详解ETH与stETH关系，脱锚并非失败

原文标题：《Staking, pegging and other stuff》

原文作者：Cobie

原文来源：Cobie Substack

原文编译：Kxp、0x711，BlockBeats

本文梳理自加密 KOL Cobie 在 Substack 平台上的观点，BlockBeats 对其整理翻译如下： 

信息披露

首先，我需要提示一下，本文的内容不构成投资建议，因为我没有资格提供财务建议，文章内容仅是我个人的想法。

其次，我之前参与了 Lido 的建设，而这个项目是本文中的一个主题。现在我已不再为 Lido 工作，当然也不会为 Lido 写这篇文章。事实上，我在项目很早期做出了贡献。我已经有一年多没有参与 Lido 的贡献。我也没有把这篇文章给 Lido 的人看过——因为如果他们发现一些错误，我还得去修改内容。

最后，我持有一些 LDO、ETH 和 stETH。所以我很有可能带有偏见。但我尽可能做到立场公正。

Lido 简介

这是我在 2020 年 10 月发表的介绍 Lido 的博客文章：介绍 Lido。

简单来说，这是一个典型的 ETH 质押协议。一个可提供质押 ETH Token 化版本（stETH）的质押池。

例如，你质押 1 ETH，Lido 给你 1 stETH 作为回报。你的 ETH 与 Lido 选择的一组节点运营商中的一个验证者进行质押。随着该 ETH 获得质押奖励，您的 stETH 余额会自动更改以匹配该信标链余额。

在 ETH 开发人员最终发布合并和随后的分叉后，stETH 将能够「取消抵押」并且可以赎回原来的 ETH。

由于以太坊将他们的质押设计得有点奇怪，并且随着信标链于 2020 年底推出但仍没有具体的合并日期，Lido 变得非常受欢迎。对于用户来说，这是最流行的质押 ETH 的方式。

stETH 的「锚定」

在 stETH 生命周期的大部分时间里，其与 ETH 的交易比例接近 1:1。

stETH 的前几个月非常不稳定，价格从 0.92 到 1.02 ETH 一直在变化。随着流动性的增加，stETH/ETH 对随着时间的推移变得相对稳定。

然后 UST 脱锚发生了，Luna 崩溃了，stETH 受到了一些影响。在此期间，以太坊的价格下跌了大约 50%——事实上，以太坊的最近已经连续十周下跌了。

可能是这是挂钩十分紧密的交易对（也可能是因为「锚定」是 UST 后最新的 PTSD 热门话题），人们错误地将 stETH 视为与 ETH「锚定」关系。当然，这不是真的。

stETH 不与 ETH 挂钩，也不需要它以 1:1 的比例与 ETH 交易以让 Lido（或 stETH）工作。stETH 的市场价格由质押 ETH 的需求及流动性决定。

Lido 也并不是唯一的流动质押协议。看看其他使用较少且流动性较低的质押衍生品，可以清楚地表明，预期不会出现 1:1 的流动性质押市场：

Binance 的 BETH：

Ankr 的 ETHC：

这两种质押衍生品的原理与 Lido 类似。Ankr 比 Lido 早一点推出，Binance 的 BETH 几个月后推出。所以它们存在的时间大致相同。

正如你所看到的，在它们的交易周期中，基本上都没有进行过「锚定」交易。BETH 曾跌至每 BETH 0.85 ETH。AEHC 曾跌至 0.80 ETH。

质押衍生品不是 Stablecoin，甚至不是「算法 Stablecoin」。有些人将它们描述为更类似于 Greyscale 的 GBTC，或者更类似于未来交割日期未知的期货市场。我也不知道这些比较。从根本上说，它是锁定抵押品的 Token 化所有权。以低于其锁定的标的资产的价格进行交易是合理的。

赎回、套利和定价质押的 ETH

您可以通过 Lido 质押 1 ETH，立即就可以得到 1 stETH。

因此，stETH 的交易价格永远不应超过 1 ETH。如果 stETH 曾经以 1.10 ETH 的价格交易，交易者可以简单地用 1 ETH 铸造 1 stETH 并以 1.10 ETH 的价格出售——他们可以重复此操作以轻松获利，直到平价恢复。

但 stETH 低于 1ETH 时，就不存在套利机会。

在合并和 ETH2 上转账开启之后，才能赎回任何 ETH 流动质押 Token（stETH、BETH、RETH、AETHC 等）。

大家都在猜测合并何时发生。如果有人让我下注，我可能会猜是在今年 10 月，但它很可能被推到年底或明年年初。合并后，仍然需要等待状态转换的分叉。谁知道这需要多长时间，可能是合并后的 6 个月。

当然，一次可以取消质押的 ETH 数量是有限制的。如果通过任何方法质押的每一枚 ETH 都同时被解除质押，那么解除质押排队可能需要等待一年多的时间。

完成所有这些之后，流动性质押 Token 将在两个方向都有套利机会。交易者可以用 0.9 ETH 购买 1 stETH，然后将其兑换为 1 ETH，然后重复。

尽管如此，即使是在欣欣向荣的牛市氛围下，流动性质押 Token 的价格仍可能低于 1:1。市场价格很可能取决于买家在赎回/解除抵押期间持有风险所需的收益百分比——在此期间，卖家将权衡自己等待解除抵押期的影响与立即出售的折扣。

目前，缺少赎回路径导致了流动性折扣。

在牛市中，对 ETH 的需求很高。以小额折扣购买 stETH 很有吸引力，因为交易者可以看到以低于 1 ETH 的价格购买 stETH 作为赚取额外 ETH 的一种方式。此外，牛市中对流动性的需求较低。stETH 的抛售压力较小，因为投资者乐于持有他们的收益资产。

然而，在熊市中，对 ETH 的需求消失了，对流动性的渴望突然变得明显。对这些通常具有很强反身性资产的长期需求下降尤为明显。越来越多的人想要退出他们质押的 ETH 头寸，而长期锁定资产的吸引力不如短期 ETH 头寸。

stETH 对 ETH 的折扣将取决于现有 stETH 持有者需要多少流动性，以及以折扣价购买这种质押 ETH 衍生品的需求。

此外，还有一些更大的玩家最近一直在通过退出 stETH 来表达他们的流动性需求。

当然，还有其他一些因素。折扣可以定价智能合约风险、治理风险、信标链风险，「合并会发生吗？」风险等 虽然这些风险比买方/卖方需求的变量更「恒定」，但人们评估其重要性的方式可能会随着市场恐惧的变化而变化。

宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，而到目前为止，关于合并的消息反而对折扣并没有太多的实质影响。

被迫清算

虽然很多人都因为 UST 事件产生了 PTSD，紧盯着 stETH 的价格，但我认为 stETH 应该是另一个故事。

现在人们对于 stETH 的讨论焦点是：谁在被迫清算？

大致上，应该分为两个人群：

1. 杠杆质押者；

2. 需要办理存款赎回的平台。

第一类人群可以在链上识别。

杠杆质押者

交易者使用 Aave 来对 ETH 进行杠杆质押，过程如下：

买入 ETH；

· 将 ETH 作为 stETH 进行质押（或在市场上购买 stETH）；

· 将新的 stETH 存入 Aave；

· 用此存款借入 ETH；

· 将此借来的 ETH 作为 stETH 进行质押；

· 重复上述过程。

Instadapp 等产品建立了「金库」来处理这类交易，为 stETH 储备头寸吸引来了相当规模的存款数额。

除非交易者能够为这些头寸提供更多的抵押品，否则就会出现链上清算价格。同时，如果我们想要去杠杆化这些头寸，则需要将 stETH 卖出以得到 ETH，而这将有助于 stETH 的定价。

一旦清算触发，这些被迫清算的卖家可能会对 stETH 的价格下跌做出实质性的贡献，进一步压低清算触发点。

CeFi 存款的提取

第二类人群就不那么容易识别了。

部分传闻以及链上研究表明，Celsius 等平台当中存在着所谓的流动性问题。当然，由于 Celsius 是一家「CeFi」公司，我们并不能完全了解其财务状况或资金管理战略。

因此，我们只能猜测，并不能真正知道 Celsius 内部发生了什么。

不过，研究人员推测，Celsius 所储备的流动资金已经不足以用对用户的大规模提款了。

还有人猜测此前 Celsius 曾在 DeFi 业务中蒙受了损失。据称，Celsius 在 StakeHound、Badger 以及 Luna/UST 中损失了资金，具体如下：

Celsius 开展 DeFi 借贷业务，用客户的存款进行流动性挖矿，以产生收益。不过，他们也许因为某些漏洞损失了一部分资金，此外，他们还质押了大量的 ETH（既使用 Lido，也直接使用非流动性的质押节点运营商），而这些 ETH 则需要被质押半年到一年的时间。

而对 Celsius 来说，即使质押具备流动性也没用，因为他们的头寸规模要大于 stETH 的可用流动资金。

如果 Celsius 为了恢复用户提款的流动性而被迫卖出 stETH，也许会触发一连串的清算事件。事实上，就连一点风吹草动，都可能造成人们的恐慌，从而触发清算。

同样，这也是推测，因为我们并不了解 Celsius 的实际财务状况、使用了哪些工具、有哪些客户负债等具体信息。

虽然 Celsius 不太可能完全失去客户资金，但从理论上讲，Celsius 很有可能会出现这样的情况：用户要求提款，但这些资产被 Celsius 锁定在了信标链上，解锁日期还遥遥无期。

对于 Celsius 来说，他们需要谨慎处理这类事件。如果他们用这些质押的 Token 举债以偿还客户的话，那么这无非就是在拖延被迫清算的时间，并让最终的情况更加糟糕。

那么，谁会成为受害者？

我不会轻易断言 stETH（或 BETH、AETHC、RETH 等）未来的价格走势。

相反，我会思考在最坏的情况下，谁会成为受害者：想象一下，如果人们对 Celsius 的担忧成为现实，且链上的质押者不能再提供抵押品，那么谁会受害？

显然，Celsius 及其储户才是受害者——Celsius 要么无法在合并前处理提款，要么为了让储户顺利提款，低价出售从而蒙受大额损失。

(题外话：如果我是 Celsius 的负责人，我可能会以适当的折扣退出私人 OTC 中的 stETH 头寸，以挽回声誉并维护公众信心。）

同样，流动性挖矿质押者也会因仓位清算而损失惨重。

那些想在信标链上的状态转换前退出 stETH 头寸的人也会感到不便：如果一个交易员或投资者今天质押了 ETH（或买入了「折扣」的 stETH），并需要在 3 周或 3 个月后退出，那么这种操作显然不能保证 stETH/ETH 的价格会与一开始时一样。

没开杠杆的 stETH 持有者可以等到合并等变动结束以后，再通过在信标链上解除抵质押来完成退出，因为每个 stETH 在信标链上都有 1:1 对应的 ETH。

1:1 的赎回有保障吗？

在 Ethereum 完成合并可以解除质押时，1 stETH，1 BETH 或 1 AETHC 都可以分别赎回 1 ETH。因此，如果你今天有 10 个 stETH，那么最终你就可以拿回 10 个 ETH。

但是，如果发生以下两种情况的话，赎回的过程可能就没那么顺利了：

1、削价——如果你今天有 10 个 stETH，而 Lido 验证者遭遇了削价，那么这部分损失就会分摊到每一位 stETH 持有者身上。stETH 的数量会随着奖励的增加而上升，随着削价而下降。在削价发生之后，10 个 stETH 也有可能变成 9.5 个 stETH。同时，我认为这对 Ankr 来说也是一样。RocketPool 要求验证者补充额外的抵押品，所以情况可能会有所不同。

2、关键协议错误——如果 Lido、RocketPool、Ankr 或任何平台上有一个关键的协议错误，那么这有可能也会对他们的质押 Token 赎回产生影响。

这两种情况都有可能发生，因为它们一直都是如此。但是，在信标链上，削价是很少见的，而且我认为大多数流动质押协议都设置有精心设计的验证器组。

当然，协议肯定也经过了严格的审计，但我们还是会或多或少地有所担忧。

虽然这些都是真实存在的风险，但在我看来都基本不可能发生，而且随着时间的推移，这些风险并不会增加或减少。

除此之外，还有一些较小的风险，如 ETH2 的交付风险（合并会不会发生，会不会很快发生？），以及治理风险。但同样，这些风险并没有实质性的增加或减少。

(题外话--如果 ETH2 从未被交付，人们可以猜测被质押的 ETH 会发生什么。我们可能需要通过社会共识进行恢复，因为流动的质押衍生品只占所有质押 ETH 的 1/3，每个 Crypto 公司和交易所都以某种方式操作着 ETH 质押。这将是一个比 Token 质押更大的问题。)

临近状态转换

总之，除了这些风险之外，当 Ethereum 提供解押时，任何流动质押协议的每一个流动质押「ETH 」将可兑换为 1 个 ETH——无论当时 stETH/ETH 的市场汇率如何。

对于那些愿意接受智能合约和验证器风险的人来说，这种情况带来了更多的可能性：交易者愿意持有 stETH 多长时间以赎回 ETH，以及他们会以什么价格介入？

随着信标链上的合并和状态转换越来越近，套利可能会变得更有吸引力。随着赎回时间的缩短，可感知的价格风险可能会降低——但这仍将在很大程度上取决于交易者对美元价格的市场情绪。