读懂交易者宠儿「永续合约」巧妙设计：永远押注而无须持有比特币

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永续合约结合了现货和期货市场的理想特质，主导了多数主流交易所的交易额，但风险同样不可忽视。

撰文：Aditya Palepu，衍生品合约去中心化交易所 DerivaDEX 联合创始人兼 CEO，高频交易商 DRW 前算法交易员 

编译：Perry Wang

永续合约（perpetual swap）已经迅速成为加密货币交易中人气最高的一种方式。既然它已如此流行，现在来谈它的基础问题略有尴尬。究竟什么是永续合约？它为何如此受欢迎？永续合约能对你的交易策略带来怎样的帮助？

永续合约是衍生品，让你可以购买或出售某种东西（通常被称为「标的资产」）的价值，并有如下优点：

• 头寸没有到期日（你想持有多久就可以持有多久）

• 标的资产本身永不会被交割（意味着没有保管问题）

• 掉期（swap）价格密切跟踪标的资产的价格

• 做空很容易

快速入门

如果你想押注比特币价格上涨，一般有几种选择：

你可以去一个现货交易所，并用你的资金以特定的价格购买真正的比特币。你可以把比特币转到自己控制的账号，想持有多长时间都可以。

你也可以进入衍生品市场，购买一份期权或期货合约。这些合约并不意味着立即结算或转移多少比特币到你手中，但它们确实让你提高了你的「购买力」（使用衍生工具，你可以购买更多的比特币，并可以从价格波动中获得比现货市场更多的利润）。

不过，期权和期货合约都会在某个日期到期，这意味着你必须时常管理和重建你的头寸。对于既想要衍生品的好处，又不想应对到期日等复杂问题的交易者，还有另一种选择，即当前主导加密市场的产品：永续合约。

永续合约是一种相当新颖的金融衍生品。与期货和期权市场不同，永续合约没有到期日、没有结算日，这意味着你可以永远持有你的头寸。与现货市场不同，标的资产和交易者无需直接接触，因此，你无需实际持有或借入某资产即可获得其价格变动的敞口。

最后，与期货合约价格可能偏离其标的现货价格（通常称为基差）不同，永续合约始终与其追踪的标的资产价格紧密挂钩。这可以通过所谓的「资金费率机制」 （funding rate mechanism）来实现——你可以理解为，这是交易者持有头寸的一笔费用，或一笔退款（rebate）。这种机制可以平衡买卖双方对永续合约的需求，使永续合约的价格与标的资产价格保持一致。

如果没有以上的背景介绍，永续合约的确让人望而生畏。一旦了解了它所有这些优点，你会看到，它是交易者强有力的工具。

再补充一个事实，你可以给一个头寸加上各种程度的杠杆（有人说 100 倍？）。这也解释了，为什么这些特性会推动永续合约进入舞台中央，成为加密交易生态系统的宠儿。

听上去不错，举个栗子吧！

没问题！下面举一个关于永续合约如何工作的具体示例：我们来看一位名叫 Alice 的交易者在 2019 年的交易活动，她相信比特币价格会上涨，并希望找到一种执行交易的明智方法。

2019 年 4 月初，BTC/USD 的交易价格约为 4000 美元。Alice 想押注 BTC 对 USD 走高，所以以 8000 美元作为抵押，买了两份 BTC/USD 永续合约。

$8000 / $4000 = 2 BTC/USD 永续合约

到 2019 年 6 月底，BTC 现货价格稳步上涨至约 14000 美元。作为资金费率挂钩机制的一部分（永续合约通过这一机制与标的资产价格保持密切一致）， Alice 的账户周期性的会损失一份费用，或得到一份退款。 

这位假想的投资者 Alice ，对市场时点的把握非常好。她在大约 3 个月后在 14000 美元的高点平仓了她的头寸。这样的话，不考虑周期性的资金费率费用或退款，她的利润是 20000 美元。

利润 = 头寸数 * (现价 – 入手价格)

利润 = 2 * (14,000 - 4,000)

利润  = 20,000

Alice，干得漂亮！她完成这一切，而且从始至终都未持有任何数量的比特币。 

小结

永续合约是一种设计巧妙的衍生品，它已席卷加密市场，并主导了多数主流交易所的交易额。它结合了现货和期货市场的理想特质，使交易者可以使用高杠杆率，且不必为期货合约的到期和滚动而烦恼。

但是，与任何杠杆交易一样，尤其是对于像 BTC 这样价格动荡的资产，这样的交易也有风险！参与之前，请确保自己有全面深刻的理解。

我想学到更多！

能解释一下资金费率吗，以及这些永续合约如何密切追踪标的资产的价格？

资金费率正是永续合约追踪标的资产现货价格的魔法。下图更好的展示了永续合约价格、标的资产价格以及资金费率三者之间的关系：

让我们考虑一下两种场景：

永续合约的交易价格在标的价格之上（上图绿色区域）：当一份永续合约在高于标的价格处交易时，资金费率将为正。多头交易者将向空头交易者支付费用，这会抑制买入、鼓励卖出，从而压低永续合约的价格，使其跌至与标的资产一致。 

永续合约的交易价格在标的价格之下（上图红色区域） ：当一份永续合约在低于标的价格处交易时，资金费率将为负。空头交易者将向多头交易者支付费用，这会抑制卖出、鼓励买入，从而拉高永续合约的价格，使其与标的资产保持一致。

资金费率的具体计算方法和付款方式因交易所而异，我们将在另一篇文章中进行介绍。大体来说，资金费率通常在 -0.025% 到 0.025% 之间波动。此边界范围意味着，在每个融资周期（例如每 8 小时），如果某交易者有一份价值 100,000 美元的比特币永续合约头寸，他将支付或收到一笔 0.025%* 100,000 = 25 美元的融资费。

当前最重要的结论是，通过支付一笔利率来平衡供需，一份永续合约基本上可以与其标的价格保持一致。如果永续合约的价格接近现货价格，那么很低的资金费率就可将其拉回到与标的价格一致。而永续合约与现货的价格差距越大，资金费率则越高。

目前哪些交易所提供永续合约，标的资产都有哪些？

自永续合约的鼻祖 BitMEX 的 XBTUSD 产品面世以来，很多交易所纷纷跟进。交易额主要来自以下几家知名交易所（括号内为相关产品推出时间）：

• BitMEX (2016 年 5 月)

• ByBit (2018 年 12 月)

• OKEx (2018 年 12 月)

• Binance (2019 年 9 月)

• FTX (2019 年 10 月)

• Huobi (2020 年 4 月)

• dYdX (2020 年 5 月)

就标的资产而言，部分交易所专注于有限的标的资产（例如 BitMEX，仅提供 BTC、ETH 和 Ripple 相关产品），而另一些交易所则以资产覆盖种类广（说的就是你，FTX）引以为豪。要了解以上列表中的中心化交易所各自的日交易额情况，请参考下图：

来源：https://plotly.com/~apalepu23/284/

如何开立一份永续合约头寸？

你可以在上述任何一家交易所来开立永续合约头寸。各交易所的机制各不相同，为简单起见，我们描述一种更直观的模式：

• 你首先向该交易所存入 USD，作为支持永续合约头寸的抵押品。

• 然后你可以提交一笔订单，说明你想以什么价格买入多少个合约。

•  当你的订单被匹配并结算后，你获得的头寸名义价值将等于单价 x 数量。该头寸将带有一定的属性，最明显的就是杠杆率（leverage）和保证金分数（margin fraction），这两个数有助于理解你的风险回报比和用于评估清算风险。我们将在另一篇文章中非常详细地介绍清算问题。杠杆率和保证金分数的计算公式如下：

账户价值 = 抵押品+ 未实现的盈利和亏损

杠杆率 = 账户价值 / 头寸名义价值 

保证金分数 = 1 / 杠杆率

在加密衍生品世界，允许高达 100 倍的杠杆率都是司空见惯的事，这意味着，你的头寸可以达到抵押品价值的 100 倍。

下面的具体案例可以更好的解释这一点：

• Alice 向交易所存入 10 万美元，

• Alice 决定在 10000 美元的价位买入 20 份 BTC/USD 永续合约， 

• 交易所在她的目标价位成功为其匹配了全部订单，她现在手中头寸的价值为 20 * 10,000 = 200,000 美元。由于她存入的抵押品仅为 100,000 美元， （为了简化问题，我们假设 BTC/USD 的当前价格仍然是 10000 美元，这意味着她的头寸没有未实现的利润或亏损，于是，账户价值 = 抵押品），她的杠杆率则是 200,000/100,000 = 2 倍。她的保证金分数将为 1/2 = 50%。这对她的清算风险意味着什么？我们会在另一篇帖子中阐述。

头寸平仓时的盈亏会是怎样？

让我们假设未发生头寸被强制清算——清算场景我们将在后续帖子中深入介绍。永续合约可以遵循反向非线性或者线性结算流程，其盈亏情况如下图：

来源：https://plotly.com/~apalepu23/286/

反向非线性结算（即「反向合约」，Inverse Nonlinear settlement）：永续合约起初都是反向结算的期货，即它们以加密货币而非美元结算。这样的话，交易所就不必暴露在传统银行系统中，可以完全生存于加密世界。这些合约以基准货币而非报价货币结算，意味着如果你交易的是 BTC / USD，实际上将以 BTC 来结算。

非线性的意思是，假设你从一个 BTC 的多头头寸中获利，你将获得一笔 BTC，但因为此时 BTC 相对于美元而言更贵了，所以这笔 BTC 会少一点金额。相反，如果 BTC / USD 价格走低，你将损失更多的 BTC，因为 BTC 在这种情况下相对于 USD 而言更便宜了。BitMEX 就是提供这种类型的永续合约的一个例子。

线性结算（即「正向合约」，Linear settlement）：随着稳定币的兴起，交易所现在提供具流动性的线性结算合约，既避免接触法币，又可使用更直观的类 USD 的资产（例如 USDT）。FTX 是提供这种类型永续合约的一个交易所。如上图所示，此类合同展示了更典型的线性损益情况。 

为简单起见，我们举一个例子来介绍线性结算合约，它们更直观且需求在不断增长。Alice 决定以每张 10,000 美元的价格购买 20 份 BTC / USD 永续合约。6 个月后她发现 BTC 的交易价格为 20,000 美元。兴奋的她决定卖出 20 份 BTC / USD 永续合约，将头寸平仓。她的利润大约为头寸数 *（平仓价﹣平均买入价）= 20 *（20,000-10,000），大约等于 200,000 美元。我之所以说大约，是因为，请记住，在她持有该头寸的 6 个月中，她还将获得或损失与资金费率有关的费用。

与现货市场相比，永续合约市场的活跃度如何？

自诞生之日起，永续合约就主导了多家交易所的交易额，它的规模是现货交易额的数倍。看看两家领先交易所（Binance 和 FTX）上的 BTC / USD  24 小时交易额：

来源：https://plotly.com/~apalepu23/288/

永续合约的利弊

益处

• 没有到期日 : 你可以永久持有某一头寸，无需操心将头寸从一个期货合约滚动到下一个合约。
• 用较少（非常少）的钱赚很多（非常多）：在部分交易所你可以用到 100 倍的杠杆。这意味着你可以获得相当于你抵押品价值 100 倍的正面机会（upside）。比如，如果 BTC/USD 交易价格为 10,000 美元，若你在现货市场，10,000 美元只能买进 1 枚 BTC。若你决定利用永续合约加 100 倍杠杆，则意味着以同样价值 10000 美元的抵押品，你可以获得 100 枚 BTC 的正面机会。
• 流动性：作为交易量最大的产品，永续合约市场具有出色的流动性特征，让买卖双方都能更容易的参与交易。

弊端

• 亏更多（非常多）：能力越大，责任越大——在你的头寸被强制清算之前，若是 100 倍杠杆，你将得到少得多的负面机会（downside）保护。
• 资金费率方面的成本：尽管理论上讲，你有可能在资金费率方面获得正的收入，但通常来讲，资金费率机制是与主流交易反向运作的。这意味着，如果大多数人做多 BTC，而你也想做多 BTC 时，你很可能需要向做空 BTC 的交易对手支付一笔资金费率费，后者是维护永续合约价格的力量。这最终会压低共识头寸的回报。

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