Paradigm 致投资者信：崩溃与新生，信念不改

撰文：Matt Huang

7月20日，知名加密 VC Paradigm 创始合伙人 Matt Huang 给 LP 们发送了信件，说明了加密货币市场近期崩溃的内在原因以及影响，他认为，尽管短期内，市场被破坏，但从长远来看，此次危机中学到的教训将转化为一个更健康的加密生态系统。未来 12-24 个月将会是建立和投资加密货币的好时机。 

总体上，你可以解读为这是一次针对 LP 们的心理按摩，都是浅显易懂的大白话，分享给大家，一起按摩。

原文：

2022 年的特点是宏观经济的不确定性以及惨烈的全球抛售浪潮，这对科技、加密货币和其他市场都产生了影响。

比特币和以太坊年初至今中分别下跌了 49%和 58%，其他加密货币相关资产受到的影响更为严重，如 COIN（年初至今下跌 71%）。这次大抛售暴露了整个加密生态系统建立在不健康的杠杆之上，引发了一系列的困境和破产。

加密货币的头条新闻和情绪已经明显转为负面，这让人想起 2018 年和 2015 年的熊市，但这些事件现在正在一个更大的舞台上与加密货币一起上演。

尽管市场受到冲击，但我们对加密货币作为一种技术和资产类别的长期信念仍然强劲。进入加密市场的人才质量从未如此强大。同时，来短暂旅游的投机者已经撤离了。我们相信，未来 12-24 个月将是建立和投资加密货币的一个非常富有成效的时期。

发生了什么？

对正在进行的加密去杠杆化的完整描述需要事后诸葛亮。

目前，根据我们所了解的情况，很明显，某些加密实体在资产价格一直上涨的隐含假设下，积累了大量不可持续的头寸。

2020-2021 年，市场一片热情高涨，公司和基金感到有恃无恐，风险限制成为追逐规模和收益的障碍，显性和隐性的杠杆得以积累。全球大跌的外在冲击是一次现实的检验，虽然这些事件明显是负面的，但我们乐观地认为，从长远来看，学到的教训将转化为一个更健康的加密货币生态系统。

Terra, LUNA, UST

第一张倒下的多米诺骨牌是 Terra 区块链。简而言之，Terra 因其原生区块链资产 LUNA（类似于以太坊的 ETH）和建立在其上，与美元挂钩的稳定币 UST 而闻名。

UST 的挂钩是通过对 LUNA 的双向赎回过程来维持的：当 UST 下降到 1 美元以下时，你可以 "燃烧 "1 美元的 UST 来 "铸造 "1 美元的 LUNA，反之，当 UST 增长到 1 美元以上时，你可以 "燃烧 "价值 1 美元的 LUNA 来 "铸造 "1 美元的 UST。从理论上讲，这个过程将使 UST 保持在 1 美元附近......只要对系统的信心保持强劲。

就像之前的许多 "算法稳定币 "一样，如果对 UST 和 LUNA 的价值失去信心，UST 的设计会受到潜在的负面螺旋的影响，这将导致每个人都跑向出口。

事实上，算法稳定币设计的问题是如此之多，也许最有趣的问题不是 "为什么 UST 会崩溃？"而是 "UST 在崩溃之前是如何变得如此之大的？" 这是一个我们在 LUNA/UST 流星般的上升过程中一直从旁观者的角度问自己的问题。

虽然很难准确地指出根本原因，但一个有魅力的创始人（ Do Kwon）；许多有声望的投资者支持者（包括现在已经破产的 3AC）；一个好得不能再好，提供 20% UST 收益率的 Anchor 协议；收购大量 BTC 作为抵押品的华丽尝试，以及许多其他因素的结合，助长了零售和机构对基础资产 LUNA 和看似低风险的 20%UST 收益的狂热投机。

LUNA 价值的上升导致了对 UST 稳定性的更大信心，而更多的 UST 存款导致了对 LUNA 的更大信心。

这种正反馈回路在上升过程中是非常强大的，但在下降过程中，负反馈回路更加强大。目前，LUNA 已经从 4 月份超过 100 美元下降到今天的不到 0.01 美元。UST 稳定币打破了 1 美元的挂钩，现在价值接近 0，超过 180 亿美元的 UST 存款和 400 亿美元的 LUNA 市值已经消失了。

随着空气逃离 LUNA 和 UST，加密货币的抛售被加速，问题开始出现在加密市场的其他地方。

3AC 和加密货币贷款人

三箭资本（3AC）在 2012 年开始是一个传统的外汇套利基金，然后通过套利和定向战略扩展到加密市场。3AC 的创始人（Su Zhu 和 Kyle Davies）用他们自己的资本，在 10 年的时间里将不到 100 万美元的起始资产增长到几十亿美元以上。

从任何角度来看，都是一个令人难以置信的壮举。然而，正是这种在不重视风险的情况下取得的业绩记录，可以说为 3AC 的消亡铺平了道路。

进入 2022 年，3AC 膨胀的过度自信与加密货币借贷生态系统危险地结合在一起，后者非常愿意提供不健康的杠杆，以增加贷款簿，寻求更高的收益。

令人难以置信的是，一个加密货币贷款人 Voyager Digital 似乎已经向 3AC 提供了多达 3.5 亿美元的美元和 15250 个 BTC（截至 3 月 30 日，总价值超过 10 亿美元），完全没有抵押。如此大的贷款，却没有任何抵押品，这显然表明了错误的判断，但也暗示出贷方之间为增加资产而进行的激烈竞争，以及他们在与像 3AC 这样的大型且信誉良好的基金合作时感到相对舒适。

并非所有贷款人都如此轻率。Celsius 和 Genesis 的贷款似乎是部分抵押的，而 BlockFi 的贷款似乎是超额抵押的。

总的来说，3AC 能够在数十亿的资产上积累数十亿的债务，这些资产与加密货币资产价格的持续增长有很大的关系。一旦市场抛售和随后的 LUNA/UST 崩溃，接下来发生的事情是不可避免的。

3AC 从几十亿的净资产摇身一变成为超过 10 亿美元的净债务，倒闭了，在加密货币贷款人的资产负债表上炸出了一个大洞。

虽然 3AC 造成了最大的损失，但加密货币贷款机构也犯了各种其他错误。一些人用客户的资产从事危险的交易策略（例如，跨 DeFi 协议的所谓“收益耕种”）。其他人将资本锁定在看似低风险的套利交易中（例如押注 GBTC 和 BTC 的价格趋于一致），隐含地假设市场长期牛市，这与客户存款的短期性质不匹配。对于幸存下来的加密货币贷款机构来说，风险管理似乎有可能在内部获得新的突出地位。

吸取的教训

加密货币生态系统正在基于新的技术和经济基础，重新构建货币、金融系统和互联网应用。一个如此雄心勃勃的过程必然是混乱的。每一次失败都是一次学习的机会，我们乐观地认为，加密货币生态系统将变得更聪明，更有弹性。

这不是加密货币的第一次危机，当然也不会是最后一次。

2014 年，MtGox 是最大的比特币交易所，处理全球 70%以上的交易量，一次黑客攻击导致所有流通中的 BTC 损失超过 7%。

2016 年，一个名为 "DAO "的智能合约应用程序被黑客攻击时，保管着所有 ETH 供应的近 15%。

在当时，这两个事件似乎都是存在的。恐惧是普遍的，资产价格也随之上涨。然而，根据我们的经验，这样的事件最终并没有阻止加密货币进步的根本动力：开发者和企业家致力于建设未来。

这些危机也催化了积极的变化。MtGox 的衰落为 Coinbase 等更安全和运行良好的交易所让路，并推动了 Uniswap 等完全非托管型交易所的发展。

DAO 黑客事件让人们更加关注智能合约的安全性。希望 LUNA/UST 的崩溃会让人们更广泛地了解围绕算法稳定币的风险，而 3AC 和加密货币贷款机构的爆炸会让人们更好地管理风险。

一个未被充分报道的事实是，与中心化金融（CeFi）贷款人和基金相比，去中心化金融（DeFi）协议的表现相对强劲。

DeFi 放款人，如 MakerDAO、Compound 和 Aave，都能够通过预设的机制，在达到保证金限额时清算抵押品，保持偿付能力。这些系统是链上的，透明的，任何人都可以检查的代码，几乎没有机会积累不健康的杠杆。DeFi 要想与现有的金融系统相匹配，还有很长的路要走，但它的一些基本优势已经开始显现。

在灰暗的头条新闻下，我们的乐观态度仍然没有因为最近的事件而改变。我们没有一天不遇到一个有才华的大学生或一个经验丰富的技术主管，考虑用未来 5-10 年的时间在加密货币领域建立自己的职业生涯。

密码基础设施和开发人员的工具正在成熟。新的 DeFi 协议的机会，特别是在这次 CeFi 松绑之后，是巨大的。我们看到许多新兴的绿芽在消费领域，如游戏、数字艺术和社交网络。进展和机会比比皆是，基本上没有受到资产价格和持续去杠杆化的影响。

展望未来，我们将继续关注加密货币的数十年机会。我们的团队和我们支持的企业家发现，在一个更安静的环境中，更容易专注于实质内容，而不致于分心。投机的游客已经离开，估值开始合理化。强大的公司正发现更容易雇用优秀的人才。

总的来说，我们乐观地认为，未来 12-24 个月将是建立和投资加密货币的好时机。

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