美联储副主席Lael Brainard：将继续加息直至通胀放缓—在纽约银行政策研究所年会演讲全文

美联储副主席Lael Brainard周三在银行政策研究所主办的 2022 年年会上表示，她预计美联储今年将提高利率，并将利率保持在较高水平，直到炙手可热的通胀放缓，政策制定者仍然专注于使通胀更接近美联储 2% 的目标。她强调，“到目前为止，我们已经快速将政策利率上调至上个周期的峰值，政策利率还需要进一步上调。”

以下为Lael Brainard演讲全文：

过去一年，美国和世界各地的通货膨胀率一直很高（图 1）。高通胀给所有家庭，尤其是低收入家庭带来了巨大的支出压力。疫情的多次冲击，加上俄罗斯对乌克兰的战争，引发了一系列对商品、劳动力和大宗商品的供应冲击，再加上强劲的需求，导致了持续的高通胀。面对一系列通胀供应冲击，特别重要的是要防范家庭和企业可能开始预期通胀在长期内保持在 2% 以上的风险，这将使通胀回落到我们的目标水平变得更具挑战性。美联储正在采取行动保持通胀预期稳定，并随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。

虽然去年经济的快速增长得益于宽松的财政和货币政策以及重新开放，但随着这些顺风减弱，今年的需求已经放缓。财政状况对产出增长的巨大拖累加上金融状况的大幅收紧，导致经济活动放缓。2022 年上半年，实际国内生产总值 (GDP) 大幅下降，总体实际消费支出增速仅为2021年增速的四分之一，而对利率特别敏感的住宅投资下降了 8%(图2)。

强劲的消费支出集中在供应受限的行业，导致高通胀。消费者支出正处于一个持续但仍不完整的循环中，回到疫情前的模式。过去两个季度，商品实际支出均小幅下降，而服务实际支出增长速度约为 2021 年增长率的一半。即便如此，商品支出水平仍比大流行前的趋势水平高出5%，而服务支出仍比趋势低 4%（图 3）。

除了财政拖累和金融环境收紧之外，高通胀——尤其是食品和天然气价格——通过降低实际购买力抑制了消费者支出。虽然食品和能源价格上涨正在影响所有美国人的可自由支配支出，但对低收入家庭来说尤其艰难，他们将四分之三的收入用于食品、汽油和住房等必需品——是高收入家庭的两倍多。

根据美国汽车协会的数据，自 6 月汽油价格大幅上涨以来，全国普通汽油的平均价格在整个 7 月和 8 月每天都在下降，最近一次跌破每加仑 4 美元。汽油价格的上涨和下跌在夏季通胀动态中发挥了重要作用，为 6 月个人消费支出 (PCE) 月环比通胀贡献了 0.4 个百分点，并在 7 月减少了 0.2 个百分点，这是 PCE 环比通胀率从 6 月的 1% 下降到 7 月的负 0.1% 的重要驱动因素。

相比之下，食品价格压力继续恶化，这反映了俄罗斯对乌克兰的持续战争以及美国、欧洲和中国的极端天气事件。食品和饮料的 PCE 指数今年平均每月上涨1.2%。在疫情之前的整个四年期间，食品和饮料价格指数的净变化仅为 0.5%。

核心通胀——不包括波动的食品和能源价格的通胀——在 7 月也有所放缓。核心商品 PCE 通胀在 5 月和 6 月平均为 0.5% ，7 月环比下降至 0.1%。虽然月度通胀放缓是可喜的，但需要看到几个月的低月度通胀数据才能相信通胀率正在回落至2%。

将通胀回落到 2% 需要多长时间，将取决于供应限制的持续缓解、需求增长放缓等综合因素。关于供应限制，多项指标显示部分商品交货时间和供应情况有所改善。此外，劳动力参与率在 8 月份的就业数据中显示出可喜的增长，特别是 25 至 54 岁女性的参与率有所提高。即使有了这种改善，参与率仍比疫情前水平低 1 个百分点。

降低利润也可能对减轻价格压力有很大帮助。去年，在供应紧张的情况下，需求快速增长，导致一些经济领域的产品短缺，许多公司的利润率很高。尽管我们听到一些大型零售商因库存过多而计划降价的报道，但我们没有总体水平的硬数据表明企业正在降低利润率以应对客户对价格更加敏感的情况。总体而言，第二季度，非金融部门的利润与 GDP 之比仍接近去年达到的峰值。

使用现有的宏观经济数据，直接衡量企业将价格相对于成本提高了多少是具有挑战性的。尽管如此，行业层面的证据表明，汽车和零售等领域的利润率仍然很高。从去年初开始，衡量经销商向客户收取价格的新机动车消费者价格指数（CPI）与衡量经销商向制造商支付价格的同等生产者价格指数(PPI)背道而驰。从那时起，CPI 的增长速度是 PPI 的三倍（图 4）。零售和批发价格之间的这种差异表明零售汽车利润异常之高。随着产量的增加，以及对利息敏感的需求降温，可能很快就会出现降低汽车利润率和价格的压力，以将更多的汽车从经销商批次中转移出去。

同样，过去一年，整体零售利润率–零售商对某种商品收取的价格与零售商为该商品支付的价格之间的差额–远远高于零售商支付给工人的平均时薪，这表明零售利润率可能也有下降的空间。由于零售毛利率约占销售额的30%，降低目前较高的利润率可能会对减轻消费品的通胀压力做出重要贡献。

劳动力需求继续表现出相当强劲的势头，这与较为悲观的经济活动基调很难调和。年初至今，截至 8 月，美国新增31.5万个工作岗位，鉴于上半年支出减速和 GDP 下降，增幅出人意料地强劲。净失业率已从 1 月份的 4% 降至 8 月份的 3.7%。劳动力市场吃紧的最强烈迹象可能是就业成本指数 (ECI) 的第一季度和第二季度的读数，该指数表明总时薪强劲而广泛的增长。第二季度ECI读数为6.3%，是自1982年以来该指标下薪酬的最大年化季度增长。最新的平均时薪读数表明，经济可能出现了一些降温，增幅从7月份的0.5%降至8月份的0.3%，查看更多数据很重要。

今年迄今为止，经济活动放缓的同时，职位空缺在 3 月份达到顶峰后略有放缓。目前相对于求职者的高水平职位空缺仍然接近历史上的最高水平，这与劳动力市场吃紧一致（图 5）。在疫情爆发后，经历了前所未有的挑战来恢复或扩大劳动力的企业可能比面临经济活动放缓时更倾向于做出更大的努力来留住员工。这可能意味着总需求放缓将导致失业率的增长比我们在之前的衰退中看到的要小，但现在下任何明确的结论还为时过早，我将密切关注各种劳动力市场指标。

随着我们将货币政策转向适当限制性立场的计划，政策利率上升和资产负债表收缩步伐的影响应该会对总需求造成下行压力，特别是在房地产等对利率敏感的行业。供应状况的持续改善以及消费从商品转向服务的进一步转变，也应有助于减轻商品的价格压力。在非住房服务方面，未来几个季度的价格压力将取决于支出的整体放缓，以及这些行业劳动力供应改善的程度。

自去年以来，我们已经显着收紧了财务状况，而且速度比之前的周期快得多。到 2022 年为止，2 年期实际收益率已上涨超过 350 个基点，达到约1.2%，10 年期实际收益率已上涨近 200 个基点，目前为 0.85%。货币政策的迅速收紧还反映在预计的实际短期利率大幅上升：蓝筹股金融预测显示，预计实际短期利率在未来12个月内将超过0.5%，达到比疫情前高得多的水平(图6)。

这些收紧的金融状况可能需要一些时间才能在整个经济中发挥作用，其他国家的需求疲软和紧缩政策应该会加强国内的反通胀进程。尤其是在欧洲面临经济活动下行风险和俄罗斯对乌克兰战争造成的严重能源短缺，以及中国在消费疲软的背景下维持其零新冠病毒疫情的情况下。

在紧缩周期的某个时刻，风险将变得更具双面性。紧缩周期的迅速性及其全球性，以及金融状况收紧对总需求影响速度的不确定性，都带来了与过度紧缩相关的风险。如果历史可以作为指导，重要的是要避免过早衰退的风险。在商品、劳动力和大宗商品的一系列不利供应冲击与强劲需求共同推动通胀升至数十年高位之后，我们必须保持风险管理姿态，以捍卫通胀预期锚定。虽然我们无法控制对食品、能源、劳动力或半导体的供应冲击，但我们有能力和责任保持锚定的通胀预期和价格稳定。

只要能降低通胀，我们就会一直这样做。目前，我们已将政策利率快速上调至上个周期的高点，政策利率仍需进一步上调。截至本月，资产负债表的最大月度缩减幅度将是上一个周期的近两倍。加息和资产负债表的缩减应该有助于使需求与供应保持一致。货币政策将需要在一段时间内采取限制性措施，以提高通胀正在下降至目标水平的信心。经济环境高度不确定，政策路径将取决于数据。虽然具体的行动方案将取决于前景的演变，但我相信我们将实现 2% 的通胀率。我们的决心是坚定的，我们的目标是明确的，我们的工具能够帮助我们完成这项任务。