深度｜交易平台永续合约产品设计报告
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机构得得号
Apr 23, 2020
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摘要：
通过以上对比，能够看出永续合约产品已经相当成熟，各平台之间的产品设计差异化较小，对于大部分用户的大部分场景来说几乎可以忽略不计。
数字资产交易领域，经过了2017年ICO热潮的褪去，以及多种金融创新，逐渐形成了合约交易为主，现货交易为辅的新市场形态。根据CoinGecko最近的统计数据，综合交易量排名前10的交易平台中，平均合约日交易量达到了现货日交易量的3.8倍。其中，火币合约以每日35亿美元的交易量一直名列前茅。
数据来源：CoinGecko，2020年4月14日
正因为此，现在各大平台争相推出合约产品抢夺市场份额，而合约产品上的创新也是层出不穷。目前已有的合约产品包含交割合约、永续合约和期权。
从产品端看，数字资产合约交易的产品设计已经相当成熟，除传统的实物交割合约产品外，大部分主流的数字资产交易平台推出的合约产品的设计框架区别并不大，对于不敏感的用户可能甚至感受不到差别。然而，产品细节的打磨上，各平台的处理可以说大相径庭，值得深入研究。
永续合约是合约设计中细节最多的产品。随着火币近期上线永续合约，四大主流交易平台目前均已提供永续合约交易服务，本报告将对比各大交易所的永续合约产品，以分辨产品设计细节上孰优孰劣。
在研究永续合约之前，我们首先对比前 4 大交易平台上线的合约产品品类。从下表我们可以 看到，火币和 BitMEX 专注于币本位合约，币安仅提供 USDT 本位永续合约。OKEx 产品相对 较全，但其过度分割的产品形态也造成了流动性的分割和产品专注度的分散，用户选择无所 适从，也可能间接导致其合约交易量在削弱。而火币合约对于新产品上线更加注重稳扎稳打， 所以上线产品的品类虽少，但交易量已经迅速达到行业第一的水平，流动性良好，可最大程度上满足用户和量化团队需求。
根据 CryptoCompare 提供的交易所数据，2020 年第一季度火币合约的平均每日交易量为 49 亿美元，全球第一。排名第二的 OKEx 为 47.6 亿美元，BitMEX 排名第三为 35.2 亿美元， Binance 位居第四。
火币合约不仅交易量全球领先，其盘口深度也十分有优势。4 月 18 日 13 点 03 分，我们随 机监控了火币 BTC 永续合约 10 分钟的盘口数据，其市场价 0.2%价差以内的挂单量始终维持 在 130 万美金至 160 万美金区间内，确保用户能以极小的滑点开平仓。
此外，值得一提的是，火币近期也连续上线了包括 BTC、ETH、BCH、BSV、EOS、LTC、XRP、 ETC、TRX、LINK 在内的十大永续合约品种，从品种上基本覆盖了币本位永续合约的交易需 求。同时，火币永续合约已经在 APP 端、API 端和 WEB 端分别上线，能够满足各种不同交 易习惯用户的需求。
永续合约是数字资产衍生品合约的一种，用户可以通过判断涨跌，选择买入做多或卖出做空 合约来获取数字资产价格上涨/下降的收益。类似于一个担保资产现货市场，它的价格接近 于标的参考指数价格，锚定现货价格的主要机制是资金费用。永续合约没有交割日，用户可 以一直持有。永续合约每 8 小时结算一次，每次结算后会将已实现盈亏、未实现盈亏转到用 户账户余额中。目前最受欢迎的永续合约产品为币本位反向永续合约，该合约对标美元，但用户无需真的通过美元交易，而只需以数字资产作为保证金即可实现对标美元的买卖交易，省却了法币出入的麻烦，非常便利。
也许仍有部分交易者并不了解永续合约。事实上永续合约的优点极多，对于部分交易者而言 都可谓是最佳交易品种，其特点简要概括如下:
1) 相对交割合约，永续合约无交割日期，可以永久存续，减少了交易者移仓的麻烦。
2) 相对交割合约，永续合约的价格持续盯紧现货价格，价差极小，在许多场景下可以代替现货交易使用。
3) 相对现货交易，永续合约的手续费有极大优势，以火币为例，对于普通用户而言，现货Taker 费率为千二，永续 Taker 费率仅为万四，是现货的五分之一。
前三点都是永续合约的优势，我们具体讲一下第四点。持仓永续合约的交易者每8或24小时需要结算一次资金费用，该笔资金费用和合约价格有关并在合约持仓双方之间结算。相对于现货杠杆的借贷费率而言，永续合约的资金费用不是支付给平台的负和游戏，而是交易双方互相结算的公平规则。
因此，永续合约的总体的资金费率是低于杠杆借贷的。甚至如果交易者做逆市交易时，不仅无需支付资金费用，还能在相当长的时间里收取资金费用。这样的特性导致永续合约非常适合对费率不是特别敏感的短中期交易者。
从市场合约用户的习惯来看，BTC/USD反向合约更受到用户欢迎。在头部四大交易所中，火币等三家提供经典的BTC/USD的反向永续合约，Binance仅提供BTC/USDT正向永续合约合约。此次合约参数对比，我们选用火币、OKEX、BitMEX的币本位永续合约以及Binance的USDT本位永续合约做对比分析。
从最高杠杆倍数来看，火币提供高达125倍的杠杆率，用户可以有更多选择。从最小价格变动来看，BitMEX的最小价格变动为0.5USD，远高于火币和OKEX，最小价格变动的精度较低，对于高频的算法交易者并不友好，而火币的最小价格变动为0.1，较为合适。从资金费用结算频次来看，火币永续合约平台的永续资金费用实现一日三结，对现货价格的锚定效果极好。
此外，值得注意的是，四家交易所的永续合约指数价格计算各有不同。BitMEX的标记指数价格的计算格外复杂，使用了包括交易量加权在内的风控机制，一定程度上能够让其产品对价格操纵的抗性更强，但也造成了信息不透明性，即用户难以验算指数价格，只能被动相信平台。而火币永续合约参考4家交易所指数价格，并使用固定权重 25%，较为简单透明，使得永续合约的合约指数价格不易被人为操控，另外用户也易于计算，用户友好度较好。
合约设计的重中之重是风控机制。一个良好的风控机制需要兼顾各方面的利益：
3)系统能够积累足够的风险准备金覆盖强平造成的损失，降低穿仓风险，保护爆仓对手方的利益；
实际的说，目前各大交易平台的风控机制大致趋同，其间区别主要在于细节。另外，风险可以减小，可以转嫁，但无法彻底避免。在合约的设计中，风险就在交易者、平台和交易对手方之间平衡。我们认为，一个好的风控机制，应该是平台能够在风险可控的前提下，自身承担更多的风险，而让交易客户尽可能少的承担风险。
合约的风控是围绕着强制平仓设计的，因此第一道保护措施便是减少强平条件的触发，我们首先看如下强平公式，以火币为例：
保证金率 = (账户权益/占用保证金)*100%-调整系数
当保证金率<=0时即触发强制平仓。根据如上公式，必须尽可能让保证金率高于0才能最大程度上避免强制平仓，而保证金率的计算中仅有“账户权益“和”维持保证金率“两个变量，从而可知优化强平触发条件必须从这两个角度出发。
“账户权益”是由当前的资产价格结合用户的仓位计算而得，我们知道数字资产的行情波动剧烈，当市场出现极端变化时，剧烈波动的价格将可能导致用户的“账户权益”短暂的出现一个极低值，继而可能引发不必要的爆仓现象。对此，各平台均引入一些特殊的风控机制。如火币合约平台引入了 EMA 指数移动平均价的概念。合约要求根据EMA价格和市场价格计算出的保证金率同时满足<=0，才能触发强制平仓。而EMA指数移动平均价可以看作是市场价格的超短期均线，因此其走势相对而言更加平滑，大大降低了价格“插针”引起的不必要强制平仓的概率。
“调整系数”是另一个优化方向，其和“维持保证金率”的转化公式如上。简而言之，调整系数的设置是用户和平台之间的一个风险平衡。维持保证金率设置得越高，用户越容易爆仓，而平台接管仓位后操作余地越大，平台风险越小。反之，维持保证金率设置越低，用户越难触发爆仓，而平台接管仓位后操作余地越小，平台风险越大。因此，“维持保证金率”的设置，显示了平台保护客户利益的诚意。然而，各交易平台在“维持保证金率”和“调整系数”的设置上有较大的差异化，难以直接对比。对于用户而言，最简捷的方式是通过交易平台内嵌的计算器对比各平台的强平价格，能够最快选择出对自己的操作最优的交易平台。
当触发强平条件时，相比以前的直接接管强平，大部分平台设计了相对复杂的第二道风控机制。此处各交易所机制内核大致相同，由于火币合约在衍生品以风控强大严谨出名，我们以火币为例予以讲解。
1）撤销触发强平的交易品种下的所有委托订单，释放闲置保证金，提高账户保证金率。
2）永续合约或同周期交割合约多空仓位自成交，释放保证金，提高账户保证金率。
3）触发阶梯强平，强制减仓到账户保证金率高于0的档位。
简单来说，前两个措施的目的是检查账户是否有闲置保证金，以最终确认是否必须触发强制平仓。最后一个措施是在确认必须触发强平的前提下，阶梯式平仓，达到减少市场冲击和保护用户仓位的双重目的。
对用户而言，火币永续合约的强平保护措施既减少了用户仓位的强平触发概率，又在不得已触发强平时尽可能保护了用户的仓位。对市场而言，该措施最大程度上减少了系统接管的强平单数量，减少了对市场的冲击，避免流动性死亡螺旋的出现。
值得注意的是，火币合约在执行强制平仓时不收取强平手续费，这一点相对其他平台对用户更加友好。
每次触发强平时，由于“调整系数”或“维持保证金率”的存在，市场价总会优于接管价。在市场深度足够好的情况下，强平系统按照市场价执行强平后会有一部分的收益，该收益将全部置入风险准备金。而当市场深度不足时，系统无法以优于接管价完成强平，便会发生亏损。此时从风险准备金中取出资金弥补损失，以避免发生穿仓分摊事件。
负责任的平台在产品上线之初就会在风险准备金中注入自有资金保证首批用户的安全。例如在BTC, ETH, BCH, BSV, EOS, LTC, XRP, ETC,TRX, LINK这十大永续合约上线前，火币均提前向其风险准备金余额分别注55个BTC，2,500个ETH，1,500个BCH, 2,800个BSV, 140,000个EOS，8,000个LTC, 2,650,000个XRP, 36,500个ETC, 16,000,000 TRX和 66,000个LINK，以最大可能保护用户权益。
风险准备金的机制虽然相对传统市场解决了许多痛点，但是依然存在一些问题，以最知名的BitMEX为例。
1) BitMEX的风险准备金余额已经达到惊人的35,292 BTC，尤其是从2017年2季度开始，几乎是完全单调上升态势，一定程度上说明了该机制的设置偏向于保护平台自身利益，而非用户利益。
2) BitMEX在2017年3月之前发生过数次穿仓分摊事件，而当时风险准备金并未归零，这是因为平台对风险准备金的使用设置了限额，同样保护了平台自身利益而非用户利益。
对于风险准备金的使用，大部分平台均设了限制，且部分平台设置的限制极不透明，导致经常出现风险准备金尚有资金，而用户却发生穿仓分摊的恶性事件。此处业内做的最好的是火币，因为火币平台没有像其他平台一样对此讳莫如深，而是直接承诺，每期结算后，在风险准备金余额为正的情况下，绝不触发盈利用户的分摊，非常难得。受益于此，火币合约推出至今，尚未发生过穿仓分摊事件。
穿仓分摊会对用户产生很大的影响。当价格出现剧烈单边市时，强平系统不能及时平仓导致市场价格严重偏离接管价，如果风险准备金“出于各种理由“而无法弥补强平损失时，就会发生穿仓分摊事件。以火币为例，火币合约会采用全账户分摊机制，从结算盈利的账户中，每个账户按盈利等比分摊穿仓部分的损失。
根据火币永续合约的全账户分摊制度，发生分摊时，火币合约将所有强平单产生的穿仓亏损合并统计，并按照所有盈利账户的所有收益作为分摊基数，进行分摊。
分摊系数 = 穿仓亏损 / 所有盈利用户的收益之和
穿仓分摊的仓位筛选机制也是风控的组成部分之一，平台应按公平公正的原则适当减少用户仓位平摊损失。不过我们认为，任何的穿仓分摊事件都会对用户造成一定程度的伤害，各平台应该将更多的精力用在如何防范此类事件发生上。火币合约上线至今仍然保持全品种“零分摊”，非常难得。
通过以上对比，能够看出永续合约产品已经相当成熟，各平台之间的产品设计差异化较小，对于大部分用户的大部分场景来说几乎可以忽略不计。但如果深究设计细节，我们认为火币永续合约的产品设计相对更优势，尤其在风控方面火币永续合约的设计优势更加明显。其差异性包括如下几方面：
火币永续合约推出时间尚短，但从合约产品设计机制综合来看，火币永续合约产品具有较大优势。同时鉴于目前数字资产交易市场的发展态势，我们注意到，一些资金体量较大的用户也需要拓展交易市场。目前火币平台推出永续合约不久，实施VIP共享计划。参与者只需提供其在其他平台的VIP等级或近30日交易量即可尝试申请火币永续合约的特殊费率，最高费率返还0.03%，交易成本市场最优，建议考虑尝试使用火币永续合约，并在风控得以保障的基础上提高收益。
Edward 编辑
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