为自己或是有限合伙人（LP）带来超额投资回报。

2.接下来的五到十年，风投也将迎来“改朝换代”的机会，加密网络将成为全球公共基础设施的关键部分，很可能会引领新一代基于Web的服务，如果风投可以参与其中，无疑有可能获得巨大的经济收益。

3.想要确保投资不会受损，风投管理人需要学会及时从失败的加密资产中回收资金，并在成功的加密资产中加码押注，这样才能确保在加密投资市场中获得竞争优势。

原文由链得得译者 Chaindder 翻译与整理。译文如下：

加密是一个新兴行业，软件架构基本面仍在开发和完善中。不过，随着行业逐渐成熟，加密货币有可能集成到现有数字价值链中，也会诞生一批全新应用，但这个过程可能会持续十年或更长时间。

事实上，风投从业者通常不会局限在比特币和其他加密货币价格波动问题上，他们往往会站在更高层面来分析行业，继而为自己或是有限合伙人（LP）带来超额投资回报。

加密技术往往依赖加密资产：数字代币具有其原生属性和市场动向，因此在这一新兴领域投资所采用的方式可能与传统股权和风险投资会有所不同。在加密行业推导风险投资策略非常困难，风险投资基金经理需要重新思考风投经济原则，因此本文将探讨加密风投策略的一些关键参数，或许能对加密货币行业投资者带来一些帮助。

一、为什么要在加密货币上做风险投资？

在深入探讨这个主题之前，让我们首先提出一个问题：为什么要进行风投？

一般来说，风险资本会对处于早期阶段的业务或行业进行长期的、基于基本面的投资，在这种情况下，失败的机会通常比较高，可一旦成功，投资回报也会非常大。作为一种投资形式，风投非常灵活，简单来说，哪里能“赚钱”，风投的钱就会到哪里。从历史上看，风投更青睐于股权投资（在某种程度上，他们通常投资的是可转换债券）。

但是加密网络不同，风投不得不要从侧面思考如何在这个动态生态系统里找到最好的创业者和最有吸引力的投资机会。

由于加密技术的出现，接下来的五到十年，风投也将迎来“改朝换代”的机会，加密网络将成为全球公共基础设施的关键部分，很可能会引领新一代基于Web的服务，如果风投可以参与其中，无疑有可能获得巨大的经济收益。

那么机会在哪里？

我们将摆在加密风险投资基金面前的机会分成两个不同群组类型：

1、加密网络

2、生态系统/“铁镐和铁锨”/基础设施

（链得得注：“铁镐和铁锨”是一种投资策略，指的是在过去淘金热潮中，大多数想要成为金矿矿主的淘金者最终都以失败告终，最后向淘金者出售铁镐和铁锨、帐篷和牛仔裤的人却发了财。）

首先，从投资的角度来看，加密网络完全是一个全新的东西：协议存在的时间和网络存在的时间一样长，但是一直到比特币的出现，人们才可以真正去投资。如今，加密货币风险投资标的已经越来越多，比如：

代币（初始代币发行、二级市场、广义上的挖矿）

股权（企业拥有代币、或是对代币拥有某种未来债权）

未来代币简单协议（SAFT，在网络启动时可兑换代币）

明年，谁知道？代币经济学是一个快速发展的设计领域。

第二类生态系统/“铁镐和铁锨”/基础设施，从外观和行为来看都与传统风险投资比较类似。此类投资标的大多是传统公司，其预期现金流可以估算出来，投资者也可以通过普通股或可转换票据获得风险敞口。

我们从Crunchbase、TokenData、Dealroom和PitchBook收集了一些数据，结果发现对加密资产和生态系统直接投资都具有绝佳的诱人回报机会，以下是两组表现最好的投资标的：

a.加密资产：

比特币（挖矿-2009）；

以太坊（ICO-2014）；

币安币（ICO-2017）；

还有更多项目，包括Chainlink、BAT、OmiseGO、0x、Tezos、EOS、Cosmos、Polkadot等。

b.加密货币行业中表现较好的生态系统基础设施：

Coinbase（种子轮-2012、A轮融资-2013、B轮融资-2013、C轮融资-2015）；

Kraken（A轮融资-2014）；

Chainalysis（种子轮融资-2016）；

CryptoFacilities（种子轮融资-2016）。

我们分析了2743个加密货币投资轮的基础数据，结果表明，在跨资产类型和跨区域之间总是能找到巨大的投资机遇，比如加密投资交易总是来自于硅谷、纽约、伦敦、柏林、巴黎、特拉维夫和新加坡。对于高投资回报而言（链得得注：这里的高投资回报通常指回报率超过20倍的投资），通常来自于那些规模较小的早期阶段融资，表现最好的加密股权投资规模往往在300-900万美元之间，事实上，你想找10个获得超过千万美元的加密投资都不是件容易的事情。一般而言，加密货币风投基金开出的支票基本上少于300-500万美元，因为在整个生态系统成熟之前，绝大多数有吸引力的投资交易依然局限在早期阶段，投资规模也相对有限。

从我们拥有的有限数据来看，加密投资与传统投资的退出价值中位数相似，但是加密投资的平均投资退出值较高，这意味着“局外人”（outlier）对加密货币投资组合的影响更为明显。

二、构建加密货币基金

在弄清楚风投基金的加密投资策略之前，基金经理最好先搞清楚当前加密货币领域存在哪些挑战。建立新基金不仅需要一项策略，还需要做更多的事情，比如考虑正确的投资结构，及其对税收、报告、法规和筹款的影响。

在资金筹集方面，如果在加密领域里使用传统风险投资结构通常会失败。

美国传统的大型风险投资公司通常可以享受1940年《投资顾问法案》风险投资基金顾问豁免（规则203（l）-1）下的豁免报告顾问（ERA）的监管“优待”，这使他们免于最严格的投资监管、信息披露或承担行政管理费用，只要将募款活动限制在有钱人和机构投资者上即可。另一方面，这个监控框架也允许他们打“擦边球”，将高达20％的基金投资于不合资格的投资标的，包括加密资产等。今年早些时候， 知名风投Andreessen Horowitz宣布将重组其注册投资顾问（RIA），以避免超过20％的上限，旨在为后续投资提供更高的灵活性。不过，在这种框架下可能有额外的监管监督成本，预计每年投入合规成本大约会高出8倍。

资产管理总额小于1.5亿美元的小型基金管理机构可以根据《私人基金顾问豁免》（规则203（m）-1）运作，而对于在美国运营的、资产规模小于2500万美元的海外基金管理机构则可以按照《外国基金管理人豁免》（第202（a）（30）节）行事，以避免收到限制或增加不必要的成本。不得不说的是，美国当前的加密监管环境和报告环境都比较复杂，没有给出清晰的架构，这也是为什么许多基金经理开始研究其他监管制度友好司法管辖区的原因。

那么，如何作出正确的加密基金架构决策呢？这主要取决于一些个体情况，比如有限合伙人群体、基金所在地、以及投资策略等。

不过最近加密投资领域似乎有了朝传统风投类型基金转型的趋势，包括封闭式基金、十年期锁定基金、或是资本赎回型基金等。但是如果我们将时间退到两年前或是更久的话，会发现大多数早期加密货币基金都选择了对冲基金模式来绕过投资局限性，他们也都按照1940年证券法第 4(a)(2) 条下 Regulation D 的 3(c)(1) 基金和 3(c)(7)基金要求来运营，然后通过侧袋账户（side pocket）在对冲基金架构之外进行一些“风险投资类型”的投资。

（链得得注：所谓侧袋账户，是指当基金组合中某一项或几项资产流动性缺失时，因无法有效地对这些资产估值，可以将这部分资产另袋存放，称为侧袋，剩余正常资产称为主袋。投资者赎回基金资产时，将先得到主袋资产对应的现金，同时客户将等到侧袋资产交易活跃后再收到兑现的现金）

我们发现，虽然加密基金在早期阶段相对较为顺风顺水，但他们最终还是意识到会遇到一系列挑战，包括流动性管理、估值政策、高水位线、J曲线效应等等。

对于那些希望对早期技术进行长期基本面投资的基金经理来说，我们认为封闭式风险投资结构更合适它们。从费用的角度来看，封闭式风险投资消除了投资组合和流动性管理的复杂性，更可以减轻基金经理快速部署资本的压力。

当然，对于风投有限合伙人来说，封闭式风险投资的流动性可能较差。此时就需要有限合伙人关注更多细微差别，如果有合理的理由去做一些与众不同的事情，有限合伙人就应该保持开放的态度。但是，基金经理要小心——当有限合伙人开始对创新对创新垂直投资持谨慎态度的时候，你要做的最后一件事就是紧随它们的脚步选择一个非常规的投资结构。

三、加密资产和早期流动性的挑战

许多早期加密货币投资经理采用的对冲基金结构的确给他们提供了较大灵活性，引入对此基金结构为主动投资组合管理带来了而更多可能性——此外，相对于传统企业平均6-9年的投资退出时间，加密资产流动性会更好一些，这也是一个重要的考量因素。

加密资产是指运行在加密网络之上的经济微系统原生货币，事实上，加密资产对确保网络完整功能非常重要，这也意味着，只要加密网络启用，他们的原生加密资产就可以交易。由于加密资产的定价是在网络实现其全部潜力之前就确定好了，所以随着市场参与者不断重新评估该项目成功的可能性，其价格可能会出现较大波动。

估计没有有限合伙人或基金经理有精力把所有早期风险投资组合每个月都标记出来，在传统风险投资领域里这种做法是不可能的，但是在加密货币行业中，网络资产从一开始就需要时刻保持流动性。换句话说，加密投资具有独特性，所以在进入该领域之前可能需要了解一些传统风险资本经济学中公共市场流动性不同的知识。

至于加密风险投资策略，你需要关注两个主要领域的早期流动性，分别是：基金生命周期和投资组合管理。

鉴于加密资产流动性的时间变化速度更快，风投管理者（或是他们服务的投资人）需要慎重考虑下传统的“十年期”基金寿命是否适用于加密行业，同时还要重新考虑是否应该利用基础资产流动性以提高较短的基金寿命，比如七年、甚至五年，而不是相对漫长的十年。

关于风投基金寿命的讨论，其实与传统的后期阶段风险投资有些相似。事实上，传统风投在旗下投资组合首次公开募股后通常会继续把手上的股份保留数年时间。另一方面，在加密行业里尝试应用传统“十年期”基金寿命也是有意义的，因为这是一个能够确认加密网络成熟并实现其潜力的理想时间跨度（不妨想想十年前的比特币和十年后的比特币）。

此外，对于投资者来说，重要的是要与项目保持长期投资关系。

一般而言，给定基金投资期限可能长达四年，额外的六年可以使基金经理继续对早期项目和公司进行投资，从而使他们能够扩大投资期限——这也是风险投资回报的重要决定因素。而对于（传统）生态系统/“铁镐和铁锨”/基础设施类型的投资而言，投资周期仍需要十年左右。

但是，假如基金经理在最初几年就获得了预期回报，他们通常也不会尽早将资金返还个投资者，而是会考虑如何用这笔钱再继续投资。所以，让我们继续往下看。

四、VC该如何进行主动投资组合管理？

首先，你需要理解一个问题：如果某个加密资产可交易，是否意味着它真的具有流动性？某个加密资产在加密货币交易所上市，并不意味着它就具有足够的流动性（比如高交易量、低点差和丰厚的订单金额），你甚至会发现有些加密资产价格无需大幅上涨即可退出头寸。但是，在流动性较好的情况下，风险投资人是否应该定期重新平衡自己的投资组合呢？他们是否应该在业绩不佳的网络中出售头寸并把资金专注于投入到表现更好的加密资产上呢？他们又应该如何看待储备投资和回收投资？

事实上，上面这些问题并没有唯一答案，因为加密资产还会涉及到税后、监管和报告等多方面的影响，所以我们对加密资产投资应该保持一个更开放的态度。想要确保投资不会受损，风投管理人需要学会及时从失败的加密资产中回收资金，并在成功的加密资产中加码押注，这样才能确保在加密投资市场中获得竞争优势。

五、加密行业内风险投资的性质转型

传统企业的平均风险投资周期可能需要七年左右时间，比如并购交易或首次公开募股（有时还有一些介于两者之间的二级交易），相比之下，你可能需要定期地重新平衡加密资产投资组合，虽然这不是风投在加密领域投资的唯一手段。

在接下来的几十年中，投资性质可能会发生改变，比如去中心化金融（DeFi），因此投资人角色也需要随着这种变化而重新构想。

那么风险投资人该如何为自己投资的加密网络项目提供支持呢？除了引导网络供应方之外，其实还有许多其他方法能为加密团队给予帮助，比如：

1.法律：提供法规和合规支持。

2.技术：提供智能合约安全审核、代码审查支持。

3.经济：提供加密经济设计、代币分配机制支持。

4.财务：提供库务管理服务、对接场外交易（OTC）合作伙伴。

5.商业开发：与交易所或其他项目建立联系以实现潜在的协同作用。

6.市场营销：获取开发人员、提供社区管理和公关支持。

7.人力资源：提供团队治理和招聘服务，为项目高管人员提供辅导。

在过去的两年时间里，加密行业的发展速度十分迅猛，预计这种变化趋势会进一步增强。