IOSG Weekly Brief | Uniswap治理代币估值模型的最优解构 #144

文章来源：IOSG  

2022.09.26-10.09

Part.1 Insight Uniswap治理代币估值模型的最优解构

作者：Momir，IOSG Ventures

本文为IOSG原创内容，仅做行业学习交流之用，不构成任何投资参考。如需引用，请注明来源，转载请联系IOSG团队获取授权及转载须知。

投资者经常使用相对估值法/比较估值法来评估早期阶段的项目（比如比较项目的P/S，P/E等），这对于项目/公司的总收入的估计通常是最直接有效的方法。然而，当我们在crypto领域去评估类似Uniswap 这样的 AMM 项目时，便出现了一个挑战：对于一个去中心化的AMM交易协议，用什么样的收入结构对协议的代币进行估值目前市场上没有一个普遍的共识。因为相比于传统的商业实体，去中心化协议分配收入的利益相关方可能更多更复杂。

目前基本上有两种主要方法：

● 将流动性提供者收取的总费用归为协议总收入。

● 流动性提供者的费用不计做协议总收入，协议总收入为平台上收取的总费用的x%。

如果直接套用传统金融业的会计惯例，便会得出这样的论点：总费用应该等于总收入。但从常理来说这有失公允，因为这笔收入中的很大一部分其实并不属于协议，而是属于流动性提供者。例如，利用演绎推理，如果银行将储户的利息收入作为最高收入线，那么借贷协议可以将LP 的利息收入作为最高收入线，因此 AMM 可以对协议收取的总费用做同样的类比。另一方面，在对 AMM 交易所与 CLOB 交易所进行对标时，这种核算会导致一些不一致的情况。

以CLOBs 为基准对 AMMs 进行评估

对Uniswap v2来说，设计的主要前提是所有 LP 都有统一的被动敞口。唯一的收入是固定的 0.3%的交易费，而不是像流动性提供者/做市商在基于订单簿的交易所那样从买卖价差中获取收益。

从根本上说，买卖价差是用户在交易所交易费之外支付的潜在交易费。因此，CLOB 中做市商的买卖差价，就可类比为Uniswap v2 中 LP 的交易费用。如果我们认为做市商是交易所的外部人员，就不应该把他们的收入作为交易所的收入。代币持有者有可能获得流动性提供者收取总费用的 10-20%，作为协议的净收入，Uniswap v2 最著名的分叉，Sushiswap 就是这种情况。也就是说，Sushiswap DEX上每笔交易的 25 个基点被分配给流动性提供者，而5个基点（总费用的 16.67%）被分配给 SUSHI质押者。

Uniswap 也有机会引入收费，在这种情况下，它可以为 UNI 代币持有人产生经济价值。

市场共识

然而，如果我们观察市场定价，似乎市场确实没有认识到 AMMs 与 CLOBs 的不同收入结构。如下图所示，它对 Uniswap(流动性供应商收取的总费用）和 Coinbase 的总收入采用了类似的乘数去比较估值，尽管这两者的结构明显不同。

图片来源：IOSG Ventures尽管如此，如果我们调整 P/S 计算，将总收入定义为LPs 收取的总费用的 16/17%(并假设这不会对交易量产生不利影响），年化收入将约为 1.6 亿美元（9.45 亿美元*0.17），P/S 乘数约为 32（5B/1.6 亿美元），比上表中高6倍。虽然 Uniswap 是领先的区块链应用，但这是否证明了比 Coinbase 大 10 倍的乘数32 vs 3.3）是合理的？或者，这个模型没有提供一个整体的情况？

Diving Deeper

2021 年，Unigwap推出了 v3，大大改变了LP 与平台的互动方式。也就是说，在v3中，流动性提供者不必遵守统一分配，并有机会更加积极地进行敞口管理。这导致了越来越多的 5bps 和1bp 池子，流动性提供者/做市商可以在较低的交易费用和更积极的管理之间取得平衡，并有可能从买卖价差中获取利润。

图片来源：https://dune.com/queries/1324318/2263403

虽然在像 Uniswap v2 这样的 AMMs 中，使用总费用作为乘数的基础可能会导致项目定价过高，但在类似 Uniswap v3 的模式中，它也可能会导致完全相反的结果。例如，有可能交易所的交易量增加，但由于总体上更多的交易来自于低bp池，因此费用停滞不前。

数据来源：TokenTerminal

优化 UNI 的价值

截至最近，UNI 代币价值的累积己经成为 DeFi 领域讨论最多的话题之一。提议打开费用开关的社区成员提出了pilot program，选定的资金池将引入 10%的费用，削减流动性提供者的收入。另一方面，反对该提案的人认为，如果 Uniswap 急于将其地位货币化，将有可能在潜在的分叉中失去竞争优势。然而，为了优化 UNI代币的价值，治理者不应该把自己限制在二选一上。

Uniswap DAO 的目标应该是：

• 最大限度地增加交易量。

  

  资料来源：https://dune.com/queries/1324949

• 把握与用户的关系：只有通过与用户直接建立联系，Uniswap 才能降低他们的价格敏感性。也就是说，Uniswap的大量交易量来自 DEX 聚合器，这些聚合器为流动性极强的用户群体提供订单，这些用户只关注获得最佳价格，对任何特定的交易所都没有忠诚度。随着 DEX 聚合器的增长，Uniswap 有可能与其他主要流动性来源竞争，同时让聚合器与用户的关系货币化。

• 在协议层面引入做市商费用之外的费用：如上面的对比表所示，Coinbase 收取的费用是 Uniswap 的2.7 倍，这表明Uniswap 在现有做市商费用之外增加费用并将其导入 DAO 金库的机会可能很大。这些费用能有多大，取决于上面的观点——他们的用户群体的忠诚度，或者可能更重要的是他们的 LP 的忠诚度（他们正在不断被做市商进行套利）。越来越多的低价池的份额为协议级收费打开了更大的空间。对不同层级的交易者进行非统一收费的实验，利用机器学习来对套利者进行分类，可能会很有趣。

自上而下的方法

考虑到上述所有情况，我们应该如何将 Uniswap 这样的去中心化混合交易所与CLOB交易所，甚至的受监管的 CLOB 交易所如 Coinbase， 进行相对的基准比较？可以使用的最中立基准是这些平台各自产生的交易量。一个平台与另一个平台相比，什么样的乘数才是相对合理的，这取决于一系列的因素，比如：

• 交易量的质量：a）如果 Uniswap v3 中的大部分交易量是由 MEV 机器人完成的，为什么会这样？部分原因是针对散户的三明治攻击，但也是由于低效的流动性提供者不断被套利。如果 Uniswap 的交易量有很大一部分是由不成熟的流动性供应商造成的，那么这种动态的可持续性如何？b）交易量是否受到激励？

  

  资料来源：Dune Analytics

• 征收协议费的能力：Coinbase 有超过 1 亿注册的实名用户，而“只有"550 万个不同的地址曾经与以太坊上的 Uniswap 互动过。此外，Coinbase 可能有一个更有粘性的用户群，而 Uniswap 的相当大一部分交易量是通过聚合器获得的。

• 运营效率和领导力：Coinbase 有数千名员工，而Uniswap 的主要贡献者Uniswap Labs 则有70-80名员工。

• 叙事和去中心化的重要性的论点，属于一个特定的生态系统，以及设计的优越性。

• 触发事件：是否有机会扩展到新的垂直领域(如Coinbase 扩展到质押业务、非托管钱包等），这些业务的利润如何，成功的可能性有多大？

• 风险：每个代币的相对波动性可能是风险的一个很好的代表，然而需要根据代币的非流动性、即将到来的解锁可能带来的巨大抛压、特殊的监管风险等进行调整。在接下来的文章中，我们将进一步闸述风险溢价的问题。

Part.2 投融资事件

ChainML完成400万美元种子轮融资，IOSG Ventures领投

* infra

去中心化机器学习协议ChainML宣布完成400万美元种子轮融资，IOSG Ventures领投， HashKey、SNZ、硅谷高管、Chainlink以及一些天使投资人参投。ChainML计划利用本轮融资进行第一版ChainML协议迭代，以简化AI和机器学习模型在智能合约、DApps和钱包中的使用。据悉，ChainML旨在为Web3中的机器学习和复杂的计算建立一个防篡改、可扩展的协议，并提供一个针对机器学习及模型的去中心化解决方案。ChainML协议旨在建立可以确保信任、实现共识并满足Web3的可扩展性需求所需的机制。

硬件钱包OneKey完成约2000万美元A轮融资，Dragonfly和Ribbit Capital领投，IOSG Ventures参投

* wallet

硬件钱包公司 OneKey 宣布完成约 2000 万美元 A 轮融资，由 Dragonfly、Ribbit Capital 领投，Framework Ventures、Sky9 Capital、Folius Ventures、Ethereal Ventures、Coinbase、Santiago R Santos 和链闻前总编辑刘锋参投，IOSG Ventures追投。OneKey 的经典产品是 OneKey Classic，兼具安全性和交互体验。据第三方不完全统计，OneKey 已托管数十亿美元的加密资产，并持续快速增长。OneKey 会优先考虑长期盈利能力，但目前没有任何 Token 化计划。

Blowfish完成1180万美元融资，Paradigm领投

* 防火墙

Web3 防火墙技术提供商 Blowfish 完成 1180 万美元融资，Paradigm 领投，Dragonfly、Uniswap Labs Ventures、Hypersphere 和 0x Labs 参投。本轮融资将用于扩展到新的区块链并升级其欺诈检测引擎，还将聘请致力于消除 Web3 中的诈骗和黑客攻击的世界级团队。Blowfish 旨在帮助 Web3 公司抵御网络攻击，未来将允许钱包提供商和托管人向用户提供实时警告和人类可读的交易信息。Blowfish 即将支持 Solana、以太坊和 Polygon 区块链。Blowfish 的客户之一是 Solana 钱包提供商 Phantom，自 4 月以来一直与该公司合作。

Cybera完成500万美元种子轮融资

* AML

加密网络犯罪情报平台Cybera宣布完成500万美元种子轮融资，Converge VC和New North Ventures领投，Serpentine Ventures、Correlation Ventures、CV VC、Blu Ventures、K20 Fund和Dreamit Ventures、以及Founder Collective的David Frankel参投。据悉，Cybera主要帮助金融机构和加密公司在损失发生之前阻止更多的欺诈和洗钱活动，并且帮助受害者、金融业和执法部门能够使用创新的技术解决方案快速打击这些犯罪分子。

Re完成1400万美元种子轮融资，Framework Ventures等参投

* DeFi

基于Avalanche的去中心化再保险协议Re以1亿美元估值完成1400万美元种子轮融资，参投方包括Tribe Capital、Framework Ventures、Morgan Creek Digital和SiriusPoint。再保险是将风险从一家保险公司转移到另一家保险公司，以减少大额赔付的可能性。再保险人将获得保费的一部分，但当提出索赔时，也将承担部分损失。Re建立在Avalanche区块链的基础上，将使再保险经纪人能够通过该协议为客户带来业务。协议上的分布式财团将能够承保这些索赔。分布式财团可以通过提供资金来赚取收益。据悉，Re创始人Karn Saroya此前创立了保险科技提供商Cover和时尚应用Stylekick，Cover目前已停止运营，Stylekick则已被Shopify收购。

Minteo完成430万美元种子轮融资，OpenSea Ventures参投

* NFT

拉丁美洲 NFT 交易平台 Minteo 宣布完成 430 万美元种子轮融资，OpenSea Ventures、Fabric Ventures、Dune Ventures、CMT Digital、Impatient VC、Susquehanna Private Equity Investments、SevenX Ventures、FJ Labs、Big Brain Holdings、G20 Ventures、Alliance DAO、Zero Knowledge 等参投。本轮所融资金将于用于建立平台和在当地扩大市场。Minteo 的目标是下个月发布测试版。该平台应在 2023 年初全面向公众开放。

Glass完成500万美元种子轮融资，TCG Crypto和1kx领投

* NFT

NFT视频平台Glass宣布完成500万美元种子轮融资，TCG Crypto和1kx领投。据悉，Glass通过激励NFT投资者、创作者和粉丝购买NFT形式的视频，将视频创作者市场带入Web3领域。Glass平台中还建立了一个NFT二级交易市场，并于近期宣布从以太坊转向Solana。

Eclipse完成1500万美元融资，用于构建“通用Layer 2”

* Infra

区块链基础设施Eclipse完成1500万美元Pre-Seed轮和种子轮融资，其中900万美元的种子轮融资由Tribe Capital和Tabiya共同领投，其他参与者包括Infinity Ventures Crypto、Soma Capital、Struck Capital和CoinList。较早的600万美元Pre-Seed轮融资由Polychain Capital领投，参与方包括Tribe Capital、Tabiya、Galileo、Polygon Ventures、The House Fund和Accel。据悉，Eclipse负责开发可定制的Rollup供应程序，旨在成为一个“通用Layer 2”平台，与多个L1区块链兼容。该平台使开发人员能够部署他们自己的由Solana操作系统提供支持的Rollup，使用任何链进行数据存储。Eclipse计划于2023年初在Cosmos生态系统上启动公共测试网，并且还计划在未来支持Aptos的Move语言。

Strike完成8000万美元融资

* wallet

基于闪电网络构建的加密支付应用 Strike 完成 8000 万美元融资， Ten31 领投， 华盛顿大学圣路易斯捐赠基金会、怀俄明大学捐赠基金会和 Susquehanna 等参投。Strike 将利用这笔资金进一步促进其增长，继续扩大现有的合作伙伴关系，并推出新的合作伙伴关系，并改变商家和客户的支付体验。此外 Strike 还说服电子商务巨头 Shopify 以及全球销售点服务 NCR 使用其技术。

Coral完成2000万美元融资，FTX Ventures和Jump Crypto领投

* Infra

Solana开发框架Anchor开发商 Coral 宣布完成 2000 万美元融资，FTX Ventures 和 Jump Crypto 领投，Multicoin Capital、Anagram、K5 Global 和其他战略投资者等参投。该公司计划利用这笔资金招募一个团队，并在本月晚些时候推出其首款旗舰产品 Backpack 。Coral 创建了 Anchor（Anchor是Solana智能合约开发框架，而非Anchor协议），计划推出通过“可执行 NFT（xNFT）”提供加密原生体验的交互式钱包产品 Backpack，其中，xNFT 将充当 Backpack 中的原生应用（类似于微信小程序），用户可在钱包中访问链上应用、游戏或资产门户站点。今天，Coral 将推出 Backpack 内测版并开源代码。

Tactic完成1100万美元融资，FTX Ventures领投

* 加密工具

用于简化企业加密货币会计核算的平台 Tactic 宣布完成 1100 万美元融资，FTX Ventures 领投，Lux Capital、Exponent Founders Capital、Definition Capital、Coinbase Ventures 以及 Exponential Founders Fund 、Ramp、Dylan Field、Elad Gil 和 Sabrina Hahn 等参投。该公司计划利用这笔资金聘请工程师并扩展平台以支持新的区块链和财务工作流程。Tactic正在通过汇总不同来源的数据来解决企业加密货币持有量和链上活动的核算问题，从而为企业提供“其余额和活动的完整财务视图”。

Harpie完成450万美元种子轮融资，Dragonfly Capital领投

* 防火墙

链上防火墙提供商 Harpie 完成 450 万美元种子轮融资，Dragonfly Capital 领投，Coinbase Ventures 和 OpenSea 等参投。新资金将用于增加可以防止的攻击范围，并将业务扩展到集团国库和机构投资者等客户。由 Noah Chong 和 Daniel Chong 共同创立的 Harpie 旨在保护以太坊钱包用户，允许用户建立一个由他们想要发送代币的应用程序和用户组成的“可信网络”。任何在此网络之外的交易都将被识别为盗窃并被阻止。

Aspen Creek Digital完成800万美元A轮融资，Galaxy Digital和Polychain Capital领投

* 矿业

太阳能比特币矿企 Aspen Creek Digital（ACDC）完成 800 万美元 A 轮融资，由 Galaxy Digital 和 Polychain Capital 领投。该轮 800 万美元融资将用于建设并运营 30 MW 的新采矿设施。据悉，ACDC 成立于 2022 年 1 月，于今年 6 月在美国科罗拉多州西部新建的 6MW 太阳能比特币矿场已开始运营。

Part.3 IOSG投后项目进展

Space and Time以3亿美元估值完成2000万美元融资，微软M12领投

* 数据去中心化

数据分析平台 Space and Time在由微软的风险投资部门 M12 领投的战略融资中筹集了 2000 万美元，该轮融资的其他支持者包括 Framework Ventures、Polygon、Coin DCX 和 Hash Capital。该公司的估值为 3 亿美元。该公司旨在对存储在区块链上以及区块链之外的数据进行智能合约分析，并计划利用这笔资金聘请更多工程师。该公司还表示，它将与微软的 Azure 集成，这将允许云计算业务的客户访问、管理和执行对区块链存储数据的分析。此前7月消息，Space and Time完成1000万美元种子轮融资， Framework Ventures领投，参投方包括 IOSG Ventures、DCG、Samsung NExt等。

波卡公布最新路线图：部署异步支持功能后预计网络TPS将达10-100万

* 波卡

波卡（Polkadot）联合创始人Rob Habermeier在公布波卡最新路线图，其中包括年底前在Kusama上部署异步支持功能，随后部署在主网，该功能可以将平行链出块时间减少到6秒，将每个区块的可用空间量增加5-10倍，并允许平行链区块在第一次尝试没有进入中继链时被“重用”，预计此次更新将使网络的总TPS容量达到10万到100万之间，而不会影响网络所做的安全保证。

NEAR生态EVM扩容网络Aurora现已重新上线彩虹桥

* 扩容

NEAR生态EVM扩容网络Aurora今日宣布现已重新上线彩虹桥（Rainbow Bridge）。

NEAR Protocol 与 Google Cloud 达成合作，将支持开发人员访问 Web3 启动平台 Pagoda

* 公链

NEAR Protocol与 Google Cloud 达成合作，Google Cloud 将为 NEAR 赠款接受者提供技术支持，为 NEAR 的远程过程调用 （RPC） 节点提供商提供基础设施，以访问 NEAR 的Web3 启动平台Pagoda，推动开发人员构建和扩展其 Web3 项目和 DApp。NEAR Foundation首席执行官 Marieke Flament表示，NEAR Protocol与 Google Cloud的合作将会开启新的篇章。Pagoda 是构建和维护 NEAR 协议以及 DApp 开发所需的一些最重要工具的工程团队，开发人员可以使用 Pagoda 工具套件在 NEAR 上构建、部署、测试和交互智能合约。

MetaMask推出Portfolio Dapp功能测试版，可跨多个网络与地址聚合资产信息

* wallet

加密钱包应用MetaMask宣布推出Portfolio Dapp功能测试版，可在一个地方查看所有MetaMask 账户及其资产。该页面具有资产组合视图，可以跨以太坊、BNB Chain、Polygon的7个网络和跨多个地址聚合用户钱包资产，并支持查看NFT、搜索和观察代币等功能。MetaMask计划尽快扩大该功能网络覆盖范围。

EPNS更名为Push Protocol，将转型为Web3多链通信平台

* Web3

通信以太坊消息推送服务EPNS宣布品牌重塑，并更名为Push Protocol。官方称此次品牌重塑为其超越以太坊和推送通知奠定了基础。Push Protocol将支持所有形式的通信，并跨越任何L1或L2，致力于成为Web3通信平台。此外，官方称发布Push Protocol不会影响过去一年已启动或加入EPNS的现有通知、频道或订阅者，这些用户将继续享受新品牌下的推送通知。PUSH代币仍然是该协议的唯一原生代币。

Phala Network核心产品Fat Contract更名为Phat Contract，即将推出Beta版本

* 隐私计算

Web3云计算平台Phala Network核心产品Fat Contract发布品牌升级公告，Fat Contract更名为Phat Contract，并披露其Logo。Phat Contract Beta版本即将推出，并将对合作伙伴开启测试通道，运行稳定后将发布正式版本并向公众开放访问。

Safe推出SafeDAO和Safe Token

* 资产管理

数字资产管理平台Safe（前Gnosis Safe）宣布推出SafeDAO和Safe Token。超过43000名合格的Safe用户现在可以领取Safe代币，他们将作为利益相关者，把投票委托给特定的DAO成员，即DAO的“监护人”。据此前消息，Safe于上个月在论坛中公布了SAFE Token的经济模型，总量为10亿枚。上个月Safe已向数千个钱包空投了5000万枚代币。

StakeWise预计将于12月推出V3版本，旨在允许任何人作为节点运营商加入

* 质押

以太坊质押协议StakeWise联合创始人Kirill Kutakov表示，StakeWise最快将于12月份推出一个非商业许可的开源协议StakeWise V3，该产品旨在允许任何人作为节点运营商加入该协议，将允许用户启动验证节点并调整质押费用，同时提供额外的措施来确保投标的安全性吸引ETH持有者。质押者将能够根据类别选择节点，包括地理位置、质押范围、运营绩效、状态基础设施以及StakeWise使用链上数据填充的其他指标。。每个类别都将构成一个可量化的“vault分数”，该团队仍在对算法进行微调。该协议还将出于去中心化和应对审查等原因，惩罚控制过高或过大网络份额的参与者。

Cosmos Hub 2.0白皮书草案发布，新增链间安全角色并支持ATOM流动性质押

* 跨链

Cosmos Hub 2.0白皮书草案已在其治理论坛正式公布，该白皮书概述了Cosmos Hub作为链间安全核心的全新角色，这意味着其他链将能够使用Cosmos Hub来保护自己的网络。该白皮书预计将于10月3日上链并启动社区投票。白皮书描述了两个用于增加链间弹性的新设计功能：InterChain Scheduler与InterChain Allocator，它们将共同构成加速跨链增长的飞轮。InterChain Scheduler是一个跨链区块空间市场，它从跨链的MEV中产生收入。这些收入被InterChain Allocator用来将新的Cosmos链资本化，促进链间协作，从而扩大InterChain Scheduler的潜在市场。白皮书还介绍了旨在为Cosmos Hub的原生代币ATOM增值的机制，Cosmos Hub将很快支持流动性质押功能，从而提高ATOM的流动性，未来还将长期大幅减少向网络中发行的ATOM代币数量。

所有主要借贷协议中仅有MakerDAO收入超过了其代币激励

* DeFi

据token terminal统计，在所有主要的借贷协议中，只有 MakerDAO 的收入超过了代币激励。据 Variant 投资合伙人 Mason Nystrom 分析称，代币激励是一种新的获客成本（CAC）形式。每一美元的代币激励对应一个新客户或费用/收入。项目应确保其代币获取成本 (TAC) 和代币激励与转速比率在其市场内具有竞争力。

Part.4 行业脉搏

Aptos宣布与Aptos Name Service合作共同构建.aptos域名服务

* 公链

公链项目Aptos宣布与Aptos生态域名服务项目Aptos Name Service与Aptos达成合作共同构建跨网络域名服务，将在Aptos上的所有主要应用程序中提供ANS集成和工具服务，用户可以使用.aptos域名接收和发送资金。

Chainlink公布经济学2.0，将降低预言机服务运行成本并提高用户费用

* 预言机

预言机项目Chainlink在2022 SmartCon 大会上公布Chainlink经济学2.0，其中包括提升数据安全性和功能，同时降低预言机服务的运行成本；提高用户向Chainlink服务供应商支付的费用，并使包括质押者在内的更多服务提供方参与到Chainlink生态中。

芝加哥期权交易所加入Pyth Network，提供实时股票数据

* TraFi

芝加哥期权交易所（CBOE）宣布加入Solana生态预言机Pyth Network，将从第四季度开始发布10个品种的衍生股票市场数据，提供实时的机构级定价信息。CBOE也是首个加入Pyth Network的大型全球交易所运营商。

Uniswap拟在今年秋季推出一站式NFT交易产品

* DEX

Uniswap Labs首席运营官Mary-Catherine Lader在MAINNET加密大会上表示，他们正着眼于几种新产品，预计在今年秋季推出一站式NFT交易产品，让用户能在Uniswap上从不同市场买卖NFT。Mary-Catherine Lader还透露，Uniswap基金会将拨款160万美元专门用于Uniswap Diamond项目，其功能与Coinbase Pro类似，用户对象为专业交易者和流动性提供者，旨在为该人群提供一些“更传统的中心化交易平台功能和交易舒适性”。

OpenSea现已支持以太坊二层解决方案Optimism

* NFT

NFT市场OpenSea宣布正式开启对以太坊二层解决方案Optimism的支持，四个相关NFT项目已上线，分别是Apetimism、Bored Town、Motor Headz和Optichads，未来将有更多相关项目上线。

免责声明与风险

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