从中心化走向去中心化，永续合约的星辰与大海

前言

近期，去中心化永续合约交易协议受到区块链行业广泛关注，数个相关协议持续上线。Huobi DeFi Labs关注到这一市场动向并进行调研。本报告旨在讨论以下三个问题：

• 去中心化衍生品交易市场潜在发展空间；
• 现有去中心化永续合约协议的区别；
• 去中心化衍生品协议上线后交易数据。

去中心化衍生品交易市场发展空间

为了对比得出去中心化永续合约交易的发展空间，本章对当前头部中心化交易所Huobi Global、头部去中心化现货交易协议Uniswap和中心化永续合约交易协议dYdX（dYdX为上线最久的去中心化永续合约协议，无挖矿机制，交易量较为稳定）进行数据分析。如无特别标注，本文数据获取周期为撰写日前 90 天，即 2020年8月6号至 2021年2月1号。

2020年8月起，以Uniswap为代表的去中心化现货交易所发展迅猛。其日交易量自 2020年8月6号的 8,241  BTC一路攀升至 30,062 BTC（21年2月1日），涨幅为 3.6 倍。同期，以 Huobi Global 为代表的中心化交易所在现货交易量方面亦有 1.6 倍涨幅。

Huobi现货、Huobi衍生品、Uniswap和dYdX交易量对比/来源：Huobi DeFi Labs

如上图蓝线所示，在Huobi Global等中心化交易所中，现货交易量和永续合约交易量通常同步增减。而Uniswap（灰色实线）交易量的显著增加，并没有带动dYdX（灰色虚线）交易量的上升。数据获取期间，Huobi Global 现货交易量约为衍生品交易量的 19% ；而Uniswap和dYdX表现则截然相反，Uniswap交易量为dYdX的 3.3倍。

Huobi Global和去中心化交易协议交易量占比对比/来源：Huobi DeFi Labs

为了获得更准确的数字资产衍生品交易量和现货交易量比例，我们对当前市场日成交量排名前五的中心化交易所数据进行分析。

主要中心化交易所现货和衍生品日均交易量对比/来源：Huobi DeFi Labs

五家中心化交易所衍生品交易量平均为其现货交易量的 4.82 倍。若去中心化衍生品交易协议达到这一水平，根据Uniswap近 30 日日均交易量（～$976M）推算，去中心化衍生品交易市场日均成交规模应达 $4.7B 左右。

当前已上线交易的四个去中心化永续合约交易协议中，日均交易量最高者为Perpetual Protocol，达 $29M 。四个协议日均交易量总和为 $67.7M ，仅为上文估算规模的 1.4%。因此，我们认为去中心化衍生品交易协议存在 50 倍以上的发展空间。永续合约是数字资产衍生品交易的主力，其在去中心化市场的规模与现货不匹配。

主要去中心化衍生品交易协议日均交易量/来源：Huobi DeFi Labs

现有去中心化衍生品协议分析

产品对比

根据CoinTelegraph调研*，对于中心化交易所用户而言，支持杠杆倍数、可交易品种丰富度和交易性能至关重要，其中交易性能在去中心化协议中受价格发现机制和底层网络性能限制。因此，我们对不同去中心化永续合约交易协议进行六项指标横向对比。

dYdX、Perpetual Protocol、FutureSwap、AlphaX和DerivaDEX是目前已上线或即将上线的去中心化永续合约交易协议。

现有去中心化衍生协议主要指标 *DerivaDEX和AlphaX 指标信息来自官方宣传和社群，最终以正式产品上线后产品文档为准。/来源：Huobi DeFi Labs

根据设计，DerivaDEX杠杆率可达 25 倍，该数值距离中心化交易所的 125 倍最大杠杆仍有很大差距。目前，Perpetual Protocol支持BTC、ETH、YFI、DOT和SNX对USDC交易，可交易品种丰富度为四者之最。dYdX订单簿撮合的模式更易于一般用户理解，但其架设于以太坊主网，存取款步骤需要交纳Gas费。dYdX和DerivaDEX使用订单簿进行价格发现，其余三个协议的定价均基于恒定乘积AMM；其中Perpetual Protocol的vAMM将定价（恒定乘积计算式）与交易资金分离，AMM流动池内不存放交易资金。上表显示，该四者各有所优，并未有某个协议方面俱全。

流动性对比

除产品本身外，流动性是数字资产永续合约交易者所需考虑的另一重要因素。本小节我们对各去中心化永续合约交易协议的流动性进行分析，并将其与中心化交易所进行对比。

dYdX和DerivaDEX采用了类似中心化交易所的链下订单簿撮合机制，其中DerivaDEX暂未上线，无法获取数据。dYdX的WETH-DAI交易对在 $0.05 - $2000 价格区间共有挂单 9,933ETH，远端盘口（偏离最新价 5% 以上）挂单达 9830.7 ETH，占 98%。数字资产永续合约交易者市价下单比例高，且多为短线交易者市价下单*，故远端盘口挂单对于实际交易体验的提升十分有限。dYdX的盘口深度情况如下图所示。

dYdX盘口深度（WETH-DAI交易对） 数据获取时间：2021年2月3日/来源：Huobi DeFi Labs

以Huobi Global 为代表的中心化交易所拥有天然的数据交互优势，加之中心化交易所拥有强大的做市商体系，故中心化交易所在流动性方面具有去中心化永续合约交易协议无法比拟的优势。如下图所示，Huobi ETH-USDT永续合约在近端盘口（偏离最新价5%以内）挂单量为 601.55 ETH；而dYdX为 102.3 ETH。

Huobi Global 永续合约盘口深度（ETH-USDT交易对）数据获取时间：2021年2月2日/来源：Huobi DeFi Labs

在流动性方面，订单簿模式的去中心化永续合约交易协议可用性目前最强；而采用AMM机制的协议则需要足够多的流动性提供者（LPs）方可实现可用性的大幅提升。Perpetual Protocol和FutureSwap分别采用了vAMMs和AMM进行订单撮合，二者均在官方网站宣称*低滑点特性；同时，流动性挖矿也能够为Perpetual Protocol和FutureSwap带来更多的LPs。我们对这些协议的滑点进行了测试，结果如下。目前去中心化永续合约交易协议中，dYdX和FutureSwap的滑点测试结果较优，但其距离中心化交易所表现（以Huobi Global为例）仍有极大差距。

滑点测试结果（ETH-USDT交易对）数据获取时间：2021年2月2日/来源：Huobi DeFi Labs

交易数据

如下图所示，四个协议中dYdX拥有最大的 30 日内单日峰值交易量，Perpetual Protocol则具有更高的日均交易笔数。而根据日均交易量和日均交易笔数推算，FutureSwap的单笔交易金额最高，而Perpetual Protocol则最小。这可能说明了Perpetual Portocol更适合散户。Perpetual Protocol在xDAI上运行gas费低，提供的小众币的交易对多，对散户更友好。dYdX和FutureSwap因为滑点较低，比较吸引专业交易者和有链上对冲需求的大户。当然，因为FutureSwap上线至今仅 12 天，交易量浮动较大，该观察是否正确可能需要更多的数据才能判断。

尽管去中心化永续合约交易协议在近期发展迅速，但该组数据对比中心化交易所仍有很大差距。以Huobi Global为例，中心化交易所合约日均交易量为 $18.7B（Perpetual Protocol的 644倍），近 30 日最高成交量达 $33.5B（dYdX的 265 倍）。

主要去中心化衍生品交易协议交易数据统计

来源：Huobi DeFi Labs

总结

自 2020 年夏末起，去中心化金融（DeFi）蓬勃发展。数个去中心化永续合约交易协议逐步创新，dYdX使用链下撮合，Perpetual Protocol以侧链的方式解决网络拥堵问题，FutureSwap和Perpetual Protocol尝试用类似Uniswap的AMM对做市商进行再定义。然而，由于永续合约交易对系统撮合性能和做市商（流动性池）有极高要求，目前去中心化永续合约交易协议易用性仍然较低，该版块的发展也显著落后于去中心化现货交易。

本文涉及的五个协议拥有不同的用户画像：Perpetual Protocol和FutureSwap均在进行流动性挖矿计划以刺激散户交易量和流动性池锁仓量的上升。不同的是，Perpetual Protocol建立于Gas费低廉的xDAI侧链，从而获得了更多交易笔数。dYdX的中心化订单簿则完全避免了Gas消耗，或可吸引更多的大额交易者前来对冲其链上头寸。

基于本文调研，目前去中心化永续合约交易受限于流动性、网络性能，并不适用于大多数合约交易者。具体而言，流动性方面，订单簿模式的交易协议需要大量做市商资源，而AMM机制的协议则需要把控流动性挖矿和项目发展的平衡（相对激进的流动性挖矿计划可在短期内大幅提升流动性，但不利于项目长期发展）；从网络性能角度出发，以太坊主网与日俱增的Gas费用会限制交易行为，而各类Layer 2解决方案又会降低协议间可组合性。对于赛道的发展，我们认为：

• Layer 2（包括侧链、Roll-up）和链下订单簿或AMM的结合或将为这一版块带来新的希望。

• 相对激进的流动性挖矿计划或可在短期使协议达到充足的流动性以满足交易需求。

• 更加精准的指数价格计算（或获取方式）将大幅提升用户体验，避免不必要的爆仓给交易者带来惨重损失。

• 永续合约交易对时效和技术指标的要求较高，流畅的UI和丰富技术指标也将是本赛道项目所需着重加强之处。

*https://cointelegraph.com/explained/derivatives-in-crypto-explained

**https://docs.perp.fi/getting-started/how-it-works