PANTERA CAPITAL：谈宏观经济走向，比特币意义，以太坊合并与DeFi的价值

作者 | PANTERA CAPITAL CEO Dan Morehesd

编译 | 吴说区块链

美联储还没有收紧太多

美联储尚未真正收紧货币政策。在过去几年中，通胀率的上涨远远超过联邦基金利率。同样重要的是，美联储没有放弃操纵政府债券和抵押贷款市场。

实际利率，即投资者扣除通货膨胀补偿后获得的利率，接近有史以来的最低水平。

后文将详细讨论，但显然：不能用比通胀率低 6% 的联邦基金利率来驯服失控的通胀。美联储将被迫收紧，收紧幅度要比目前市场预测的高得多。

一年多前，联邦基金实际利率打破了 1975 年 2 月创下的为负的历史纪录。在 70 年代，我们的同比通胀率略高一点，约为11.2%，但美联储努力通过 6.24% 的联邦基金利率抵抗通胀 。因此，联邦基金实际利率为 -4.96%。

美联储顺利通过这一里程碑。直到 2022 年 3 月掉到 -8.30%，美联储终于开始取消大规模的宽松政策。当开始收紧货币政策时，CPI 同比已经达到难以置信的 8.5%

如下表所示，现在的联邦基金实际利率仍然比过去 50 年的平均利率低 7.77%。再加 75 bps 也无济于事。美联储最终将不得不再收紧几百个基点。

我仍然相信，在联邦基金利率至少达到 4-5% 之前，加息不会停止。

我喜欢这段话：

“加息 75 个基点的全部意义是收紧金融条件。讽刺的是，每当杰伊·鲍威尔（Jay Powell）加息时，却放宽了金融条件，因为他不愿意承认美联储为了消除通胀，准备将国家带入衰退。”

——Bill Ackman，Pershing Square Capital Management 创始人兼首席执行官，Twitter，2022 年 7 月 27 日

债券实际利率也严重为负

虽然现在的共识是，美联储允许通胀率高于其隔夜政策利率 830 个基点是一个巨大的失败，但却很少有人解决同样重要且持续的政策错误：将长期政府债券和抵押贷款债券收益率控制在远低于自由市场的水平。

正如比尔·阿克曼（Bill Ackman）所说，美联储主席不允许长期利率调整到公平市场水平（高得多）。因此，美联储仍在大规模刺激住房和机动车等利率敏感型行业。

实际回报率是投资者在通货膨胀后获得的债券收益率。对于美国 10 年期国债，量化宽松（1957-2007）之前的五十年平均实际利率为 +2.63%。

美联储决定印刷占国家 GDP 一半的钞票，来推高债券价格，迫使实际利率降至 -5.85%。

灰色区域是我们无限购买债券的新天地，现在处于一个令人难以置信的低点，比平均水平还低8.48个百分点。

没有一个经济上理性的投资者会购买保证每年损失 585 个基点的东西。这就是为什么美联储在 2020 年和 2021 年购买了相当于所有抵押贷款发行量两倍的债券。没有一个理性的行为者会这样做。

泰勒规则

根据美联储 6 月的一份报告，经济学家约翰·泰勒（John Taylor）基于规则提出的名义利率目标是 6.92%，约为当前预期的两倍。

我认为机器人比人类知道得更多。

该比率最终将比目前的预测更接近泰勒规则。

“泰勒规则是中央银行使用的一种针对性货币政策。美国经济学家约翰·B·泰勒（John B. Taylor）是杰拉尔德·福特（Gerald Ford）和乔治·H·W·布什（George H. W. Bush）总统政府的经济顾问，于1992年提出该规则，作为中央银行通过设定利率来稳定经济活动的一种手段。

“该规则基于三个主要指标：联邦基金利率，价格水平和实际收入的变化。泰勒规则认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正和通胀缺口超过目标值时，应提高利率。

“根据泰勒的说法，当中央银行提高名义利率的幅度超过通胀上升的水平时，它就实施了稳定的货币政策。换句话说，泰勒规则规定，在实际通货膨胀高于目标的情况下，利率相对较高。一般目标规则的优点是，中央银行可以获得采用多种手段来实现既定目标的自由裁量权。

— 维基百科

经济衰退的概览

令人惊讶的是，经济学家仍然认为只有 45% 的可能性会经济衰退。但经济学家在预测经济衰退方面是出了名的滞后，他们错过了今年第一季度和第二季度的负增长。

自第二次世界大战以来，美国经济经历了十二次衰退。每次衰退都有两大特征：经济产出收缩和失业率上升。

几乎可以肯定的是，经济衰退已经开始

我们已经连续两个季度出现 GDP 负增长，2022 年第一季度为 -1.6%，第二季度为 -0.9%。虽然这不是 BEA 的定义标准，却是表明我们现在正处于衰退之中的有力证明。不幸的是，美联储的政策任务不是“继续收紧直到引发经济衰退”。美联储的目标是为了提高就业率和稳定价格，这就将需要更多的收紧政策。

正如我们上个月提到的，我们很可能已经处于衰退之中。

联邦公开市场委员会（FOMC）

拉里·萨默斯（Larry Summers）一直都是对的。在通胀率回到 2% 之前（通胀实际已经失控），美联储不会停止收紧，所以经济衰退基本上是必然的了。

“如果经济看起来正在放缓，那么停止加息将是诱人的，事实上，市场上的人们预计利率将从12 月或 1 月开始下降。我认为这将是一个严重的错误。”

“我认为，在没有经济衰退的情况下，我们都不太可能将通胀恢复到目标水平。”

——拉里·萨默斯（Larry Summers），前财政部长，2022 年 8 月 3 日

萨默斯认为，鉴于去年强劲的经济增长以及供应链问题，除非陷入衰退，否则通货膨胀将在一段时间内持续。

区块链技术的承诺

我们强烈建议您花六分钟时间观看此片段。这是对我们行业重要性的清晰而简单的解释。以下是视频中的亮点：

“比特币是做什么的？这很简单。它允许您使用计算机和互联网连接世界，向世界上任何人发送和接收货币。那么，为什么它是革命性的呢？因为与通过互联网汇款的所有其他工具不同，它无需信任中间人即可工作。两者之间没有任何公司，这意味着比特币是世界上第一个公共数字支付基础设施。关于公开，我只是说所有人都可以使用，而不是由任何单一实体拥有。”

“比特币网络是公共区块链，任何人都可以在该分类账中添加一个条目，将他们的比特币转移给其他人，无论其国籍，种族，宗教，性别，性别或信誉如何，都可以免费创建一个比特币地址，以便以数字方式接收付款。比特币是世界上第一个全球可访问的公共货币。”

“这是一项计算机科学的突破，对于自由和人类繁荣来说，比特币将与互联网的诞生一样重要。”

“互联网消除了通信基础设施的单点故障，并迎来了新媒体公司之间在其公共轨道之上的竞争浪潮。”

"...这是我们最大的希望，就像1990年代的互联网一样，我们需要一个温和的支持创新的政策，以确保这些创新在美国蓬勃发展，为所有美国人的利益和安全服务。”

—— Peter Van Valkenburgh，Coin Center 研究总监，2018 年 10 月

以太坊合并相关

以太坊将很快进行自发布以来最重要的更新。“合并”是以太坊路线图中一系列协议更新中的一个，标志着全球计算网络的长期可持续性和可扩展性的巨大进步。

关键要点是：

1. 从工作量证明（PoW）完全迁移到权益证明（PoS）→以太坊变得更加可持续

2. 以太坊发行率降低 90%→以太坊很可能成为通缩资产

“合并”预计将于2022年9月15日进行。

以太坊变得更加可持续

转向权益证明将对以太坊的可持续性产生重大影响，估计能耗将减少 99.95%。从环境，社会和治理（ESG）的角度来看，这显然是一个很大的改进。

工作量证明和权益证明是共识机制，使计算机网络能够就其当前状态达成一致。在这种情况下，计算机网络共同保护和维护区块链（它实际上只是一个事务数据库）。简而言之，共识机制使区块链能够以分布式方式安全运行。

99.95% 的能源减少将来自以太坊从 PoW 的过渡，这是一个保护网络的的过程，主要成本是电力和硬件。在 PoS 系统中，保护网络的主要成本是质押代币形式的资本，并且根本不需要太多的电力。

两者都有相同的目标，即实现分布式共识，同时令单个实体获得对网络的控制权变得极其困难（即 51% 的攻击）。后者是通过控制物理上或经济上的不可行性来确保的。

在 PoW 下的比特币中，有人必须购买足够的硬件和电力才能实现网络哈希算力的 50% 以上。

在PoS下的以太坊中，有人必须在网络中累积超过 50% 的权益代币总数。

这两种情况都是资本密集型的，攻击者付出的代价将超过他们获得的收益，因此不太可能发生。

在“合并”之后，60% 的区块链市值将不会是能源密集型的。

以太坊供应或将通缩

如果你想知道为什么该事件被称为“合并”，它指的是以太坊主网（执行层）与自 2020 年 12 月以来并行运行的信标链（共识层）的“合并”。促进我们今天 DeFi 交易的以太坊是执行层，其在工作量证明上运行。信标链共识层利用权益证明。两者的合并是以太坊过渡到权益证明之时。那么，这与发行和供应有什么关系呢？

目前，以太坊的新发行量约为 14undefined600 ETH /天，这是来自主网上挖矿奖励的 13undefined000 ETH 和来自信标链上质押奖励的 1undefined600 ETH 的总和。在“合并”之后，将没有工作量证明，因此没有挖矿奖励，每天只留下 1undefined600 ETH 的质押奖励。

一年前，London upgrade上线，为每笔被视为有效的交易引入了最低费用（称为基本费用）。根据以太坊网站的说法，这笔费用随后被烧毁，基于16 gwei 的汽油平均价格，每天总供应量中少掉了大约 1undefined600 ETH。（一个 gwei 是一个 ETH 的十亿分之一。)

在“合并”之后，以太坊的发行率为 1undefined600 ETH /天的质押奖励减去费用，净增为零。再减去验证者产生的罚款（例如，因行为不端而被削减）和随着时间的推移而丢失的 ETH，这将使以太坊发行净负值。在当今通货膨胀的背景下，以太坊向潜在通缩资产的转变是一个令人兴奋的前景。

BANKLESS 采访花絮

过去几个月

Ryan Sean Adams：您能告诉我们过去三个月发生了什么事情吗？

Dan：“我们经历了所有领域的长期牛市：利率、股票、加密货币。在牛市中，人们使用了越来越多的杠杆。”

“在加密行业，大多数借贷公司都是在 2017 年启动的。他们很享受这期间行情的上涨，毕竟当初比特币才小几千美元。一些人过度加杠杆，当市场下跌 80% 时，这真的很危险。”

“我认为每个人都应该有这样的观点，任何时候你拥有超级颠覆性技术，人们都会尝试各种商业模式。这就像 90 年代的互联网一样，有些行得通，有些行不通，有些人很幸运，有些人运气就没那么好了。但最终，由于底层技术非常优秀，区块链将至关重要。”

Joey：“我记得当我第一次加入 Pantera 时，Dan 说过'资产池产品往往受到流动性最小的资产的限制'。贷款人开始让人们以他们认为接近一对一的抵押品为抵押品借款，但从流动性的角度来看事实并非如此。”

“如果你看看 GBTC，那里有两个流动性问题。购买后需要六个月才能出售。有些公司会让你以非常高的贷款价值比率以现金借款，即使标的资产根本无法出售。即使它是流动的，GBTC 与比特币的交易量也不是匹配的。GBTC 是一种流动性更差的资产，它在场外交易市场进行交易。”

“人们基本上是用这种流动性非常差的资产借款的，当他们需要出售时，它开始导致连环清算。如果你使用流动性非常低的资产作为抵押借出大量流动性很好的资产，那么抛售对市场的影响将不成比例地更高。”

Defi vs. 华尔街

Ryan：对于“ DeFi 跟华尔街一样”的批评，你怎么看？

Joey：“它们在一些非常关键的方面是完全不同的。从历史上看，在华尔街，实际发生的事情并没有太多的透明度。2008 年，没有人（甚至是这些公司的人）知道他们的衍生品风险敞口是多少。当需要救助时，政府既在猜测他们需要用多少钱来实际进行救助，也不知道衍生品的风险敞口，直到一切都发生很久之后。在传统金融中，由于事情不透明，你实际上不知道发生了什么，你不知道你的实际风险是什么，你在传统金融中会遇到所有这些奇怪的情况。”

“建立在 DeFi 之上的 CeFi 公司，就像 Celsius 一样，也有同样的问题。如果  Celsius 在他们的网站上展示了存入 Celsius 的每一美元的来龙去脉，我认为我们今天不会谈论 Celsius，因为他们不会有客户。如果客户知道，他们要提取所有资金需要等候两年，而且他们的钱是投资到有可能归零的资产（暗指 LUNA）上的话，他们会怎么做？”

Dan：“透明性是区块链的核心。DeFi 项目都可以让您看到正在发生的事情。然而，正如 Joey 所说，如果你真的知道这些中心化贷款机构背后发生了什么，你可能永远不会借给他们任何钱。”

“雷曼的故事非常有趣，因为当它倒闭时，没有人知道他们的行为会给公司带来怎样的风险，也没有人知道他们有什么抵押品。所有人都拿了他们能拿的东西。废除的合同并没有返还抵押品。这一切都只是一团糟。一开始，人们就想，'损失 1200 亿美元，这一切都很糟糕，世界即将结束。等六年后破产程序结束，他们损失了 39 亿美元。相对于它对整个世界造成的疯狂损害而言，这是微不足道的。对于美国财政部来说，如果能提前写一张 39 亿美元的支票解决问题那更好。这太疯狂了，因为没人知道，一个完全的黑匣子。”

“这就是 DeFi 的美妙之处。协议将拥有所有信息，你可以做出选择。例如，你想在 MakerDao上开展业务吗？你可以查看所有统计数据，并决定这是否是一个好主意。”

“以 Mt. Gox 为例，这是一个失败的 CeFi 项目。我们仍在处理破产问题。七年前到现在还在继续。而在 DeFi 中，我们已经完成了。我们已经经历了五月的危机，它已经结束了，我们开始了下一件事。没有一个纳税人支付一分钱。”

“下一代中心化贷款机构将被迫提供更高的透明度。我们在整个黑匣子里做了一个为期五年的实验，效果不是很好。无论是出于商业动机还是监管机构（可能两者兼而有之），人们都不会愿意向不知道自己在做什么的实体提供数十亿美元的贷款。”

“我们甚至看到，瑞士信贷和其他大型家族办公室贷款机构，他们不知道他们的客户正在采取多少杠杆。”

“每个人都在吸取这一教训，无论是在加密领域还是在正常的证券市场。他们将被迫披露更多关于他们有多少杠杆，以及他们的负债时间框架与资产之间的不平衡。监管机构可能会变得更加活跃，并要求更高的透明度。”

Joey：“其次是风险控制。软件中有一句好话，“worse is better（简单之美）”。我认为你可以在风险控制系统中考虑这一点。在华尔街，人们想出了这些非常复杂的风险控制机制，并说服自己比其他人知道得更多，他们的风险机制是正确的。你在 2008 年的信用违约掉期问题中看到了这一点。如果你回顾过去 300 年的金融历史，无论是长期资本管理还是三箭资本或其他任何人，你会看到很多次 。”

“在 DeFi 中，这很简单。如果你的贷款在抵押品门槛的一定百分比内，你就会开始被清算。如果你不补充抵押品，就将被清算。这是非常基本的。传统金融界的很多人说，'哦，这太低效了'。是的，它的效率较低，但这也意味着，如果我在其中存钱，我不需要相信Compound/Aave/Maker 会在凌晨3点打电话给一些所谓的富人，让他们追加抵押品。在这些崩溃中，你经常会发现，那些你认为有钱的人实际上并没有，或者他们从 10 个不同的场所借了 10 次同样的钱。没有人互相交谈，没有人真正知道。DeFi 要简单得多，这些问题不存在。当然，它的效率较低，但风险也小得多。”

DeFi 过于自我参照的批评

Ryan：“ DeFi 太自我参照了。没有现实世界的资产，即使你抵押的东西，它也是另一个 DeFi代币。您如何看待这条评论？”

Joey：“如果你回顾一下金融技术创新的历史，人们每次都使用这种批评。无论是几百年前股份公司的发明，还是期权、掉期、每一种衍生品的发明，人们都怎么批评。有趣的是，它既正确又错误。一开始，新技术被大量用于投机。它们非常自我参照。当互联网首次出现时，是一群学者互相发送论文进行同行评审。相当自我参照。”

“但随着时间的推移，人们会发现这些技术的新用例。他们想出了在现实世界中使用它们的新方法。你快进 5-10年 ，没有人再提出这种批评了。或者至少，那些提出这种批评的人，没有人在乎，因为很明显，他们错了。想象一下，今天说互联网只是自我参照，毫无意义。很多人在 90 年代就这么说过。你可以找出大量脱口秀的视频，主持人取笑比尔·盖茨说，'你称之为互联网的这个疯狂的东西是什么？似乎有点像个笑话。汽车的历史也是如此，'好吧，我的马更快，所以我不需要那辆车。在技术创新方面，人们非常短视。”

“这在今天是真的，但它开始改变。在现实世界中做事比在虚拟世界中更难，但我认为我们开始看到越来越多的这种情况。随着与现实世界资产挂钩的衍生品，它可能会开始起飞更多——例如，合成品最近有一堆新的吸引力。然后，在 Maker Dao 的现实世界中已经发生了一些事情。这是非常原始和早期的，但我认为如果我们在五年内再次进行这种对话，它看起来将不再原始和早期。”

Dan：“任何新技术都有人想要推测它，对吧？每天可能有一亿人实际上在现实世界中使用加密货币，跨境传输资金等。然后有一些人正在猜测它。有投机者的事实并不新鲜/消极 - 它发生在互联网繁荣时期，它发生在我们几个世纪以来的各种繁荣中。”

Defi 顺利运转

Ryan：DeFi 在这场风暴中表现得有多好？

Joey：“如果你看看 DeFi 的不同之处，最主要的是它是如何工作的，它只是在清算人方面要快得多。与 CeFi 公司相比，DeFi 具有简单的清算机制。CeFi 机制不是这样工作的。我有朋友使用过这些公司，我知道当他们接近清算时，他们通常会给他们 24~48 小时来补充他们的流动性。即使他们已经跌破了面值，因为他们只是信任他们作为交易对手。这样做有很大的风险。在 DeFi 中，你真的没有这个问题。”

Dan：“我认为 Joey 是正确的。在 DeFi 中，它只是代码和抵押品。你骗不了代码，你不能谎报资产数额。你必须发送资产，代码拥有资产并控制资产。所以 DeFi 真的很优越。”

宏观速递

Dan：“我对未来 12 个月的主要观点是，加密货币将与宏观故事脱钩，并在自己的基本面上进行交易。会有很多人使用加密产品，DeFi 照常运转，等等。

“在宏观方面，我认为美联储将不得不加息比人们谈论的要多得多。美联储的任务是提高利率，直到核心 CPI 低于 2%。这将需要几年的时间，事情将永远持续下去。

“所以总的来说，我认为利率会继续上升，加密货币也是。

Joey：我们期待的

DeFi：DeFi 中正在发生很多有趣的事情。我们终于开始看到像 TVL 这样的 DeFi 数字开始回到上升趋势。DeFi 的总市值约为 200 亿美元。加密市值为一万亿。我认为 DeFi 市值占比低于 10% 是荒谬的。我实际上会争辩说，比这高得多，占整个加密市场的 20/30%。因此，从长远来看，我们非常看好 DeFi。

以太坊：看看以太坊 2.0 即将推出的内容以及所有 Rollups（Arbitrum，Optimism，StarkWare）。我认为 ETH 在下一轮牛市将非常有趣，因为这将是它第一次真正实现可扩展性。你可以在上个周期中争辩说你可以使用像 Polygon 这样的东西，但现在有很多不同的解决方案。它们实际上都有效。人们将能够在未来 6-9 个月内解决许多 UI / UX 问题。当我们在未来两年内进入下一个周期时，DeFi 实际上将会进一步扩展，这是我们一直在谈论的事情，但最终将真正实现。我们对此感到非常兴奋。

Real Vison 采访亮点

Raoul Pal：您如何看待这里的涨跌风险回报？

Dan：“购买的最佳时机是当人们预测下一个腰斩将如何发生时。在比特币 65,000 美元时，这非常奏效。没有人这么说，相反，每个人在那时候都非常看涨。”

“现在我们的价格是 20,000 美元，人们都认为还能再跌 50%。这是买入的最佳时机，当每个人都是熊市专家时，这是一个很好的迹象，表明是时候了。”

“另外，时间本身会治愈很多伤口，对吧？无论人们的杠杆率如何，自从我们处于最高水平以来，已经过去了八个月。这些东西在那段时间里得到了解决。我们已经远远超过了熊市的平均长度，或者具有相同的深度。我们已经下跌了八个月。”

Raoul Pal：你是已经开始抄底了，还是观望？

Dan：“大规模的公共养老金计划，捐赠基金等正在进入。这实际上是一段美好的时光，因为他们花了四到五年的时间，通过所有的勤奋工作，他们的投资委员会，教育他们的受托人等等。他们终于得到了统一，而且现在价格也便宜得多。”

“我们还没有看到足够的'动机'，因为大多数投资者真的在对他们的投资组合进行分类。这是对宏观市场和区块链的一次千载难逢的冲击。每个人都在退缩，并试图确保他们了解流动性状况等。”

“但我确实认为我们处于一个非常好的位置，很多机构最近确实获得了批准。在许多情况下，他们为区块链领域分配了 10 个基点的资金份额。他们管理着 1000 亿美元或数千亿美元的资金，这意味着区块链领域中有 1 亿美元。多年来，我看到大宗商品成为一种资产类别，同时还有新兴市场等。我可以很容易地看到区块链在五年后成为一种资产类别。”

“10 个基点不是最终目标，对吧？得是 500-800 个基点，或者更多。这是我非常看好这个领域的另一个原因：我看到很多大型实体经历了从零到一的真正困难的事情。现在他们已经进场并配资了 10 个基点，他们可以很容易地达到 20 个基点，或 50 个基点，或 100 个基点，或 500  个基点。”

Raoul Pal：你在看哪些赛道？

Dan：“DeFi 现在非常便宜 - 我认为 DeFi 应该成为人们投资的大头。”

“接下来的前沿领域是区块链游戏，NFT 之类的东西。现在它们刚刚达到临界量，因为有足够多的人正在使用它们。”

“但对于每个试图在你的投资组合中拥有一些东西的人来说，重要的是，不要太全力以赴地投入任何一个。”

Raoul：NFT是一项非常出色的技术。你觉得怎么样？

Dan：“这是一种全新的艺术形式。取笑 NFT 真的很容易：你花数百万美元买了一小段软件代码？100 年前，马塞尔·杜尚（Marcel Duchamp）在巴黎的一面墙上放了一个小便池，现在价值 1.5 亿美元。”

“艺术是关于概念和社区的。每一代人都有自己的艺术（华尔街有一堆涂鸦艺术家）。在 10 年或 20 年内，它们将成为一件非常重要的艺术品。”

“人们喜欢艺术的原因之一是它很有趣，对吧？这是社区，它是共享。我和一位非常非常成功的商人交谈，他在艺术界也很有名，他非常不看好 NFT 。可能有一些收藏家真的购买艺术品，因为他们喜欢艺术品，他们把它放在日内瓦的一个仓库里，没有人看到它。大多数人买艺术品是为了把它放在客厅的墙上，给他们的朋友看，对吧？”

“有多少人可以穿过你的客厅？即使你真的是社会主义者，也不是那么多。您可以让很多人查看您的 NFT 收藏集。分享起来要容易得多。我认为这将把很多人带入区块链领域。NFT 非常重要，而且很多人还没有真正关注过。”

“这些事情需要几十年的时间；它不会在一夜之间发生。购买 NFT 的 Z 世代人将成为 30 年后50/60 岁的富人。他们可能不会买一幅文艺复兴时期的画，对吧？”

“新一代人可以选择谁赢了，有一个非常有技术素养的群体正在与 NFT 一起成长。”

Raoul Pal：你在投资加密货币时犯的最愚蠢的错误是什么？

Dan：“老实说，是卖出。有很多事情我希望我买或后悔没有做，但唯一深深的遗憾是卖出。”

“如果人们有足够的财力和情感资源来留在这个行业中，你必须这样做，因为区块链将改变世界，这意味着从长远来看，价格将高得多。”

“只要把它看作是冒险，买好放一边不看，从现在起 5/10 年后再看它。”