从链上数据和衍生品角度分析，熊市到来了吗？

原文作者：Dylan LeClair，21st Paradigm 联创

原文编译：0x137

本文梳理自 21st Paradigm 联创 Dylan LeClair 在个人社交媒体平台上的观点，律动 BlockBeats 对其整理翻译如下：

比特币最近跌到了 33,000 美元附近，为什么会出现这样的价格波动？接下来会发生什么？以下是我从链上数据和衍生品，以及宏观层面的分析：

链上数据分析

近期最火热的主题之一就是比特币与纳斯达克（以及其他类型的风险资产）的相关性。目前，纳斯达克较最高点下跌了 14%，是自 2020 年 3 月以来超卖幅度最大的一次。而比特币对纳斯达克 30 天相关性指数则高达 0.80。

欧洲美元期货可以看作是一个反映联邦基金利率预期的市场，目前它已经对 2022 年的 4 次加息做出了反应。当宽松型货币政策出现收紧的预期时，市场必然会做出反应。

2020 至 2021 年间宏观基金对比特币接纳程度的不断提高，使得比特币越来越像一个高相关性的风险资产。我们可以看看牛市初期的驱动力之一灰度，它代表认可的投资者和机构收购了近 40 万枚比特币，以换取灰度股票 (GBTC)。

这些投资者则寻求从灰度以资产净值购买 GBTC，并用溢价标记他们的账簿来进行「无风险」的套利交易，但当 GBTC 在去年 2 月开始以低于资产净值的价格交易时，他们意识到这种套利模式已经被打破。

然而要注意的是，价值 65 万美元的比特币仍然在场外交易市场以灰度股票的形式作为衍生品交易。且随着其溢价转为折扣，资金开始停止入场，投资者将资金分配给 GBTC 而不是比特币本身的动机也出现了。

随着近期市场开启去风险模式，GBTC 也遭到了不分青红皂白的抛售，GBTC 对资产净值的折让扩大至历史新低，但考虑到许多信托持有人的情况，这也是有道理的：他们与 2020 到 2021 年间分配资本给比特币的宏观投资者是同一批人。

现在让我们看看当前比特币交易价格相对于历史估值的位置。

MVRV 比率（成本基础与价格的比率）显示的是比特币的历史繁荣和萧条周期。目前比特币的链上成本基础是 24,000 美元，MVRV 比率约为 1.5。

比特币当前的 MVRV 比率处于历史读数的第 38 个百分位。过去的数据表明，当比特币跌破实际价格时（MVRV 低于 1.0），几乎都是绝佳的购买机会。虽然比特币不一定会跌到 24,000 美元，但这个价格肯定会非常有购买吸引力。

我们还看到长期持有者在过去几个月的下跌趋势中不断抛售，这在比特币历史上是一个奇怪的现象，因为长期持有者通常会在熊市和盘整期间不断积累，并在上涨趋势中抛售。

显然宏观层面的担忧是背后的推动因素之一，不过欣慰的是囤币的趋势现在又开始了。

Token 销毁天数 (CDD) 是通过将交易中的 Token 数量乘以自上次使用这些 Token 以来的天数来计算的，而 90 天滚动汇总数据一般用于显示资产累积和抛售的相对比值，比特币目前积累趋势强劲。

衍生品分析

对于比特币衍生品，下面几点需要重点关注：

1. 永续期货

2. 季度期货

3. 用于入场衍生品合约的抵押品类型

永续期货

永续期货资金显示的是衍生品是否高于或者低于现货比特币的价格。目前投机型多头不再占主导地位，但空头也没有过于激进。市场底部的特征通常是持续的负资金，并伴随着空头在衍生品市场的极度贪婪情绪。

例如，下图是来自当时主要衍生品交易所 BitMEX 的数据，显示了 2018 至 2019 年市场的底部，当时空头在比特币 85% 的回撤后凶猛的做空 3,000 美元底部。新冠疫情前后和去年夏天的大跌也与此类似。

季度期货

自去年夏天以来，比特币价格与期货基差的相关性就接近了 1:1，这说明现有衍生品交易者一直在推动市场。0% 或者负基数则应该是市场投降的信号。

用于入场衍生品合约的抵押品类型

用于比特币期货的加密抵押品的使用继续保持着长期下降的趋势，这是一个积极的发展趋势，因为稳定币不会像比特币保证金期货一样在市场低迷期间展现出凸性关系。

DXY 是用于衡量美元兑其他法币价值的指标，自 2021 年初以来这一指标一直处于上升趋势。随着美联储试图采取紧收政策，关注美元的走强趋势将非常关键，因为强势的美元是任何资产都没有好处。

至于牛市何时回归，我认为条件还是比较成熟的，约 81% 的供给掌握在长期持有者的手中，但供给只是市场的一个方面。恢复牛市需要强劲的现货需求，而不是衍生品投机。

宏观市场分析

从宏观层面来看，一个关键的问题是，宏观基金的边际抛售何时转为边际买入？

现实情况是，实际收益率为负数的美元债券价值近数百万亿，也就是说它们注定会亏损。因此当美联储改变收紧政策时，比特币必定会飞速增长。没错，是「当」而不是「如果」。

在长期债务周期中，经济发展的结局只可能是二元的。在真正的通货紧缩情景中，随着整个经济体系中法定债务的解除，将会存在无限的交易对手风险。

那还会有更多的不利因素吗？也许会，尤其是如果股市继续下跌且蔓延至信贷市场。如果你是魏玛共和国时期的的杠杆黄金持有者，这会导致你多次被清算。虽然美国不是魏玛，但我们还是能从中汲取教训。

作为资本配置者，你的目标是随着时间的推移保持和提高自己的购买力。而比特币的机制几乎可以保证边际生产成本将永远持续上升。因此对于 95% 的人来说，最佳的策略就是被动地将资金配置到比特币里，然后长期持有。在这种情况下，波动性将是你的机会，值得庆幸的是，它看起来不会很快消失。