股票的估值模型不适用于DeFi代币，那么如何为DeFi代币估值？

作者:北辰

DeFi作为Crypto市场表现最好的领域，也是跟金钱打交道最密切的领域，尤为需要合理的估值模式。可是我们通常很难说清某个DeFi代币到底值不值，那么究竟应该估值？

在展开讨论如何为DeFi代币估值之前，我们得先来回顾一下传统的证券估值的方法。

  传统的证券估值的方法

当我们给任何一种资产估值的时候，其实都是在做预测——首先预测该资产在未来的回报，接下来考虑各种风险，最后给出一个当下买断的价值。

资产的性质不同，具体的估值方式也会不同，例如绵羊与山羊的估值方式就不同，何况根本就不同种类的资产。

证券市场是人类历史上流通规模最大的市场，而且证券还是抽象出来的资产，一旦投资者基于错误的估值方式发出交易指令，他马上就能在直观的价格变化中意识到自己错了。但如果你买的是假品种的宠物的话，虽然是按错误的估值买入的，但后来你也不一定觉得自己亏。

每一种公司证券都是针对特定企业的所有权或债权（你拥有股票就拥有了这个企业的所有权，你拥有了债券就拥有了这个企业的债权），而投资者就是去寻找「证券的内在价值与企业的市场份额的价格之间的差异」，也就是买入那些内在价值高但市场价低的证券。

因此证券市场演化出来的估值方式非常值得借鉴，那都是无数的教训总结出来的。以下是几种常见的证券估值方式。

市销率

市销率(Price-to-sales,PS)是最简单粗暴的估值方式，就是公司市值除以收入。毕竟营收能力是评估企业经营最重要的指标，如果市销率越低，说明股价越被低估。

因为市销率只关注营收，抛开了成本、现金流、行业前景等维度，因此只适合作为传统行业的老企业的估值方法，比如可口可乐。不适用于新兴行业的早期企业，因为影响市值的变数太多且太大。

市盈率

市盈率（Price Earnings Ratio，PE）是最常见的估值方式，即公司市值除以净利润。

市盈率跟市销率的方式都比较简单粗暴，但市盈率更关注企业的实际经营状况，计算的是回本周期。

但市盈率也同样不适用于新兴行业的早期企业，所以这类企业的市值看起来市盈率高到离谱，因为市场还有考虑其他因素。

市净率

市净率(Price-to-Book Ratio，P/B )也是常见的估值方式，计算的是每股股价与每股净资产的比率。用市净率来估值的话，显然那些持有大量盈余现金的公司的股票更值得持有。

也就是说，市净率考虑的是最坏的情况，不关注你有没有成长空间，只关注你的净资产配不配得上你的股价。

但市净率也是更适合作为传统行业的老企业的估值方法，因为新兴行业的早期企业一般没有多少净资产……

现金流量贴现法

上述三种虽然说是估值方式，但更多只是被当作参考指标，在投资时去权衡并佐证自己的判断，而且它们很有可能是错误的，因为都是基于过去的数据来预测未来的表现，事实上无论是市场还是企业都是不断变化的。

真正作为估值方式（而不是指标）的是现金流量贴现法，因为它有一定的预测性，而且也比较成熟，是目前最主流的用来评估证券内在价值的方式。

V一企业的评估值;

n一资产(企业)的寿命;

CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流;

r一反映预期现金流的折现率

当然，以上种种传统的估值方法在分析DeFi代币时没有任何参考价值，最直接的原因DeFi项目没有太多的公开数据（比如现金储备之类），但根本原因是DeFi代币根本就不是股票、债券那种「具有财产属性的民事权利」的证券。

  DeFi代币的估值模型

那么我们该如何为DeFi代币估值呢？这得先搞清楚DeFi代币意味着什么。

你拥有了股票，你就拥有了这个企业的部分所有权，作为股东的你可以参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取股息或分享红利差价等，但也要承担公司的风险。

对于拥有绝对控股权的大股东和小散户来说，在所有权上是一致的，无非是占比多与少的问题。

DeFi代币有两种最常见的作用——治理代币和效用代币。

作为治理代币的DeFi代币，看起来跟股票是一样的，可以参与社区投票，而且会随着DeFi项目的价值而涨跌，所以DeFi代币常常被当做是证券代币。

效用代币则是股票没有的作用，那就是可以用来支付（或者抵扣）使用DeFi项目时的服务费/手续费。但本质上效用代币就是变相的证券代币——因为它在使用DeFi项目时是被需要的，所以用户会去购买甚至囤积它们，这会拉高代币的价格，而拉高的这部分价值，相当于是给股东分红了。

有的DeFi项目因为还没有真正消耗服务费/手续费的场景，于是通过流动性挖矿的方式凭空创造出了分红的场景。另外一个凭空创造的分红场景就是项目方直接回购代币并销毁，增值的部分在某种程度上也扮演着股息的作用。

所以一个DeFi项目发行的代币，无论是强调治理代币还是强调效用代币，本质上都是把它当做是证券代币。

但是传统的证券估值方式并不适合给DeFi代币估值，原因有三：

第一，DeFi代币反映的是新兴行业的早期项目，预期驱动价值。

证券的价格反映的是当时市场上已知的事实和未来的预期，传统股票市场往往是对已知事实的分析，因为它的未来预期比较稳定。

但反映新兴行业的早期项目的DeFi代币则更多依赖于未来的预期，市盈率、市销率和市净率都无法预测这个新兴行业未来的发展和项目未来的利润。

第二，DeFi代币反映的是金融企业，它们的账面价值和真正的市场价值（或者说内在价值）相差甚远，真正的内在价值是调整后的净资产和有效业务价值的总和，具体要根据不同类型的DeFi产品拆解并估值。

但这里插入一句，所以人们常讨论的TVL没有太大的参考价值，它只是账面价值。

第三，DeFi代币即使是证券代币，也不意味着就是证券，只能说明它表现的特征跟股票是相同的，而且还是那种小盘股，典型的特征是在牛市会被高估，在熊市则会暴跌，并且反弹也来得比较慢。

DeFi代币不是也不可能是证券，甚至整个Crypto领域发行的代币都是如此。

你拥有纳斯达克的股票NDAQ的大多数股票你就可以左右纳斯达克的运营工作，可你拥有币安的全部BNB你可以罢免CZ吗？你持有Uniswap的UNI，你可以投票决定分配比例以及费用的参数，就意味着你拥有Uniswap的所有权了吗？

注意，奖励的分配比例以及费用参数等都是产品层面的议题，而且还是产品层面最表层的议题。

真正决定企业价值的变量是团队，任何一个伟大的公司最早期产品的细节其实没那么重要，重要的是团队的创造力，是团队决定着目标的优先级，以及实现目标的具体策略的优先级，不同的轻重缓急的组合得到的结果完全不同。尤其是DeFi产品的成本几乎只是一次性的智力成本，在无限次的使用中可以忽略不计，因此团队智力的价值几乎是全部价值。

而DeFi代币的所有者并没有团队智力的所有权，只不过是决定着最末端的细枝末节的资源分配，而无法触及核心团队的对机会的捕捉、团队的融洽与否等虽然隐而不见却至关重要的因素。

DeFi代币的所有者对项目的所有权只是一种幻觉，甚至丝毫没有动态监管项目方经营的能力。这也就导致在牛市的时候很多项目方融到钱然后就躺平，因为没必要再去做产品了，大不了到时候说是去中心化治理。

  DeFi代币估值的新方式是什么？

DeFi代币具有股票的特征，但并非股票本身，只能说是具有股票的一部分价值。那么对于DeFi代币的估值就应该直接考察它所代表的这部分价值。另外，考虑到DeFi代币并没有法律的强制监督，因此投资者还要在此基础上再打几折。

至于DeFi代币具体所代表的价值，还需要进一步拆解开来评估预测。

牛市期间的投资机构大量介入了高度投机且价值明显高估的股票，这不是什么新鲜事。

毕竟一个DeFi代币可能有着多个应用场景，staking、销毁、手续费甚至潜在的空投，不同的类别代表着不同的属性，不同的属性意味着不同的估值模型。

当然，最终这个DeFi代币的内在价值并不是各个属性的估值的相加，因为有的模块间的作用可能会抵消，而有的模块间的作用可能会形成飞轮效应，因此还要具体给出用来计算加减乘除的系数才能得到这个DeFi代币的真正估值。

需要强调的是，以上对各模块的估值是建立在对管理层的能力进行客观、可量化和可靠的检验的基础之上的。

这是一项浩大的工程，是时候创造一种新的估值模型来为正在建设之中的去中心化经济的代币做出公允评判了。

当然，短期内资产的价值并不取决于内在价值，而是取决于他人愿意支付的价格，也就是共识。

用凯恩斯的选美比赛理论来说，就是假设你在100张照片中挑选最漂亮的6个美女，你的结果与全体参赛者预测得越接近，奖励就越多，那么你觉得漂不漂亮并不重要，重要的是其他参赛者会觉得谁漂亮。

所以DeFi代币的估值模型并不着急出炉（主要是作者还不会……），本文只是抛砖引玉，你觉得这个思路怎么样？欢迎在评论区分享你的看法～