English研究｜UST 会崩盘吗？
摘要： Terra 会是区块链下一次金融危机的触发器么？
文章来源： CryptoYC Tech
我们每天都在说 Terra 崩盘的事情，这是因为我们对于他这种「左脚踩右脚」的经济模式保持怀疑。但是，如果我们聚焦于它的两大核心之间的关系，即 LUNA 和 UST 的关系以及效用广度上，这种崩盘的可能性有多大？或者哪怕崩溃是否会有机制来修正？所以，我们今天就从这个角度来看下 Terra 会不会走向灭亡。
Terra 帝国的根基----Anchor
首先我们先来看看 Terra 本身是什么情况。如果把 Terra 当成美联储，那么 UST 就是美元，而 LUNA 就承担了部分储备黄金的作用（当然 LUNA 和黄金还是有区别的。这里只是说作为价值储备的作用是相似的。不过别忘了，Luna 本身的价值反过来也是由 UST 的效用所支撑）。所以，我们首先应该看下二者目前的供应量是怎么样。根据 Terra dashboard 提供的信息，最新的数据如下：
图片来源：Terra dashboard：https://terradashboard.com/
而如果大家还记得之前讲过 Terra 链本身的话，应该会记得 ust 的官方发行总量是 10b，如果按照 USD 的价格来算，这个总的 supply 应该在 10b 才对。超发的理由暂且不知，但是我们可以暂时认为目前 UST 的需求已经超过了之前的设定。而之前我们也讲过 UST 和 Luna 之间的 PVC 机制，也代表超发的 UST 会带动 Luna 价格的提升，进而进入良性上升螺旋。一切似乎都很美好，不过，我们来看下目前 UST 的真实效用究竟如何？
这时候我们就需要看下 Terra 安身立命之本的应用———Anchor。为什么要看它？因为，目前 UST 总量 10.54B, 而 Anchor 上的 TVL 以 UST 计价的话为：
图片来源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/
而其中质押用来借出的 UST 是 5,572,388,550。也就是说，50%+的 UST 现货都是直接存在 Anchor 中。如果把整个平台的资产都由 UST 兜底，那么 98% 以上的 UST 都在 Anchor 中。好了，这里我们记住现在这个占比。再继续看其他应用。这时候，我们就应该把目光转到最近大火的 Abracadabra 上。
Terra 的魔法师----Abracadabra
我们先来看下目前 Abracadabraca 上 UST 的锁仓情况：
图片来源：https://app.powerbi.com
当然，如果之前对这个项目有亿点点了解的话，就知道 UST 在 Abracadabra 上如火如荼和最近的 Degenbox 有关（2021 年 11 月 3 日发布的）。本来计划只想给大家讲讲 Degenbox，但是，如果只讲这个的话可能大家看不明白。所以，我们来快速过下这个项目本身。
魔法师的神奇魔杖---杠杆化收益
首先我们明白，Abracadabra 和 Alchemix 很像。名义上是个借贷协议，本质上也是通过释放 token 流动性来发行自己的 MIM 代币。其他的东西都可以不讲，但是有个有趣的功能叫「杠杆化收益头寸」。整个流程可以用下图来表示：
图片来源：https://docs.abracadabra.money/
官方给的过程如下：
为了更清楚地解释这一点，让我们以一个想要利用其 yvUSDT 头寸的用户为例：
步骤 1 和 2：用户选择想要的杠杆，拿到 yvUSDT，存入作为抵押。
步骤 3：根据选择的杠杆，协议将借入相应数量的 MIM。
步骤 4： 这些 MIM 将被兑换成 USDT（当前价格挂钩和滑点在这里有重要的作用）。
步骤 5：这些 USDT 将被存入 Yearn Vault 以获得 yvUSDT。
步骤 6：这些 yvUSDT 代币将被存回 Abracadababra 以用来做为用户的头寸的抵押品。
其实看起来步骤多，总结起来就是一句话：你给他要的抵押物，他不会直接给你 MIM，而是通过闪电贷的形式，给你自己设定的杠杆数（最高 10 倍）的 farming 收益，比如对应倍数的 yearn 收益。
好了，进入正题，degenbox。
图片来源：https://docs.abracadabra.money/
这里一共也就几步。总结来看，就是用户可以质押 UST 获得 MIM。但是 abracadabra 的利润是从 Anchor 获得。稍微具体点来说，协议会把用户质押的 85% 跨链到 Terra 上质押到 Anchor（通过 EthAnchor），然后将质押证明 aUST 跨链回 degenbox 进行质押，增加用户抵押资产的价值。
另外，杠杆化收益头寸也适用于 degenbox。这点很重要。同时需要注意的是，这个杠杆收益头寸并不是说你有 100 块能获得 1000 块的抵押物收益，而是要扣除滑点，借款费等其他损失费用，如下：
图片来源：https://abracadabra.money/
所以综合来说，如果滑点设置是 1%，选择 90% 的 TVL, 10 倍杠杆能让你获得原来成本的 6.7 倍收益。
也就是说，这个功能支持我可以在 yearn 里面进行套娃获利。100 个 ETH 质押获得 100yvWETH, 再把 yvWETH 质押到 abracadabra 开 90% 的 TVL 10 倍杠杆获得 6.7 倍的 yearn ETH 收益。我们按照最新的 yearn ETH 利率 (1.18%) 和 Abracadabra 的 yvWETH 借款利率 (0)，来算下这样做的收益会是怎么样：
总利率=Ryearn ETH x 0.9 x 1.18% x 6.7 - 0 = 7.1154，而没有经过杠杆的收益为: 1.062，差了很多。
不过，高收益高风险。杠杆化收益头寸由于并不会直接给你 MIM，一旦发生清算，你不会拥有任何代币。
Abracadabra 机制讲得差不多了，我们可以来看下它和 UST 融合起来是什么样的。由于 UST 和 MIM 都是稳定币，所以流动性场景毫无疑问的应该看 curve 上的 MIM-UST 的池子：
图片来源：https://llama.airforce/#/curve/pools/mim-ust
目前稳定在 1b。假设拉开平均数据来看 Anchor 上的抵押物+借款总额占整个 UST 供应量的 90%，那么剩下的这 10% 基本就都在 abracadabra 这个池子里。这也代表这两个协议对于 Terra 的稳定至关重要。尤其是 Anchor, 绝大多数的 UST 都在其中，其承诺的 20% 的固定年划利率如果一旦发生意外，导致 UST 和 USD 脱钩，那么风暴是否会到来？这将是我今天重点要介绍的部分。
风暴来临的预警
如果考虑到极端情况，Anchor 出了问题（毕竟是个 P2P，稳定币 APY 还能这么高，出现崩盘也不是不可能），会影响 UST 和 LUNA 到什么程度？这需要从 Anchor 的 TVL 结构来说起。
首先，如同上面说的，用户可以把 UST 质押给 Anchor，会获得一个 20% 左右的 APY（会有浮动，总的来说平均是 20%），这部分钱就是上面说的，大概 5 个 b；剩下的 5 个 b 是借款人的抵押物，大部分是由 LUNA 组成，剩余部分是 ETH。分布如下：
图片来源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/
这时候我们就需要看下 Anchor 怎么做到能偿付借款给它的用户 20% 的 APY。一般情况下，我们能想到 P2P 最简单的盈利方式，就是让从 Anchor 借款的人付出比 20% 更高的 APY 就可以。但是，如果真要这么高的利息，我想也没多少人愿意在 Anchor 上借钱。这点可以从它的贷款利率中看出：
图片来源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/
可以看到，最新的贷款利率只有 2.3%（真正的贷款利率是 Distribution APR- Borrow APR。D APR 是贷款的 ANC 奖励利率）。哪怕真的按照 15.76 的 Borrow APR，也依旧无法覆盖那需要偿付的 20% 年化利率。所以说，这肯定还有其他方案去提高偿付能力。这时候就可以把目光转向贷款用户的抵押物上面了，LUNA 和 ETH。
按照官方的说法，身为抵押物的 LUNA 会被质押到 Terra 主网来获得一个年化利率，而 ETH 会被质押到 Lido 赚一个利率。这两个利率目前来看如下：
图片来源：http://defirate.com
图片来源：https://lido.fi/#networks
假设我们按照现在 Anchor 质押量应该获得 APY 偿付量，和这些利润产出量进行对比，我们不难发现，目前的利润产出并不能覆盖利息。当然，在此之前我们需要先看下 Anchor 上借贷金额对比如何
图片来源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/
可以看到，借给协议的金额远远超于贷款金额，哪怕按照 borrow rate 的 15% 计算，也远远不够偿付 deposit 利息。我们直接来算下。
我们按最新的质押 UST 的利率 19.34% 算，则 Anchor 每年需要偿付的金额为：
5572m x 19.34% 1077.62m
而按照现在的利率，每年利润产出为：
Luna: 4865.11m x 7.02% 341.53m
ETH：478.92m x 4.7% 22.51 m
Borrow: 1938.87m x 15.76% 305.56 m
总收入为: LUNA+ETH+BORROW = 669.6m
好了，果不其然，现在 Anchor 看起来在做亏本买卖。这点可以从协议每日收入变化来看：
图片来源：http://www.mirrortracker.info/anchor
不过如果我仔细观察上面的 deposit，会发现借款人远大于贷款人就发生在最近。发生什么事暂且不表。现在来思考一个问题：Anchor 也不傻，发生这种情况它应该怎么做？
最简单的思路就是：降低这个 20% 的固定 APY。
然而这就引发了另一个问题：全网超过一半现货的 UST 都在 Anchor 中，看上的就是它这 20% 的稳定币 APY，一旦降低这个 APY，是否会对 UST 的稳定性产生极大冲击？加上 UST-MIM 现在也是一个很庞大的盘子，是否会进一步影响 MIM 的稳定性甚至 Curve 其他稳定币池子？进一步总结，就是对我们开篇问题的一个升级：假设 Anchor 利率大幅降低，UST 会发生什么？
是大厦将倾，还是安然无恙？
Anchor 利率一旦大幅降低，那么，我们就可以做出一些假设。就按照通常的思路，假设应该分为乐观假设，通常假设，以及，悲观假设。我们一个一个来看。
先看乐观假设：假设发生了这种情况，但是市场依旧觉得 UST 是个风险很低的资产，即使利率降低，人们也愿意相信 UST 的稳定性。所以这种情况下不会对 UST 有什么实质影响。
再看通常情况：市场是较为稳定的，但是市场参与者都是逐利的。这代表每个人心中都有一个阈值。一旦 Anchor 利率低于这个阈值，就会刺激市场采取某种行为。我们假设这个阈值是 10%。一旦 deposit APY 低于 10%，则人们会把自己质押的 UST 撤回，导致池子中质押的 UST 数量减少，进一步，导致 borrow interest 迅速上升，反过来，又会刺激 deposit APY 攀升，进而又吸引人们质押 UST，反复轮回。这是我们经常见到的一个现象。也是在正常市场情况下发生可能性最大的一种。
最后，我们来看下今天最想知道的一种情况，即悲观情况：发生这种情况的前提，是市场认为 UST 是种高风险资产：一旦 Anchor 的利率低于他们的心理阈值，就会引起恐慌，瞬间大量质押 UST 被抽离，而这部分抽离的 UST 就是最不稳定的因素。
这些不稳定的 UST 会去向哪里？好了，清算套利机器人要疯狂了。我们来看下几种情况：
·Hold UST：********你信？我就是觉得 UST 有风险，咋可能 Hold。
·卖了 UST 换成其他稳定币：这毫无疑问地会让 UST 脱钩（不管时间长短）：
i. 会影响 Curve 以及 Abracadabra 的 degenbox。但是影响会有多大我们后面详细说。
ii. 会对 Luna 造成抛压。市面上 UST 过多，协议需要用 Luna 回购 UST，对 LUNA 价格产生影响。
·我手动用 ust 赎回 luna 进行套利：对于 Terra 机制有了解的人很可能采取这种措施。用 ust 赎回 LUNA，再把 LUNA 卖到公开市场。这里就又会分成两种情况：
i. 公开市场上 Luna 深度很好，中心化交易所可以吃掉这个波动（不会引起协议机制执行）。
ii. 顶不住。由于公开市场上的 LUNA 变多，则协议会用 UST 回收 LUNA，往复循环，进入死亡螺旋（UST 严重脱钩）。按照 0xHamZ 的建模测算（根据 519）如下：
图片来源：https://twitter.com/0xHamz/status/1479261217298468865?s=20
现在，我们来看下对 Curve 和 MIM 的影响。
多米诺骨牌效应会停在哪里？
我们知道吸血鬼攻击很出名，但是还有一种攻击最近也很火，被称为 Viking Attack。说的就是 Degenbox 对 Anchor 的吸血。在我们假设的悲观情况下，Anchor 利率降低，导致 UST 和美元脱钩，也代表和 MIM 脱钩，还会影响 3CRV 这个池子。但是，因为有 Curve 的存在，脱钩之后会有大量套利机器人疯狂套利，会逐渐把这个钩子加回来。这点可以从 curve 的 mim-ust 或者 ust-3crv 的池子历史记录看出来。
图片来源：https://cryptorisks.substack.com/p/on-abracadabra-degenbox-strategies
但是，这里我们还需要深入看下具体情况：
一旦 UST 大量涌入市场，就代表 ust 会变便宜，大量 UST 会被变成 mim 或者 3CRV。同时，Degenbox 会启动清算，将大量 ust 变成 MIM，这样又会导致 Luna 抛压……最终会变成什么情况呢？套用另一个大佬 Naga King 的分析：
「目前 MIM-UST 的池子有 1b 的量，其中有 950m 的 MIM 是由 UST 保证的。如果这 95% 的 UST 被撤回并且在这个池子中被交易成 MIM，会导致这个池子组成中有超过 90% 的 UST，预测为 93%」。
当然，Degenbox 也考虑了这一点，所以提出了一个容错手段：如果一旦发生大规模从 Degenbox 提取 UST 的情况，一旦提取的总额度超过了 Degenbox 池子中总量的 10%，提现将会被限制。直到 UST 从 Anchor 提取回主网。这可能需要耗费几个小时。而通常情况下，在这个过程中，市场套利者会发挥作用让价格回到正常水平。当然，这都是没有彻底丧失共识的情况下，不然套利者也不会套利一点价值都没的东西。
为什么没提 3crv 的池子？最重要的原因在于 ust-3CRV 本身体量还能接受，相对而言，Curve 自己可以吃掉这个波动，所对 Curve 来说影响还好。
总结
通过 UST，我们可以看到，算稳的稳定性更多的还是依赖于本身设计的套利机制。但是一旦共识打破或出现超级极端行情，可能就一波没了，毕竟极端到套利者都不想套利了，谈啥也没用。这也再次证明，像 Terra 这种无限套娃的东西在任何时代都能有效获利。殊途同归，Terra 会是区块链下一次金融危机的触发器么？这座金融大厦的风阻尼器是否扛得住到时候排山倒海的清算风暴？大厦将倾与否，我们拭目以待。
参考文献：
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Oh! no
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