火币七周年线上峰会对话｜如何判定项目价值和应对市场风险？

10月27日至28日，火币“无限未来——2020年区块链大航海时代”行业峰会暨火币集团七周年线上峰会正式举行。峰会邀请业界精英，共同论道行业发展，从行业先行者的观察，产业区块链研讨，数字资产价值判断，区块链应用发展趋势等多个角度研讨区块链技术带来的契机和挑战。

10月27日晚，嘉宾们进行了以“如何判定项目价值，市场价值和应对市场风险”为主题的圆桌讨论，本场圆桌由火币香港站COO Ross主持，邀请到了 Multicoin Capital联合创始人Kyle Samani， 1kx Capital创始合伙人Lasse Clausen， Primitive Ventures 创始合伙人Dovey Wan，节点资本创始合伙人杜均，以及Bittrex Global CFO/COO Stephen Stonberg参与本次讨论。

针对区块链应用的发展探索与风险应对，与会嘉宾发表了各自独到的见解：

• Kyle Samani：Multicoin更多地把时间投入到资产选择上，而不是盲目跟随市场热点。

• 杜均：很多时候共识是顺应着资本的，甚至是资本去引导的，未来我觉得两者更多的是合作关系了，资本去引导共识的走向。

• Lasse Clausen：我认为DeFi的优势在于，交易员无法在区块链上进行欺诈行为，这是区块链上交易执行方式决定的，包括监管者在内的所有人都可以查看区块链上的智能合约。

• Stephen Stonberg：加密货币领域有一个独特的创新之处，就是项目的用户通常是代币的持有人，代币持有人可以和项目方进行很多互动。

• Dovey Wan：比特币可以看作现实世界货币系统中的M0。

以下为圆桌实录：

主持人Ross：大家好，欢迎来到由火币举办的“无限未来——2020区块链大航海时代”线上峰会，我是火币香港站COO，Ross Zhang。第一个问题，回顾过去几年的区块链行业，市场热点变化太快，现在大家都在谈论DeFi、DEX等等，与之前相比，投资者判断整体市场价值的逻辑不再相同，各位嘉宾认为这些年区块链行业项目价值的判断的逻辑具体是怎样变化的？投资者对项目投资价值判断改变的原因是什么？

Kyle Samani：Multicoin更多地把时间投入到资产选择上，而不是盲目跟随市场热点。因为把握市场热点和时机非常困难，也不是我们的专业。我们的经验是定位投资组合，最好能预测到对冲基金在未来6至12个月内的趋势变化，并尝试定位相应的投资组合。

举个例子，今年夏天DeFi一直是热门话题，未来，我们期待某些新领域的出现，像专注于消费者的应用程序，我称之为“经纪人服务”，就像我们最近投资的麦子钱包，我们非常期待市场投资重点从Layer-1项目转到DeFi的消费应用程序。

Lasse Clausen：加密货币世界的热点和趋势变化太快，很难去追赶上这些热点。不过我们有自己简单的方法去判断。

实际上大型软件网络太过基础和庞大，它们未来会成为基础设施和公共设施，而那些开源的、非许可的代币网络拥有更好的结构。根据我们自己的经验和过去互联网企业家的经验，我感觉他们应该很需要这种技术。现在如果出现区块链上的Uber，可能还为时过早，然而，区块链行业的开发人员在Layer-1和Layer-2网络已经做出了很多成功的探索。

2019年6月我们开始投资DeFi，最先投资了Nexus Mutual，不过N当时exus Mutual看来或许并不是一个很好的投资标的，很难找到共同投资人。最终，在今年DeFi获得市场认可，成为一个热门趋势。

杜均：其实早期的比特币市场还是存在一些比较有趣的投资逻辑的，比如说它的能源成本、或者是对标黄金，甚至还提出了“信仰”和“一币一别墅”这样估值模型，但其实我觉得这都不是那么的客观的一个方式。

但是，在今天的区块链领域，不同赛道的项目有着各自的估值模型， Vitalik之前也提出用类似费雪方程式的模型给交易媒介类Token估值，通过流通量通缩率的估值方法给平台币估值，这个估值方式有点类似传统证券市场的PE估值模型，而今年被大火的DeFi，NFT，DAO等项目也有各自的估值方法，不能笼统地用一种方法去给区块链领域所有地项目进行估值。

Dovey Wan：Primitive采用更为宏观的投资理论，从宏观经济状况角度出发去做投资。

我们把比特币比做现实世界中货币系统中的M0，比特币是我们基础的货币体系，此外，我们还拥有M1和M2。我们用自身的内部环境做类比，比特币就是经济主权机器，它会带来自主权利。它可以保护私有财产。

除了比特币，我们还有以太坊这种经济机器，它所扮演的角色就是M1，当然以太坊会有潜在的其他Layer-1竞争对手，这一层系统将会试着调整并与经济地位保持一致，共识会变得更加有效。因为当前的以太坊生态系统非常强大，但这也有一些缺陷，它并没有完全应用现有的资源。我们还有M2，像现在的DeFi产品、协议、包括Compound和AAVE等，我们都可以把它看成是M2。M2就像是杠杆机器，过度协作的杠杆机器，对于我们的加密生态系统来说，这就是我们的基本投资逻辑。

主持人Ross：这是一个十分有趣的想法，你是用从加密货币的角度看全球经济，把比特币比作现实世界的M0。

Dovey Wan：有一个很有趣的数字，目前，wBTC已经突破10亿，wBTC是原生比特币的赎回代币，在以太坊网络上运行，正如现行运转的经济体系。我们拥有M0基础货币，在基础货币上我们还可以拥有多元化的货币，我们在现实世界看过类情况的出现，现在它正在发生在加密货币生态系统中。

主持人Ross：那你如何看待加密货币经济的外部影响？例如，除了中国，世界各地的央行都在印发钞票，那么，你认为这对加密货币经济有影响吗？

Dovey Wan：的确，前所未有的多样化货币扩张形式以及数字化法币已经在积极推进，正如所见，数字人民币试点已经在深圳出现了。因此，央行和现有的权力会进一步强化，但长远来看这会事实上会降低普通市民的信任感，最糟糕的情况下是由法币体系来控制比特币与真正去中心化的加密货币。

主持人Ross：非常有意思的观点，那么Stephen，您怎么看这个问题？

Stephen Stonberg：我们是交易所，所以不会对市场有什么看法，我们只做促进业务发展的事情，就像火币一样。但我也愿意发表评论，我很欣赏Dovey刚才的回答，她把传统的估值方法用到了疯狂的加密世界中，如果你类比成熟的美国股票市场，会有多个种类的估值模型，比如看标的的基本面，而非市场时机和波动性，这里面存在许多的共识。

加密货币行业很有趣，因为业内几乎没有产生任何估值模型的共识，可能每10个人就想套用传统世界的估值模型。但是加密货币公司和传统公司不同，加密货币公司是全新的，增长空间巨大。总的来说，加密货币世界有很多市场情绪，市场趋势变化也很快，目前加密货币的市场动向对资产价格的影响远大于实际的基本估值。

主持人Ross：谢谢Stephen，这也引出了下个问题，谈论估值模式时，大多传统金融的估值模型并不适合区块链行业，尤其是对于现在的加密货币，各位嘉宾是否可以分享一些，关于加密货币与股票和债券等传统金融资产的估值方法的差异吗？有没有适合加密资产的估值方法或评估模型？ 

Lasse Clausen：从现实来看，我认为交易股票的方法非常简单，因为有现金流折现法，市盈率等工具。但是当创业者去找风投的时候，风投会考虑很多因素，比如团队是否优秀，是否有足够的动力以及市场前景等等。即使有风投基准，他们也投资了很多不确定的项目。加密领域所处的是非常早期的阶段，有的时候只有一个团队在正确的领域里探索，很多事情是相似的，团队通常很重要，有正确的奋斗原因，他们不是因为在DeFi市场上容易筹集资金而开始，而是因为在过去几年被吸引来进行搭建，他们在市场上搭建的产品很有意义，大致可以在两到五年内演变成很大的市场。

Kyle Samani：我大致认同Lasse的看法。早期阶段与团队和市场驱动相关，到了后期我们可能会开始用现金流折现估值模型，还需要考他们所带来的虑网络效应。

下面，我们来看看Uniswap和Nexus Mutual这两个案例。用户在Nexus Mutual上购买保险，保险的期限通常是80、90或者100天，一旦人们购买了保险，他们实际上就被锁定进来了，相应的，制定保险规则的人也被锁定了一段时间，创造了一种资本粘性的协议有机体。所以，要想推出与Nexus Mutual直接竞争的协议很困难，我们尚不清楚它们是如何吸引资本的，大多数资本和市场实际上已经卡在了这个系统中。

我们再来看看Uniswap，你把代币放入资金池就能从代币持有人手中获得价值，这个机制看起来并不是很合理。而Sushi在这里是一个很好的例子，Sushi从博弈理论看不如Uniswap，它会把交易费用从系统中拿出来发放给代币持有人，这就带来了Uni的网络效应的。所以我们考虑投资时，会认真考虑网络效应的来源，这会让我们更加坚定自己的投资行为，不过我们也非常信任智能合约的协议。

杜均：其实整个区块链还处于一个比较早期的阶段，我们只是对公有链和平台币这样比较成熟的几个品类有了一个相对比较合理的评估的估值模型，其他品类的项目还是没有的。因为区块链行业每一年都会出现一个新热点，比如DeFi，NFT，存储市场……未来这些都是需要市场去验证的。其实从传统世界的角度来看，证券市场发展到今天也有两百年的历史，在这整个过程中，证券市场的估模型其实也都发生了很多变化。所以对区块链项目估值模型的探索还需要一段时间。

Dovey Wan：我们将代币分为以下两种类别：第一类是应用商业模型，就像Uniswap以及其他DeFi协议，您需要看到其中的应用，之后你会才能进行良好的价值判断。另一类代币是共识商业模型，这很像宗教，你需要确定价值设定理念，让足够多的的人相信这种共识，这种特定的事物是有价值的。

Stephen Stonberg：我们不会评定项目价值，不会给投资者推荐项目，我们会对项目进行验证，如果他们想上Bittrex Golbal进行交易，我们需要咨询他们的法律风险，必须确保这个项目不会卷走你的钱，不是诈骗。我们也不做任何推荐，就像纽约证券交易所一样不做购买推荐，交易所只是核实股票在交易所交易的资格。

此外就我个人而言，我在金融市场工作了25年，从大型对冲基金和银行跳到加密货币领域，我想说一下我对这个市场的看法。加密货币是一个全新的领域，人人都在尝试新的模式和方法，有很多机会和挑战，也出现了很多暴富神话。等到加密市场像美股一样成熟的时候，每个人都在使用同一种估值模型，这样挣钱就会变得很难。

主持人Ross：是的，我完全同意，也乐意分享火币的观点。我们对项目估值不会有偏见，无论这个应用代币属于谁，无论它的价格高与低，我们只想确保做了充分的尽职调查，保护投资者的权益，通过法律建议确认是应用型代币还是证券类代币。为了保障合规性，我们需要确保团队及其正在搭建的产品是真实的，我们会审核一个项目的不同面，确保项目是合理真实的，而不是诈骗项目，我们在价格和建议方面也不会发表任何评论。

接下来我们来讨论一下今年的热点话题，今年有很多热点话题，例如，DeFi、NFT、Filecoin储存等，你们如何看待热门话题对加密货币和整个市场的带来的积极和消极的影响？你认为这些话题会继续保持热度还是昙花一现？

Stephen Stonberg：我觉得NFT很有趣。NFT为人们创建非同质化代币，NFT代表的是一种艺术品或房产等，有趣的是，现在可以为非流动性资产创造流动性，我认为NFT话题会保持热。但你要关注每一个话题，知道他们具体是什么，在NFT市场，是为非流动资产创造流动性的应用，DeFi显然是时下最热的话题。

但你认为DeFi能让你为所欲为，避开监管者吗？绝对不会，我认为洗钱就是洗钱，无论是通过智能合约，或是银行里的骗子，这也是我认为市场不成熟的地方，人们会想，是因为他们有更好的方法搭建陷阱，监管者最终会说这是由中心化的缺陷导致的。

Lasse Clausen：不好意思，打断一下，不得不说用去中心化交易所来洗钱太可怕了，监管者会希望人们尝试用去中心化交易所来洗钱，看起来去中心化的方式是行业的进化，但事实上并不是，黑客一般会用中心化交易所洗钱，DeFi并不适合用来洗钱。

Stephen Stonberg：我非常同意你的观点，有许多关于如何摆脱监管机构的思考和讨论，你说的非常正确，黑客不要来去中心化的交易所洗钱，因为他的链上地址和交易行为完全可以被追踪到。

Lasse Clausen：我认为尽管DeFi现在非常热，但仍带有些泡沫，但我还是坚定看好DeFi未来的发展。因为降低信任成本是区块链技术最大的优势所在，区块链把信任成本降至为零。如果你看一下Compound、AAVE就知道了，他们管理着近二十亿美元的资金，然而他们只有六个人在工作。如果去过芝加哥那些传统金融机构，你会发现90％的人整日忙碌，只想弄清楚我的账本上有没有写你欠我一百块，你的账本上是不是也显示了同样的内容？他们的是不是也一样？这是合规性。

交易团队有十个人，大约30个人在后台办公，看看有无违反了交易政策或规定，这些都是信任的成本，如果你去看DeFi协议中看似简单的AUM指标（资产管理规模），所获得的人均效率远高于现实世界的数据，这种情况会继续存在。显然，加密市场具有双极性，人们过高的期待落空后，又会变得极其失望，我们会经历一些浪潮，许多外部的资金从加密市场流入由于DeFi，这是未来不可避免的。

主持人Ross：你刚刚提到了监管机构，你认为监管者会进入DeFi市场吗？

Lasse Clausen：在我看来，CFTC和SEC的主要作用是防止中心化交易所的交易员或是有特权的操作员作恶，他们是在自己的服务器上运行，可以轻而易举地欺瞒用户，他们可以看到订单并作出损害客户利益的事情。

而DeFi的优势在于，交易员无法在区块链上进行欺诈，这是区块链上交易执行方式决定的，包括监管人在内所有人都可以查看区块链上的合约，我们可以用Uniswap来证明交易员在做交易时和普通用户相比并没有太多优势。

Kyle Samani：2020年是突破性的一年，有许多区块链技术被社会采用，Filecoin也上线了，我们还看到许多新开发人员在开发新的应用程序，像Audius和Braintrust，我们逐渐看到开发者们开始交付可以解决现实问题的应用程序，这令我们感到很激动。另外，未来存储、带宽等底层基础设施会继续发展，开发人员能够搭建更多具有创造性的应用。

回看今年DeFi的发展历程，市场出现了足够多和足够优质的项目。目前以太坊上的DeFi gas费和交易延迟等问题依旧很严重，但你不能因此忽略DeFi就是传统金融未来发展的面貌，现在问题是我们如何降低gas费和如何降低延时率等等。

只要攻克两大问题，现实世界的企业就可以使用区块链底层搭建适合大众使用的DeFi应用，目前我们在DeFi上的进展不多，但也已经有了一些进展，我们很期待看到DeFi下一轮的爆发，2021年的DeFi市场还是非常值得期待的。

Dovey Wan：首先，我认为许多热点之前就已经有了，尤其是2017年就出现了现在许多很火的DeFi项目，我当时也有投资，只是当时它们还不叫DeFi。其实区块链行业的每个发展周期都有其特点，NFT在之前也火过，Crypto Kitty也是2017年出现的。过去4年，这些技术一直在发展，并不是突然冒出来或是一夜成名的，它融合了很多的元素，关于时机、市场教育和应用成熟度等因素。

至于影响的话，我们看有许多人批评Yield Farming不稳定和不可持续，现在DeFi行业绝对是有泡沫的，但我认为如果你想要看到DeFi被真正大规模地采用，出现泡沫以及挤泡沫的过程就是必不可免的。这就像早期的比特币，市场价格总是波动的，可以说波动性也是我们行业的基本元素，你要在波动的环境下搭建应用，让它继续运行下去，这也是当下吸引新人的方式。

杜均：Filecoin、DeFi 、NFT这些市场热点其实早在两年前就已经火过一波了。今天来看，我觉得这里面有很大一部分的项目都处于一个虚假繁荣的状态。包括我们看到的Filecoin，其实它在商用上并不成熟，我们也不知道它未来到底什么样的，但是今天它的价格已经被炒得很高了。包括很多DeFi项目其实也并没有产生实际价值。

而且现在DeFi世界中的很多逻辑是走不通的，很多投资者为了获取高收益，去做连环的套娃游戏，我觉得这个并不是一个很好的现象。但是我觉得它还是给我们带来了一些启发的，无论是DeFi也好，还是Filecoin和NFT也好，我们正在去探索他们的这条路上，我觉得这是一个启蒙点，这是一个非常好的现象。

积极影响就是增加了资产类别，激发更多用户去交易了，我觉得这是比较好的一个方面。消极影响就是，目前来看市场上的DeFi项目还是参差不齐的，而且很多交易所也并没有甄别选取优秀项目的能力，所以就帮助了一些作恶的项目方助纣为虐。

主持人Ross：今年出现了许多高回报率的产品，例如人们现在为Yield Farming而疯狂，Yield Farming的一些产品收益率高达几倍，最低也有60%，但是高收益意味着高风险。因此风险控制非常重要。各位嘉宾在控制和管理风险上有哪些措施？面对市场泡沫但又有高收益项目时，如何进行风险管理呢？

Kyle Samani：我们有多种风控途径，首先我们会密切追踪各种风险，并会在投资组合中使用杠杆，这也是我们最重要的措施，另外，我们会跟踪每个交易对手的风险，严格限制每次向对手曝光的资金数量，这是我们最常使用的方法。我们还有订单操作、交易设定等的政策，但都是一些技术层面的。

Lasse Clausen：我们更像是长期投资基金，而非单纯的交易量化公司，我们不会使用衍生品或是杠杆，像我之前提到的，我们投资的都是估值很高的项目，正因如此，我们要承担很大的市场分析，因为我们不会在现在的市场周期交易，也没有做清算。

杜均：作为投资机构，我们可以从三个层面去看风险问题，一级市场风险，二级市场风险和系统性风险，就是黑客风险，这个风险我们交给专业的团队去做会安全很多。

一级市场的风险其实更多的来自于我们自己对评估模型的风险认知，对于整个区块链的市场的认知；二级市场风险，大家也都发现了，最近这段时间有很多交易所安全的事故发生，其实要说如何去防控是比较难的，当然选择大一点的交易所可能会更加安全。

Dovey Wan：提到风险，我认为风险主要是从两方面来讲，首先是资产托管上，我们投资的一些加密资产可能会在未来具有流动性，你需要考虑内部托管、结构与联合储存政策等因素，就像“不掌握私钥，代币就不属于你”是所有加密货币基金经理人的重要箴言，如果我们尝试向市场传递相关信息，我们也必须要对自己负责。

另一方面是交易对手风险，这种交易对手风险是无法改变的，许多交易所都被黑客攻击过，不仅是黑客攻击，还可能是系统崩溃。我认为现在市场上有各种不同种类的金融产品和衍生品，未来我们还面临更多的对手，我们需要处理OTC Desk和Prime Broker等，当前有一定程度的复杂性，如对手网络发展的非常迅速，针对对手的背景调查或者尽职调查是风险管理的重要部分，还有很多风险管理的主要元素，还有很多其他的投资风险，部分团队可能有筹资过多的问题，他们最初的意图很好，仅需筹集500万美元，但初衷可能会因为筹集到5000万美元而改变。

Stephen Stonberg：第一步我会先看看宏观环境，我要在加密资产中投入多少资金？我不认为大多数投资者会把全部身家押到加密货币上，或许有的人会，但如果你是行业新手，也许不会投入超过5%的资金，并做好全部都赔掉的风险，一旦配置了加密货币，就开始思考风险管理的问题了。

需要资金管理人吗？还是我来自己管理资金？这些都是现实投资中需要考虑的问题。我想投入多少商品或比特币之类的资产，我想投入多少项目？你拥有的应用代币这种新资产类别以前从未存在过，以前只有股票债券，所以这很有趣，一旦您进入了投资世界，会见识新的事物和巨大的交易对手风险，你必须非常小心，在2008年的现实市场中，交易对手风险同样存在，银行可能一夜倒闭。

主持人Ross：最后一个问题是关于共识的，加密世界与传统金融之间的一大区别应该就是社区和共识，你认为共识的力量会超过资本的力量，还是反之亦然呢？你认为是资本引导共识，还是共识引导资本呢？大家如何看待社区共识与资本之间的关系？

Dovey Wan：从我自己的角度来看，我是非常反权利主义的，现在我们谈论资本的时候，我认为资本主义最终会走向权利主义，就像现在的资本主义市场一样，因为根据传统的资本理论。

人们总想进行垄断，总想扩大经济规模效应，这最终都会需要权利的力量，也就是一种中心化的方式，涉及传统投资者和传统投资时，如果我是某个董事会成员，那么法律文件会保障我作为董事会成员的权利，那我可以领导、影响，利用我的权利做决定，当来到加密市场时，我认为最重要的一个特定是，无论是加密项目创始人还是创始团队，还是投资人都需要学习如何不用权利来领导，我的个人的信念是，资本多少会影响或点亮某种程度上的共识。

如果你能用合适的方式运用资本，但是你无法创建或培养共识，最自然和可持续的共识是需要自下而上发生的，而非自上而下的，这是我的个人观点。

杜均：有一句话叫“傻子的共识也叫共识”，其实这个逻辑我觉得是不太对的，我觉得要说资本和共识去对抗，我至今尚未看到这种现象，或者是就算看到了所谓的对抗，可能也只是一种假象，我个人还是坚持精英的共识才算是真正的共识。

其实很多时候共识是顺应着资本的，甚至是资本去引导的，未来我觉得两者更多的是合作关系了，资本去引导共识的走向，然后去获取更多的利润。

Kyle Samani：我对共识没有很大的思想信仰，工作量证明的智慧来自于它的简洁性并且可以运行哈希算法并且产生了BFT共识，权益证明更为复杂，是一种分片、离线和一些其他的技术，工作量证明解决了大量难题。两种证明都很棒，这是毋庸置疑的，我们看到Cosmos、波卡、Solana这些项目，它们现在还在运转，但问题是你无法让它们变得更多，有一些理想化的人认为工作量证明是完全客观的，权益证明是有些主观的，也的确如此，但我认为这些问题都不大。

Lasse Clausen：我想人类的独特性在于拥有公平的概念，而动物没有，只有人类有，如果我看到某人的东西太多了，我不会为了所有人把这家伙宰掉，即便我可以从中获利，我也不会做，因为这个人和我拥有的相比实在是太多了。

对于加密网络，最重要的始终是任何人接触到都会马上觉得我能够参与并加入其中，我会对其有所有权，也会有一些对于网络发展的反思，每个人都会马上跳出来说，是的这很棒，不会因为我有足够的权利而产生不公平的感觉，不会有其他一两个党派进行太多的控制，让我觉得受不了，我认为这很重要。

Stephen Stonberg：我基本同意Lasse的观点，加密货币领域有一个独特的创新之处，就是项目的用户通常是代币的持有人，代币持有人可以和项目方进行很多互动。但是，对比传统互联网，像Facebook、Twitter、Google等这些通过股市风投和大股东等传统渠道获得融资的尔科技巨头，这类传统大互联网企业经常被曝出监控和盗取用户数据的丑闻，作为普通用户的我们是无法约束这些大公司的行为的，因为他们对企业没有实际控制权，也就无需对这些普通用户负责。但是在去中心化领域，上述问题就会少得多。