一文读懂衍生品交易协议dYdX、Perpetual Protocol、MCDEX V3的流动性解决方案

撰文：蒋海波

中心化交易所中加密货币的交易量主要集中在合约交易上，其中又以永续期货合约为主。在去中心化交易所（DEX）中，合约交易被认为是一个可能爆发的方向，但在流动性、交易量等方面并没有一个能做到和中心化交易所有相同体验的 DEX。随着以太坊二层扩容方案的集体上线，MCDEX V3、Perpetual Protocol V2 在流动性上的改进，以及 dYdX 发放治理代币后流动性的激励，去中心化永续期货合约方向可能迎来快速发展。

dYdX

在宣布发行治理代币后，dYdX 的交易量逐步上升，在流动性激励与交易挖矿的基础上，dYdX 已成为交易量最大的去中心化衍生品交易协议。dYdX 从交易、持仓、提供流动性、USDC 质押、做市商零息无抵押借贷等多个维度激励流动性，治理代币 DYDX 将在北京时间 2021 年 9 月 8 日 23:00 之后开通转账功能。

交易奖励

dYdX 将根据给协议支付的交易费用和未平仓量，来奖励用户，这一部分占 DYDX 总量的 25%。将综合考量用户的交易量与持仓量，在 65 个 Epoch 内线性释放，每个 Epoch 分发 3835616 DYDX，每个 Epoch 的时间为 28 天，Epoch 结束后约 7 天才可以领取前一个 Epoch 的奖励。

根据交易费进行奖励。交易费用来自于 dYdX 中的每一笔交易，在 30 天内交易量小于 100 万美元且不计算 DYDX 持仓折扣的情况下，挂单与吃单的手续费比例分别为 0.05% 和 0.1%；30 天交易量大于等于 5000 万美元的情况下，能做到挂单成交零手续费。若不考虑交易奖励和治理代币质押，dYdX 的交易手续费高于币安等中心化交易所。

根据持仓进行奖励。当一名用户在 dYdX 的合约中持有头寸时，必然有其他用户持有相反方向的头寸，所以期货交易也是一种零和博弈。而持有的仓位每个小时都会根据期货的溢价收取或付出一定的资金费用。根据未平仓量进行激励有利于用户长期在 dYdX 中持有仓位。

交易奖励将根据用户在该 Epoch 内获得的交易分数占比进行分配，每个用户的交易分数将根据该 Epoch 内的支付费用和平均未平仓量进行计算，具体公式如下。虽然交易分数的计算中支付的手续费与平均未平仓量所占的权重不同，但当支付的手续费和未平仓量以相同比例增加时，交易分数也将按照该比例增加。

流动性提供者奖励

用于奖励在市场价格两端进行排单的流动性提供者，综合考虑时间、两端深度、买卖价差、市场参与度进行奖励。

此部分奖励为 DYDX 总量的 7.5%，同样在约 5 年时间里线性释放，每个 Epoch 分发 1150685 DYDX。

用户在一个 Epoch 内的奖励根据份额占比决定，每一分钟记录一个数据点，计算公式如下：

流动性模块

为了吸引做市商积极参与 dYdX 的交易，dYdX 允许经批准的做市商以无抵押无利息的方式从协议中贷款。首批经过批准的做市商为 Wintermute、Amber Group、Wootrade (Kronos)、Sixtant、DAT Trading。

做市商的借款来源于用户在流动性模块中质押的 USDC，在此质押 USDC 的用户总共可分配 DYDX 总量的 2.5%，同样在大约 5 年的时间内释放。

质押者若想在当前 Epoch 结束时取回存款，则需要在当前 Epoch 结束前至少 14 天请求提取 USDC，否则将自动进入下一个 Epoch。

应当注意，质押 USDC 的用户面临本金损失的可能性。如果借款人违约，流动性质押池智能合约会为质押者提供对借款人的追索权，但不能保证还款。

dYdX 对协议中所有的用户行为均进行了激励，包括交易、持仓、提供流动性、质押 USDC、做市商借款。在 dYdX 宣布治理代币的分配之后，截至 8 月 30 日，协议的总锁仓量上升至 4.29 亿美元，当月已上升 136%。而 dYdX 中的流动性已经足够普通投资者的交易，甚至不弱于很多中心化交易所。

Perpetual Protocol

Perpetual Protocol 已正常运行大半年，其交易相关的部分在 xDai 上，Perpetual Protocol 也一度占据去中心化衍生品交易量的 80% 以上。当前，Perpetual Potocol v2 将结合 Uniswap V3，在 Arbitrum 上上线。Perpetual 的两个版本都有着重解决衍生品交易中的流动性问题。

Perpetual Protocol V1

无论是传统的订单簿，还是随着 DeFi 开始流行的 AMM 形式的去中心化交易所（DEX），都需要做市商来提供交易的流动性。只是在 AMM 中，流动性提供者仅需将至少两种代币存入流动池，无需主动管理即可满足交易的流动性。流动性提供者需要拥有资金，且需要承担无常损失的风险。而在带杠杆的衍生品交易中，随着币价的波动，用户提供流动性的风险也会成倍增加。

Perpetual Protocol 构建了虚拟流动性做市商 vAMM，在不需要做市商参与的情况下，即可保证交易的流动性，没有真实的做市商也就没有无常损失。

Perpetual Protocol 的 vAMM 和常规的 AMM 一样，使用 x*y=k 恒定乘积公式。但与 AMM 不同，vAMM 不需要投资者真实的提供流动性，用户的资金都存储在管理抵押品的智能合约中。Perpetual 通过虚拟的定义一个 k 值，来决定交易的流动性，但也要保证在合理的范围内。若 k 值过小，交易的流动性较少，用户交易的滑点可能较大，影响交易体验；若 k 值过大，套利者可能需要较大的资金才能使价格维持一致。

用户的交易对手就是 vAMM 本身，用户始终以 USDC 参与，最终提走 USDC。期货交易是一个零和博弈，所有人的盈利都来自于其他人的亏损，通过 vAMM 模型计算每个人的收益情况。

Perpetual Protocol V2 (Curie)

Perpetual Protocol 的 V2 版本被命名为 Curie （居里），在以太坊二层网络 Arbitrum 上部署。Curie 将使用 Uniswap V3 的集中流动性池和执行其永续合约中的交易，每一笔交易都发生在对立的交易对手之间，协议将具备更强的可扩展性、流动性聚集、自由市场创建等特点。根据官方介绍，Curie 将分四个阶段实现：

• 主网启动，在 Arbitrum 上使用 Uniswap V3 集中流动性和做市商策略。

• 限价单和流动性挖矿。

• 包括 USDC 在内的多资产抵押。

• 通过 Uniswap V3 创建无需许可的私人市场。

除了交叉保证金、降低协议对保险基金的依赖、创建无需许可的交易市场、改进手续费分润等优势之外，Curie 也提供了多个策略来改善交易的流动性。

Curie 的交易将直接在 Uniswap V3 中执行，Uniswap V3 的集中流动性将解决 AMM 中流动性分散的问题。虽然 Perpetual Protocol V1 版本使用了 vAMM，但流动性仍分散在整个区间内。而在 Uniswap V3 中，流动性通常会集中在市场价格附近，在提高资金效率的同时，增加交易的流动性，减少滑点。

流动性提供者将可以使用杠杆（Leveraged LPs），做市商可以在 Uniswap V3 上提供放大后的流动性。对于具备流动性策略的成熟做市商，这将进一步放大收入。

建立 Perpetual 经济系统基金，引入 Charm、dHEDGE、Lemma 等，帮助改善流动性。如 Charm Finance 本就是 Uniswap V3 的自动流动性管理器，Charm 将与 Perpetual Protocol 合作，为 Perpetual 的流动性提供者建立流动性金库（Alpha Vault）。做市商只需要将 USDC 存入 Charm 的流动性金库，即可开始赚取交易费。

Perpetual Protocol V1 通过 vAMM，无需真实的做市资金，即可保证交易的流动性。V2 版本与 Uniswap V3 深度绑定，杠杆 LPs 进一步放大了做市商的收益，但对做市商的要求也更高，需要有主动管理策略。

MCDEX V3

MCDEX 创始人刘杰在总结从 V2 版本学到的经验时谈到：「把流动性作为金融产品的第一性原则，所有的事情都在围绕如何提高流动性。这是广义的流动性，衍生出来包括资金效率高，交易体验好，摩擦力小，流动性成本低等表现。」在设计 MCDEX V3 时，MCDEX 思考的是如何通过提高资金效率和流动性提供者的预期收益来获取更多的流动性。

流动性策略

MCDEX V3 AMM 通过指数价格及风险敞口来进行定价，交易的平均成交价将根据公式由交易数量、预言机提供的指数价格、滑点参数、AMM 持有的头寸、流动池的保证金这些参数共同决定。

通过引入指数价格，AMM 的价格将根据预言机提供的价格跟随市场变动，减少套利者的参与。这样可以减少套利机会，避免流动性提供者不必要的损失。这一点与 DODO 的某些机制类似。

允许多个 AMMs 共享相同的流动性，使用同一种抵押品的多个 AMMs 可以用一个流动性池，以实现流动性提供者的收益最大化。

流动性聚集在指数价格附近，V3 AMM 函数使指数价格附近的曲线变平，在提升用户体验的同时，最大化资金效率，让流动性提供者的资金可以集中满足指数价格附近的交易需求。如下图所示，截至 9 月 2 日，MCDEX V3 AMM 已经部署到 Arbitrum One 主网上，在盘口聚集的流动性要高于其它相邻的价格。

风险控制与收益

V3 AMM 中引入了 Operator 的角色，Operator 是一个永续合约的创建者，根据流动性提供者的授权来管理各项风险参数，以增加流动性提供者的收益，减少风险。

通过控制风险参数，来调整 AMM 交易面临的风险。使 AMM 的风险敞口增大的交易将受到抑制，面临更大的滑点、更大的价差、更多的交易费用、更小的最大头寸，而降低 AMM 风险敞口的交易则享有价格与费用优势。

AMM 是大多数交易者的交易对手，必然持有和大多数人相反的头寸。如果大多数用户做多，AMM 做空，则多头向空头支付资金费用；如果大多数用户做空，AMM 做多，则空头向多头支付资金费用。

流动性提供者的主要收入来自于价差、资金费用支付、交易费用和其它收入，AMM 通过上述的跟随指数价格调整定价、共享流动性、流动性聚集以及调整价差、资金费用、交易费用等参数，来降低流动性提供者的风险，增加收益。

MCDEX V3 AMM 的主要创新在于根据指数价格，可以在没有套利者参与的情况下调整成交价格，同时协议中的流动性聚集在指数价格附近，引入了 Operator 进行参数管理，降低流动性提供者的风险，使收益最大化。

小结

dYdX、Perpetual Protocol V2、MCDEX V3 都对流动性进行了优化，它们都部署在以太坊二层协议上，以满足交易所需的低成本与快速确认。

dYdX 作为订单簿式 DEX 的代表，会在持续五年的时间里对协议中的交易、流动性提供等所有环节进行代币激励，在刚结束的 Epoch0 阶段，这种激励可能超过了交易所需的成本。

Perpetual Protocol V2 则与 Uniswap V3 进行深度绑定，并与 Charm 等主动流动性管理协议合作，提供流动性时还可使杠杆，放大流动性提供者的收益，但需要主动策略对头寸进行调整。

MCDEX V3 AMM 则通过流动性策略，使流动性集中在盘口，并通过预言机让交易价格跟随市场价格变动，再加上各种参数调整，以增加流动性提供者的收益。

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