美国的国运赌博｜标准共识

Overview 概述

对一个国家的投资其实就是赌国运，美国非常幸运，每一次都赌赢了。赌国运本身胜算就极大，成功的概率达到 99%，一旦失败了，便是血本无归。而今天，美国又将面临这样的赌局。

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美国的危机

在全球冠状病毒危机之前，投资者总是认为下一场衰退需要采用财政宽松政策逐渐引发。如今，面对新冠病毒突然引发的衰退，美联储已加入世界其他央行的零利率俱乐部，宣布大幅放松财政政策，按照常理来讲，这应该是推动市场止跌并逆转的最有可能的催化剂。

但事实却相反，就在 3 月 16 号，美联储降低基础利率至零，并推出 7000 亿美元量化宽松计划后，美股应声大跌。截至当日16 时，道琼斯工业平均指数收跌 2997.10 点至 20188.52 点，跌幅 12.93%。标普 500 收跌 324.89 点报 2386.13，跌幅 11.98%。纳斯达克综合指数收跌 970.28 点报收 6904.59 点，跌幅 12.32%。迄今为止，道琼斯指数距离 2020 年高点最大跌幅达到 30%。股市早已跌入技术性熊市区间。在这一过程中，美国的联邦预算赤字很可能上探 2008 年金融危机后创下的最高纪录，当时年度赤字曾飙升至 1.5 万亿美元以上。离现在 1.06 万亿美元赤字仅剩4400 亿。

来源：U.S. Debt Clock

我们认为这场暴跌的根源是三大危机因素阴差阳错共同引发的一场雪崩。

病毒危机

在冠状病毒的应对上，美国显得有些后知后觉。截至 3 月 18 日，美国累计确诊人数达到 6331 人，纽约封城，多地学校关闭，多地停止公开聚会、餐厅及商超运营。而美国人似乎还是没有抗疫形势严峻的自觉，仍旧选择不佩戴口罩，而在佛罗里达，狂欢活动仍在进行。如果按照目前的形势判断，感染人数增量远未到顶峰。

而这场病毒危机会对美国造成什么影响呢？我们不妨先对比一下中国的情况。

下图是 Bloomberg 中显示的二月份中国零售销售额下跌 20.5%，工业产值跌 13.5%，固定资产投资跌 24.5%。Bloomberg 现在对中国 1-2 月GDP的预计是 -20%，他们之前的预计还是第一季度 GDP 正增长 1.2%。

来源：Bloomberg

请注意，这是中国在一月下旬采取有力措施抑制住流感蔓延的情况下。那么美国会怎么样呢？

摩根大通预测美国第一季度 GDP 增长 -2%，第二季度增长为 -3%。高盛预计第二季度 GDP 增长为-5%。

流动性危机

冠状病毒对于经济的负面影响毋庸置疑，但其影响的是未来经济的增长和变化形势。这只是戳爆气球的那一根针，而流动性危机是导致气球表面失去弹性的主要原因。而美联储采取的降息至零和 1.2 万亿美元的刺激计划的主要目的就是遏制流动性危机。

首先，在投资级公司债与国债的利率差已经达到 2.6%，上次出现这种级别的利差和如此快速的涨幅还是在 2008-2009 金融危机期间。

来源：FRED

垃圾债利差在不到一个月时间增加了 5%。

来源：FRED

美国信贷市场的压力进一步加剧，一级市场的发行被关闭，零售商和能源生产商的债券遭到抛售。债券市场紧随全球股市暴跌之后，投资级信用衍生品指数上涨逾 10 个基点，高收益 CDX 价格跌至 2012 年以来的最低水平。美国的公司债券发行再次陷入停滞，原因是投资者对有关冠状病毒的最新消息做出了反应，并在等待特朗普政府承诺的经济刺激方案的消息。由于冠状病毒的爆发威胁到企业利润，信贷市场一直不稳定，而全球财政和货币政策的反应不一。

因投资者撤出风险资产，美国垃圾债券基金料连续第三周录得逾 40 亿美元的资金流出，而新发债券数额也逐渐跌至冰点。

来源：Dealogic

在债券融资渠道流动性枯竭的同时，商业票据市场流动性也出现了问题，商业票据和联邦基础利率的利差达到了 1.1，极度接近 2008 年金融危机时的水平。

来源：FRED

一些重资产的公司在以上两个市场融资受挫后，开始大规模的提取银行授信额度，波音公司计划最早于周五全额提取 138.25 亿美元的贷款。为应对市场动荡，连锁酒店希尔顿将动用 17.5 亿美元贷款额度中的一部分，赌场运营商永利度假村将动用 8.5 亿美元循环信贷额度中的一部分。

不仅是公司债市场，美国国债市场也面临着流动性短缺，在这周股市大跌时，美国国债利率也在跟着下跌。众所周知，这种同时下跌上一次还是出现在 2008 年金融危机时期。国债利率作为整个金融体系无风险利率的基准，其重要性不言而喻。

最后便是挤兑风险。在股市下跌如此迅速的情况下，1.3 万亿的风险平价基金出现了挤兑的状况，资金从股市拥挤到债市，从而加速股市下跌，导致基金亏损。而客户看到亏损出现后就开始赎回基金，基金无奈只能开始降低杠杆，卖出资产清偿给客户，导致进一步资产下跌，进入死亡螺旋。

估值危机

流动性危机影响的除了债市外，还流向了股市。而真正将被戳爆的气球吹起来的是股市的估值危机。

2008 年，美国金融衍生品泡沫破灭，引发次贷危机。危机后，美联储开启量化宽松政策，连续十次降息，向市场中注入大量的货币。尽管实行了强有力的刺激，美国经济直到 2016 年才逐渐复苏。虽然经济复苏缓慢，但美国股市却从 2008 年底强势反弹，并维持了长达 10 年的高增长态势。2008 年底到 2019 年底，美国 GDP 增长了 50.93%，标普 500 (S&P 500)指数却增长了近 300%。除了 2011 年和 2015 年，S&P 指数的年增长率均维持在 10%以上，创造了美股史上最长的牛市。

来源：FRED

要支撑股票价格上涨，必须有大量的买单，在美股市场中大笔买入股票的究竟是哪些人呢？美联储的数据显示，最大的买家其实是美国上市公司自身。

上市公司回购自家股票的动力主要有以下几个：

• 巨额的现金回购，产生了股票市场上大量的买单，使得本公司的股票更加稀缺，推动股价上涨；

• 回购后的股份大部分以库存股的形式存在，这部分库存股不参与分红，即使企业盈利水平不变，流通股数目的减少也使得每股收益率（EPS）上升，从而拉动股价上升。

• 上市公司的高管握有本公司大量的股票期权，用公司的钱回购自家的股票，拉高股价，高管们个人也能获得巨大的收益。

在这三大因素的助推下，美股的回购市场蓬勃发展。S&P 500 公司的回购金额从 2009 年一季度的 400 亿美元飙升至 2018 年一季度的近 2000 亿美元。至 2018 年三季度，S&P 500 公司分红和回购总额已经逼近总营业收入的 90%。在大部分部门中，一半以上的利润用于回购公司的股票。

根据美联储的数据，截止 2017 年末，美国非金融企业累计购买了 3.37 万亿美元的股票，ETF 和共同基金累计购买了 1.64 万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了 6557 亿美元、1.14 万亿美元的股票。

而根据标普的统计，自 2009 年以来的十年大牛市，标普 500 的成分股回购数额由 2009 年的 1030 亿美元上涨至 2019 年第三季度的 7036 亿美元，整整七倍有余。

来源：标准普尔

相比之下，企业利润却在逐年下降，标普 500 的成分股利润由 2012 年波峰的将近 10%降至 2020 年约 5.45%。

来源：标准普尔

只要美股每年保持这种高速的增长，整个股市中的泡沫就会不断扩大，这种没有实体经济支撑的泡沫只能随着消息面的刺激不断维持，一旦外部流动性枯竭，加上消息面刺激，便戳爆了积蓄十多年的气球。

回首币圈，平台币的不断回购销毁也是推高平台币币价的主要因素之一，其中平台币的价格是否与管理层的绩效挂钩，从而使得管理层不断推高币价套现离场，我们不得而知。但是眼前的金融市场流动性危机也展现了平台币的其中一种结局。一旦外部环境变得恶劣，导致交易所收入减少，回购下降，那由回购支撑的平台币也会因为回购下降而价格下跌，如果此时其余加密货币同时出现大幅下跌，平台币是否会出现因为流动性危机导致的比价大幅下跌，这是个值得注意的问题。

美国的应对

特朗普政府的刺激措施

而面对这种危机，到周二为止，美国的财政宽松政策一直微不足道，尽管立法过程可能会进行几轮。此外，周二，特朗普政府终于宣布了一项 1.2 万亿美元的刺激计划，预计将向所有美国人发放 1000 美元支票。

这就足够了吗？回购的措施实际上均摊到每天非常少，即使每天 600 亿仍旧是像扔在海里的一颗石头，连一点浪花都翻不起来。美国国债的流动性究其根本在于做市商不愿意手中留有国债，不愿意承担交易对手风险。在市场抛压极大的情况下，如果美联储回购的力度不够强，那么在投资者 sell-off 的时候，不仅收益率大跌，交易量也同样会大跌。

有人可能会问，1.2 万亿美元的经济刺激方案相当于美国经济的 5.5%。这与 2009 年的《美国复苏与再投资法案》(American Recovery and Reinvestment Act)几乎是一样的(至少是原始成本)，尽管它比《美国复苏与再投资法案》(ARRA)和 2008 年秋季之前的刺激法案的综合影响要小。这些都是很大的数字，是市场希望看到的。

没错，且不光如此，美联储向一级交易商提供的隔夜贷款，即所谓的一级交易商信贷工具(Primary Dealer Credit Facility)总额达到了 8.95 万亿，而美国前六大银行通过该工具获得的资金占总额占比中就高达 98%。这六家银行分别是美国银行、花旗集团、摩根士丹利、巴克莱集团、高盛集团以及 JP 摩根。他们通过 PDCF 项目所获得的资金规模达 8.78 万亿美元。

且不去讨论这些措施的实施可能性以及讨论和妥协的最终结果，我们想想它的规模真的足够大吗？在解决方案出台之前，市场往往会对经济增长萎缩、利润下滑、评级下调和违约上升的几个季度进行定价，然后维持风险溢价。宽松的货币和财政政策可以限制风险溢价收紧金融状况、加剧核心脆弱性、将可控的冲击转变为完全难以控制的冲击的程度，但宽松的政策很少能避免这种调整。

财政刺激的理论效用框架

这就引出了第二个问题：考虑到悲观情绪已经在估值和头寸中得到了多大程度的体现，货币政策也受到了多大程度的合理质疑，即使在感染率没有见顶的情况下，实质性的财政刺激措施能否促成形势的转变？

这是有可能的，尤其是如果华尔街准确地预测出即将到来的两个季度以来最短暂的衰退，而不是平均持续至少四个季度的衰退。

正如摩根大通所指出的，多数投资者都知道，要结束美国经济衰退，通常需要放松多少货币政策，因为自上世纪 70 年代以来，美联储每次都至少要降息 200 个基点，平均每次衰退降息约 400 个基点。

另一方面，适当数量的财政宽松政策是一个非常模糊的概念，因为在经济衰退期间，预算政策并不总是有意放松，除了激活失业保险等稳定方案之外。当财政政策放松时，它通常在经济衰退中来得很晚，因此不清楚减税和增加支出对资产价格最初触底的影响有多大。

以下两张图表来源于 J.P. Morgan，它提供了一个最佳的猜测，即刺激政策达到 GDP 的多少能被市场视为重大的财政刺激措施，并判断当前的努力距离这一门槛有多近。图表显示了摩根大通(J.P.Morgan)经济学家对过去 20 年财政刺激(即财政放松或紧缩对实际 GDP 增长的贡献)的估计。该样本只涵盖了 2001 年的衰退，但强调了以下原则:在衰退期间，经济体的财政推动力往往以 GDP 的 1%至 2%为目标，但迄今为止，没有一个政府承诺过这样的扩张。最接近的是英国和澳大利亚。

来源：J.P. Morgan

总体来说，经济刺激政策如果真能达到特朗普政府所说的GDP 的 5.5%，即 1.2 万亿的财政刺激措施，同时各类资产的风险溢价在估值和头寸中都已经体现出来，那么美国经济筑底回升在理论上是非常可行的。

美国的战术

当然，随着各国央行成为政府事实上的分支机构，这一举措将导致政府融资方式的彻底改变，其目的是将债务货币化，直至恶性通胀蔓延。

德意志银行(Deutsche Bank)全球外汇研究主管乔治•萨拉韦罗斯(George Saravelos)表示:「政府可能需要直接介入，为数以千计的企业乃至个人提供流动性担保。这可能真的需要直升机撒钱。」

今天特朗普承诺给所有美国人送去 1000 美元只是第一步。我们没法通过这种千篇一律的救市措施思考出美国究竟对于本国金融市场的战术如何。但我们可以从美国的战术思考路径中判断一二。以下仅为个人臆测，并没有严格的数据支撑，仅供参考。

根据笔者在美国近十年的经历来说，我认为美国就像他们喜欢的橄榄球比赛一样，是一个从上到下都重战术而轻战略的国家。所以目前美国采取的策略我大胆猜测一下，应该是这样的：

首先，美联储大笔降息、印钞，让市场形成一种共识，即：美联储已经认为目前将面临的是一场持久性强，且烈度高的经济危机，因此出于对未来的预期，美国将实施强有力的财政政策。

这种共识有着很强的诱导性，当一个国家看空自己的经济时，资产会持续性的恐慌性下跌。作为流通最广泛和占比最重的资产类型，美元资产会开始在全球范围内造成负面影响。

但是，此时有一个关键点：即我不需要跑的比狮子快，只要跑得比别人快就好。比起世界各国的股市（除了中国），美股的跌幅只要小于其他资本市场，那么投资人清偿的意愿可能会大幅减弱。按照下图来看，美国股市的表现要强于各发达经济体（除了中国）。

理论上来讲，这并不是无稽之谈。美国股市的外部投资主要来自欧洲及其他发达国家，总共占比 64%。截止 2018 年，外国在美国的总投资达到 4.3 万亿美元，而直接投资中超过 50%来自于英国、加拿大、日本、德国、爱尔兰、法国这几个国家，而这些国家的资产下跌幅度大于美国。在各国货币兑美元跌幅如此大的情况下，清偿后的资金转回国是一个不明智的选择。

来源：FDIUS Report

在这个过程中，美国底牌起码比欧洲的多，除了非美联储的商业银行流动性没有被充分调动之外，美联储还可以降成负利率，再提高 QE 额度，但是欧洲很难再有余力进行一轮 QE 了。

那么既然无法在欧洲市场获取足够高的收益率，那么如果不考虑中国资本市场这个变量的话，欧洲的资本迫于无奈只能回流美国，购买相对安全的美国国债或者投资级企业债，那么美国企业发债的成本和债市的流动性能够逐渐回暖，并在 7 月份大笔债券到期之前利用新债偿旧债活下来，赢得更多时间，同时又能利用在债市里获得的现金进行股票回购，让美股触底反弹，美股正式进入筑底阶段，在各地市场哀鸿遍野的情况下，美国金融市场续命成功。

美国的未来

但这样的赌博无异于向秃鹫一样，靠着吃欧洲的尸体活下来。而为了保证这种情况出现的概率上升，那么就必须要保证欧洲的疫情较美国严重。笔者认为，这也是美国开启 7500 亿美元抗疫的目的之一。但这消耗的是美国在世界特别是其传统盟友欧洲面前的形象。

笔者认为，如果排除中国这个变量，这种计划的可行性很高。但战术的胜利不代表战略的胜利，各国面对这种阳谋无能为力的同时，心里是否会产生嫌隙，这是一个值得考虑的问题。在全世界伤筋动骨之时，中国的疫情已经基本得到控制，成了一片人间净土。那么美国的未来又将何去何从，他是否还能维持目前的世界格局，这都无疑需要打上一个问号。

Conclusion 结语

那么，拿一个确定的今天换取一个不确定的未来，值得或者不值得？我们现在不能评说，只能等待时间给我们答案。

风险提示：

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