对STO的几点关键思考和展望

2020年，一场疫情改变了全球的格局和运行规则，同时也让人们看到了金融系统的脆弱性。我们需要倾听更多理性的声音，通过探索创新模式让未来的金融世界可以适应充满不确定性的未来。作为加密金融领域的独立观察者，加密金融实验室将联合全球加密金融行业的从业者，重新梳理、审视和讨论以STO为代表的创新金融模式，为未来金融世界的构建提供新的思考。

此次，加密金融领域的资深人士、Magic Circle创始人曲明，表达了对STO的几点思考和建议。Magic Circle是加密金融创新解决方案提供商，涵盖区块链数字身份、通证化技术和去中心化数字资产交易三大功能，致力于为数字资产的自由流通提供完整的基础设施和解决方案。

以下为全文：

作为一种全新的合规Token发行方式，STO(Security Token Offering)自被提出以来，就被视为ICO潜在的替代品，并被整个行业寄予很大期望。但从2018年至今的2年多时间里，这一领域尚未出现一个真正全球意义上的成功发行，整个市场规模也仅仅在6000多万美元，二级市场交易量更是寥寥无几。

为何STO目前还没有重现ICO模式的成功？让我们回顾一下，STO概念刚提出时，几个被市场所期待的愿景和创新迄今为止到了什么阶段？投资界和拟采用STO方式募资的发行人对于STO还存在着什么样的理解误区？

STO所对应ICO最重要的五个愿景是：

1、合规发行

2、有实体资产/现金流支撑

3、全球流动性和灵活的交易

4、低廉的发行成本

5、与加密货币世界的融合

让我们逐一来看看这些情况，当然我们也必须认识到，上述几个问题有时候是交织在一起的。首先，对于所谓的合规发行。目前在法律监管层面，鼓励以Token形式发行和交易证券类产品的国家和地区主要有：美国、欧洲、新加坡和香港地区，主要按照现有证券法来执行，日本预计在2020年也会相应修改证券法规以适应STO。上述司法管辖区都对发行STO有明确的监管指引。

我们必须认识到，合规发行是一整套的流程行为，包括产品认定、投资者认定以及后续的资产管理等各个层面，不同的司法管辖区对于发行的定义和监管是不同的，同时也需要多个持牌机构的协作。

举个例子，很多人认为在美国采取豁免发行的Reg S规则就可以向除美国外的投资者募资，而实际情况是其他司法管辖区是不接受Reg S的。发行人必须考虑投资人的司法管辖区的相应规则。这两项基本的匹配才可以实现发行/购买的基本逻辑。

当然，在单一司法管辖区，以美国为例，正在调整相关的法案，以期发行人能够灵活的采取适当的而且相对简单的结构来发行。同时，对于合格投资人的定义也在逐步放宽，从而有利于更多的零售投资者进入。

除了考虑法规遵从性和司法管辖区的问题外，在筹备合规发行的起始阶段，还需要考虑经纪商、律师等专业团队，来对发行方案进行专业的意见和指导。因此，在发行STO的时候，基本上还是采取传统私募融资市场的一般化流程。

STO并没有简化对于流程的要求，也没有简化对注册(包括注册豁免)和司法管辖区认定的要求。所以，我们对比ICO的结论是：由于依赖传统的发行方式及对合规的遵从，目前STO相对ICO进行全球化发行募资仍然是相当繁琐的，但是对于减少欺诈和市场操纵也是必要的，进而有效的保护投资者利益和维护市场公平。

接下来让我们讨论资产端，即什么样的资产更适合发行STO。最初的观点是，有实物资产的标的更适合发行。因此，启发了很多不动产、艺术品、高收益债券、贵金属、矿业、甚至不良资产管理等的商业公司想采用STO进行募资，特别是采取所谓部分所有权的模式。而这些资产在现有金融体系下流动性很差，资产运营商希望能够通过ST接触全球的投资者，以解决募资和流动性问题。

但是，我们不得不指出，在目前阶段无论是产品端还是投资端，都比较难以接受这样的资产。逻辑很简单，产品端Token暂时还无法以程序或者智能合约的方式体现复杂的资产类型(复杂也意味着更多大安全漏洞)。投资人由于对这些产品的分析鉴别能力限制，同时，更大的顾虑是传统融资方式都很难流动的资产，是不可能通过STO就摇身一变成为抢手的资产并在全球范围高速流动。

例如，实际上很难去吸引一个投资者去真正投资一个古董1/2000的所有权或者收益权，这远比投资Apple的股票更遥远，同时也意味着更少的交易对手，更不用说信息披露等等一系列问题。

所以，从目前类似的案例发行上看，基本上都是资产本身原有的投资者在进行投资，只不过投资工具上以SecurityToken来进行表达和管理，并没有更多吸引新的投资人来进行尝试。

如果我们看看ICO是如何吸引投资者的，这种对比就尤为明显：姑且不谈相当部分ICO项目本身的欺诈行为，我们暂定每个发行方都是有诚实的意愿去完成他们的商业创新计划或者产品创新计划。ICO的投资者被其描述的愿景所吸引，可以采用数字货币的方式直接投资于其Token，并承担其可能的完全失败的风险。在一些很有标志性的ICO发行中，我们看到了很多这样的例子。

本质上，是让全球普通零售投资人有合适的工具参与到风险投资获得中，并获得风险溢价，同时也承担风险责任，而这是目前包括众筹平台在内也做不到。一个重要的数据就是：2017年ICO热潮的时候，通过ICO募集的资金远远超过了VC的投资，这说明在面向新型投资者方面，要发行STO的资产端应该考虑到底什么类型的资产可以获得新型投资者的芳心，而不是仅仅提供所谓的背书。

另一个方面的限制是代码方面，与传统证券或者实用型代币(Utility Token)仅仅通过一个符号来表达不同的是，交易规则和合规性需要被写入Security Token，并以标准代币的方式进行表达，并具备互操作的能力。如果标准证券代币合约无法表达资产的属性和合规要求，那这种资产暂时也不具备发行STO的能力。

一个很容易被提及的误区就是：用ERC-20代币来代表Security Token。真正这么采用的除了法律风险外，还会引起一系列的所有权和交易问题，解决起来甚至比传统私募证券发行还棘手。

STO的另一个愿景也是全球流动性以及更灵活的交易模式。毫无疑问，这是STO非常创新的一个点，通过DLT(分布式账本技术)的方式，突破了原有投资和交易的障碍，可以参照的例子仍然是ICO和数字货币交易市场。目前私募证券市场还不具备这个能力， 以传统的方法低效而且缓慢。这是目前STO产业的技术开发团队正在努力的方向。比如，从发行环节，就开始准备在多司法管辖认定的前提下，多平台多点联合发行，最大可能触达全球潜在投资者。

在二级交易方面，除了在传统的持牌交易所交易外，新型的STO交易所会用非常简洁的方式进行交易，甚至共享订单簿和交易深度。同时，由于Token本身就具有点对点交易的能力，可以进一步发展OTC/P2P等交易方式。

当然，一个短期的事实是：由于要克服法规的限制，现阶段还没有这样的全球交易所。我们必须要强调的一点，与所谓的Utilitytoken不同，ST的转移实际是真实所有权的转移，尤其是P2P进行转移的时候或者OTC协议交易的时候，实际上与三个基础设施密不可分：链上自主数字身份、ST钱包以及法币稳定币。

这意味着在某个阶段，投资人可以真正的持有合法的资产(这完全有别于现有的账户交易模式)。同时，由于底层的商业资产(无论是实物资产还是金融资产等)都是以现实中的法币计价，所以基于互操作性考虑，法币稳定币是必要的交易条件。

从目前阶段，STO针对不同阶段的企业的发行成本是不同的。从发行人角度，在发行方面需要支付：

(1)公司及产品的合规费用。由于不同阶段的公司、不同注册地和不同法律结构的实体，需要调整为了完成适合的发行主体。涉及到相关的审计、咨询、法律等专业服务。

(2)产品的通证化阶段。需要根据 PPM来选择区块链技术平台、不同的Token标准，来完成对产品的编程，同时在部署和发行前，需要第三方的代码审计和安全审计。这是重要的成本之一。这个成本的更重要的是时间成本，同时也与前述成本关联。即当一个合规产品无法技术表达的时候，需要调整产品，而这又会引发合规成本的变动。

(3)市场宣传成本。STO发行特点之一就是面向广泛的全球投资者，而不仅仅是有限的特定的机构投资人，比如VC等。这就需要发行人投入一定成本进行宣传和推广，媒体、全球化的路演、社交媒体的维护、潜在投资者互动等。

(4)中介和分销成本。这部分成本类似承销费用，基本上按照资金募集比例进行收取。

(5)交易所上市成本。由于现在还没有全球化的交易所，在有限的几个交易平台上还处于封闭而不是开放的情况下，上市的成本具备不确定性，但是从发展看，这部分不应该是重要的成本考量。从上述的成本结构看，如果完成一个中等规模$5-10m的发行，前期的准备成本在几十万美元。换句话说，类比私募融资阶段，采用STO融资比较适合那些：有比较成型的产品MVP，产品概念/商业计划易于被全球投资者所接受，有比较代表性的种子客户或者有影响力的VC作为天使投资人等等。这样的企业一半都在A/B轮融资为主。

更进一步，在考虑融资成本的同时，采用STO进行募集资金更重要的一点收获是全球的影响力，局限于特定市场的资产和特定地域的商业，并且没有全球或者跨国家发展战略的项目将不是最理想的ST发行人。现阶段我们无法相信在中国一个二线城市的商业大楼可以通过ST方式募集资本，哪怕其实物资产规模过亿。另一方面，采取SEC Reg A+发行的Blockstack可以看作是一个创新产品合规发行的范本，虽然过程复杂同时成本高昂。

我深深认为，STO与加密货币市场的融合和协同发展，是STO最激动人心的部分。其原因就是：互操作性。代码级别的互操作，将会极大的拓展ST的交易场景，而不仅仅是通过权益本身来获得分红收益。

以下是我在以太坊上发行ST所思考的几个可能的创新点：

(1)与DeFi的融合。富达资产在2018年曾经发布过一个模型，以美国国债为基础，生成表达锚定资产的智能合约(类似我们的ST，只是非标准化而已)，然后与以太坊借贷市场进行互操作。作为抵押物可以直接借出法币稳定币。这个模型会随着基于标准的ST的逐步发展，从而让ST的发行/交易平台极大的丰富产品的类型，提供对传统私募证券交易所单纯交易、托管等完全不同的衍生产品类型，可以探索的模型包括与compound的互操作等等。

另外DeFi互操作就是可以作为抵押物，生成稳定币。比如在现有MakeDAO的模式下，MKR的持有者通过投票，决定引入ST作为抵押债仓的一种，可以更好的维持货币生成机制的稳定(2020年引发的清算事件，实质上就是由于抵押资产过于同质化，导致价值下跌过程中，螺旋践踏的产生)。我们也可以展望通过DYDX这样的衍生品协议，基于ST产生更多的衍生品。

(2)与创新性的投资基金DAO的融合。DAO是2016年开始在以太坊上非常重要的事件，也是一种非常创新的风险投资基金方式，以智能合约的方式募集和管理基金。DAO从诞生开始就受到高度的关注和追捧，并由于其巨大的利益规模导致了以太坊分叉事件。随着新一代的DAO(特点是合规、同时完善了规则和合约等。比如molocha2.0协议)逐步崛起，其天然的投资标的就是ST，原因就是同属智能合约性质，具备互操作能力。可以让DAO持有者透明的获得投资收益和其他的相关权益，无论是DAO的投资还是清算，都可以完整的通过互操作的方式来完成。

(3)通过去中心化交易协议，进一步提高流动性和简化交易流程。比如与0xProtocal/Kyber协议的集成等等。总之，由于DeFi的金融乐高的定位和具备互操作的能力，ST与Defi的融合将产生与传统证券交易完全不同的市场。这才是ST最有魅力，同时也是真正能够通过ST工具，让发行人构建全新的商业模式的来获得未来竞争优势的能力。

根据目前我的有限的市场观察，STO由于涉及到监管、发行技术、投资者工具、交易平台、托管、转移登记等众多方面协同，早期的最佳实践一定是以简洁为主，我注意到有一种倾向就是许多从传统投资银行观点出发的ST发行实践，更多的是要求技术开发者满足类似现有证券交易系统的全部问题，即100%合规，很多发行都陷入到在这种过功能化的陷阱中。这对一个早期技术基础设施所支持的市场既不现实也没有必要。

比如交易效率问题、透明性与交易隐私保护的平衡性问题、与现有中心化交易系统的融合共享订单簿问题，信息披露上链等。我更倾向于采用边际创新理论来进行实践，即围绕1-2个传统技术无法做的功能点出发，逐步发展出一个全新的证券生态。想想早期的Facebook，想想早期的Wechat，我们就会明白变革是从哪里开始的。

从技术的角度，如果一个权益类金融产品具备：

(1)Token方式表达的权益。

(2)以可编程性、互操作性和公共区块链来最大程度满足合规同时也突破现已司法管辖区和国家的限制，进而链接全球的投资者。

(3)成为其他DeFi应用的底层资产。

具备这三个基本特点的STO，会是最有参考借鉴意义的实践。虽然有种种的困难和不完善，但是可以很明确的看到的市场信号是：

(1)遵从合规性的复杂程度在逐渐降低，监管机构逐渐意识到僵硬和割裂的管理将会阻碍技术创新。美国的监管当局对数字证券一直非常友好，并能认识到采用token的种种有利的方式，同时不断征求相关机构的意见。这是一个非常好的互动模式，有利于监管规则进一步支持。

2020年3月，美国证券交易委员会(SEC)通过了一项提案，建议修改合规众筹规则(Regulation Crowdfunding)框架。该议案将试图解决豁免注册发行框架中的漏洞和复杂规则，通过提高初创企业融资额度、降低投资者参与门槛、简化和改进豁免注册流程和手续，为数字证券的全球投资与自由流动创造了极为有利的条件。

(2)技术基础设施的完善，越来越多的金融科技公司(FinTech)和监管科技公司(RegTech)在发行的尝试中。他们将共同认识到自主数字身份、Token标准、内置KYC/AML合规等技术基础设施的重要性，并不断从加密货币项目、Dapp开源项目获得灵感和宝贵的经验，提出非常多的从发行平台到投资者工具、交易平台等一系列方案。

(3)大型金融融机构通过投资、并购等方式，积极参与到STO的生态中。2020年1季度，主要的STO方向的初创公司均获得了数百万到数千万的风险投资支持。比如发行技术公司Securitize获得了来自美国/日本大型投资银行的数千万美元的投资；数字资产托管公司BitGo收购了STO平台公司Harbor；STO技术公司Securrency获得了超过1700万美元的投资等等。这些积极的市场信号进一步明确了市场的方向，所以有理由相信在很快的时间，就会产生标志性的STO发行并彻底激发这个市场。

另外我从学习和观察这个市场过程中收获的很重要的一点就是：STO是一个依靠全新的区块链技术来重构证券市场的创新，任何认为技术已经不是问题，甚至轻视技术在这个领域起到决定性作用的纯金融证券视角的理解，都有可能导致一个发行半途而废。而一个发行人对于STO技术准确的理解，不仅是一次性的募资行为，从公司持续发展的角度，是一个资本战略的问题，选择了STO，就选择了一条不同的资本之路，因此更需要把握技术的走向。

（1、 内容来自链得得内容开放平台“得得号”，稿件内容仅代表作者观点，不代表链得得官方立场。2、 凡“得得号”文章，原创性和内容的真实性由投稿人保证，如果稿件因抄袭、作假等行为导致的法律后果，由投稿人本人负责。3、 得得号平台发布文章，如有侵权、违规及其他不当言论内容，请广大读者监督，一经证实，平台会立即下线。如遇文章内容问题，请发送至邮箱：chengyiniu@chaindd.com）