罗Sir说—合规 | SEC和CFTC的监管拔河

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Nov 05, 2022 • 设立区块链行业标准，加强行业自律，共同维护良好的市场秩序和行业环境，为行业健康发展提供理论指导，推动行业健康可持续发展。

摘要：所谓的regulation by enforcement，顾名思义，就是通过执法的方式确认自己的对于某件事物的管辖权。

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美国对加密货币行使监管权的监管机构（大体上）分为三个部门：

1. SEC，对‘证券’市场进行监管，包括‘securities’与‘notes’，详见下文；

2. CFTC，对‘商品’市场进行监管，需要注意的是，CFTC仅对‘商品’衍生品市场有监管权，而‘商品‘的现货交易市场，监管、执法权力较小；

3. FINCEN，从反洗钱角度对加密货币交易所行使监管权，包括了MSB、MTL牌照，都需向FINCEN申请，这里不再赘述。

除去MSB持牌者都需遵守的反洗钱合规义务，代币和相关产品的发行和交易还可能受到SEC、CFTC或两者共同的监管。

具体来说，如果一个代币/产品构成了‘securities’抑或‘notes’，那么则会受到SEC的监管，需要申请相应许可（broker-dealer license），且通过发布招股书的方式遵循严格的信息披露义务（或需SEC豁免许可义务（SEA1934，Ss4））。

如果代币/产品构成了‘衍生品’——例如常见的永续合约、杠杆、保证金交易、掉期交易等，那么则需向CFTC申请许可（broker-dealer）。

如果不涉及上述任何币种、产品，则仅需遵守FINCEN相应的反洗钱合规义务即可。

目前的监管分工看似非常平衡，实际却不然，除了上文所述的Ripple案例，SEC目前逐渐通过 “regulation by enforcement” 的方式步步为营的扩张其针对加密货币的监管权。

SEC的管辖权

所谓的regulation by enforcement，顾名思义，就是通过执法的方式确认自己的对于某件事物的管辖权。除了联邦层面的立法授予的管辖权外，SEC取得管辖权的方法主要有两种：

1. 通过对某些SEC认为违反了联邦证券法相关规定的法人或自然人提起民事诉讼，通过法院判决确定管辖权（例如Ripple）；

2. 通过对某些SEC认为违反了联邦证券法规定的法人或自然人开启行政处罚程序，通过法院确定管辖权（例如SEC v BitClave）

通过联邦司法程序取得的管辖权从司法角度来看更加具有参考性，但是通过行政处罚程序确认的管辖权，虽然在司法角度上的判例参考价值较小，但对于企业合规政策的判断与制定却有着极大的影响。

除了上文分析的Ripple一案，近期SEC的regulation by enforcement动作频繁。 2022年7月21日，SEC正式以涉嫌证券内幕交易起诉原Coinbase高管以及两名关联人。 SEC指控三人通过操控老鼠仓的方式非法获利约100万美金（SEC v Wahi）。

当然，对内幕交易、关联交易等违法行为的执法一直以来属于SEC的监管范围之内，但本案的争议点，同Ripple案类似，也是在于本案是否应由SEC履行执法权。

SEC正式提起诉讼的第二天，Coinbase发布blog，标题很直接： Coinbase Does Not List Securities, End of Story。

众所周知，Coinbase作为唯一一家上市crypto交易所，其合规化运营一直是行业标杆，而其对于上币的流程审查更加苛刻，以保证上币币种不符合‘securities’的定义（Coinbase的上币流程早已通过了SEC的审查），进而不受SEC监管。

而在SEC v Wahi诉状中，SEC称内幕交易所涉及的九种币种（AMP, RLY, DDX, XYO, RGT, LCX, POWR 以及 DFX）构成了‘securities’，这自然而然受到了Coinbase的强烈抨击。

与Ripple一案如出一辙，Wahi案虽然并未主要针对Coinbase上币证券币种而进行讨论，但上述9币种（据Coinbase其中只有7个币种在Coinbase上币）是否构成securities显然是该案是否由SEC管辖、以及是否构成‘证券诈骗’的基本底层逻辑。

可以预料的是，Wahi一案的争议焦点，同Ripple一案类似，也将聚焦在涉及内幕交易的各币种是否符合Howey定义这一充满争议的法律问题上。另外，CFTC委员长Pham也在Tweeter上发文质疑SEC的做法： ‘SEC的指控之影响远超过这一单一案件，这标示着监管机构齐心协力的重要性与紧迫性’。

2021年以前，SEC的监管处罚范围基本上只覆盖ICO（例如BitClave，以及使用RegD SAFT的Engima），而且SEC在被处罚主体支付罚金、且寻求向SEC注册后依旧欢迎被处罚主体继续运营。

但从最近的Wahi以及Ripple案例来看，SEC已经不满足于仅对ICO实施监管，其已经开始寻求对加密货币现货市场，甚至是Defi、借贷市场的监管权。

SEC v CFTC：监管区别

SEC

SEC 如果加密货币被认定为‘security’，那么对于在美国展业的交易所来说将会是巨大的合规负担。

首先，如果作为principal发行新的加密货币，那么除非属于以下许可豁免情形，发行主体需要向SEC申请公开发行证券，通俗来说也就是按照上市公司IPO的标准进行全面财务、内控、合规、人员、架构等审计，这对绝大多数ICO项目方来说都是不可能完成的合规负担，也违背了ICO最初的宗旨。

法条	总结
CFR Title 17 Chapter 2 Part 230 Rule 506(b);Securities Act 1933 Section 4(a)(2)	90天发行期内发行对象不超过35人，则不被认定为公开发行；发行对象需是‘sophisticated investors’（non- accredited investors）；需披露给发行对象相当于公开招股书（Prospectus）内容的信息（包括财务信息）；发行对象不得二次向公众出售相关securities；需要在发行十五天内向SEC递交EDGAR Form D notice
CFR Title 17 Chapter 2 Part 230 Rule 506(c)	可面向公众发行，但发行对象需全部为‘accredited investors’；需要通过合理步骤确认发行对象是accredited investors；需要在发行十五天内向SEC递交EDGAR Form D notice
CFR Title 17 Chapter 2 Part 230 Rule 504	可面向公众发行，但12个月内发行额度不超过1000万美金；需要在发行十五天内向SEC递交EDGAR Form D notice；以下公司不得使用R504进行发行： Securities Act下进行报告的公司、投资公司、没有商业计划的公司、没有明确收购标的的SPV；
CFR Title 17 Chapter 2 Part 227 （Crowdfunding Regulation）	以众筹的方式在12个月的发行期限内最高筹集500万美金的资金；需通过SEC批准的中介商发行众筹证券；需对每个发行对象可投资的金额做限制；需对SEC、SEC批准的中介商以及投资者做信息披露；通常情况下禁止众筹证券12个月内的二次交易
CFR Title 17 Chapter 2 Part 230 Rule 251	分为Tier1与Tier2； Tier1可在12个月内发行2000万美金的securities； tier2可在12个月内发行7500万美金的证券；需提前向SEC注册，包括需要提交5年财报、需要进行财务与合规审计、需要限制非职业投资人可认购的数额等一系列限制；
CFR Title 17 Chapter 2 Part 230 Rule 147;Securities Act 1933 Section 3(a)(11)	在美国单一州内进行主要业务的发行方，在该州内、面向该州居民发行对象发行证券，免于向SEC注册；

如果交易所所交易的币种被认定为是‘securities’，那么交易所则需要向SEC申请Broker-Dealer License（BDL）。

BDL的申请过程极为繁杂，概括上来说，需要首先向例如FINRA这样的联邦证券行业监督协会申请成为会员，取得FINRA注册会员后， 需要向每一个展业州的州政府申请相应的BDL ，且需要加入SPIC（相当于国内的储蓄保险）并缴纳可观的会费。

主要的注册要求包括注册资本与保证金（最低25万美金）、Regulation AC/ATS/NMS等要求、并有全套的合规体系与人员以满足上述规定内规定的例如suitability requirement、anti-fraud/anti-trust requirement等。注册成功后，还需要面临SEC每季度/每年的合规与财务审计，以及不定期的on-premise抽查。

如果大多数加密货币被认定为‘Securities’从而受到SEC监管，甚至采取prohibited unless registered的方式对加密货币进行监管，对于交易所来说最大的问题就是各币种发行方需要独立向SEC进行证券的注册，抑或是提交FormD以申请豁免披露与注册义务，但是绝大多数的项目方都不具备这种能力，或者说就算具备，那么可能带来的时间成本增加会打消多数依靠去中心化社群运营的项目方的注册想法。

这样的话，出于合规考虑，交易所将在注册BDL的同时不得不下线未经SEC许可或豁免的币种，对市场的流动性、多样性以及深度都可能有重大不利影响。

CFTC

另一方面，如果由CFTC对加密货币市场进行监管，那么交易所面临的合规负担则在某种程度上减轻许多。

首先，CFTC仅监管现货衍生品市场，加密货币现货交易仅受到FINCEN对于反洗钱合规义务的牵制，而这种合规负担与成本只要在美国展业，绝大多数交易所都需遵循。

而如果SEC将现货币种本身认定为‘securities’，那么除了由FINCEN监管的反洗钱合规要求，交易所还需单独并同时遵守SEC上述BDL合规要求。

其次，对于现货衍生品市场，目前来说CFTC要求进行衍生品交易的交易所向CFTC注册成为FCM（Futures Commission Merchant）。

注册成为FCM的要求相比SEC的BDL没有任何意义上的减负，甚至在某些方面更加严格，注册要求包括向联邦行业协会NFA（National Futures Association）申请会员资格、保持至少100万美金的流动性资本、用户资产剥离、对用户的披露以及suitability义务、全套的内控与合规体系及人员等；注册成功后，需要每月向NFA递交未审计财报、并每年递交审计报告。

监管现状分析

首先，从现行制度来看，美国在联邦层面的立法有着明显的漏洞，即没有联邦层面的法律对加密货币进行明确的定义，而是通过各行政部门、法院、以及执法机构将每个个案分别适用于现有的商品/证券的定义。

这也代表SEC以及CFTC皆可以在权力允许的范围能用行政处罚的手段对从业者进行强力监管，而绕开正常的司法程序。

如此一来，不论是交易所、项目方、还是做市商，都面临着巨大的合规不确定性，导致合规工作无法进展，亦或是冒着被处罚的风险开展业务。甚至于近期熊市的低迷，一部分原因也是因为美国的政策不确定性。

其次，将加密货币的监管权划规给SEC，这标志着所有ICO/IEO项目方发行前都需要向SEC寻求注册，亦或是取得SEC的不行政处罚决定书（No Action Letter），而美国境内合规交易所已经上线并开展交易的币种，不论是主流币种或小币种，将会面临要么被交易所下线，要么需要向SEC申请许可、注册、或No Action Letter的合规境地，这可能对本来就基于去中心化、mininal centralised intervention的区块链行业造成严重打击，并负面影响整个行业的信心、深度、以及多样化。

对于在美国展业的交易所来说，如果SEC取得加密货币的监管权，那么首先交易所需要向SEC申请注册成为Broker-Dealer，但这些交易所，如果之前不提供衍生品/杠杆服务，本来是不接受CFTC或SEC监管的，这相当于凭空多了一份合规负担。

就算注册成为Broker-Dealer，交易所也需要对上线交易的币种进行重新分析，下线未能取得SEC许可、注册、或豁免的币种，这将导致严重的流动性以及多样性危机。

最后，证券行业的衍生品单个产品都需要向SEC递交许可申请，且不属于证券币币种的衍生品需要向CFTC进行注册，届时交易所会面临如何满足三个强力监管部门要求的合规难题，亦或是舍弃绝大多数业务，仅满足一个或两个监管部门的合规要求，并缩小交易量、减少交易币对，增加交易费用，甚至退出美国市场。

最新立法动态

Responsible Financial Innocation Act

2022年6月6日，美国参议院参议员Kirsten Gillibrand 以及 Cynthia Lummis向国会递交了Responsible Financial Innovation Act草案，该法案将‘激励区块链领域的创新’并‘设立有史以来最完整的加密货币监管框架’。其中，该法案：

1. 将多数加密货币与资产定义为‘商品’；

2. 要求稳定币发行方持有所发行稳定币的100%法币保证金资产；

3. 将免除加密货币买卖中低于200美金的资本利得税；

4. 加密货币矿工将不需缴纳资本利得税，直至其最终兑换法币。

该法案如果生效，将对现行监管框架进行进一步的明确，且将大大扩大CFTC对加密货币现货以及衍生品的监管范围，并将SEC对于加密货币的监管职能限制在极小的范围内

SEC/CFTC MOU

2022年6月28日，SEC局长Gensler在采访中表示正在与CFTC商讨签订谅解备忘录（MOU），以寻求两部门更好地配合监管加密货币行业的可能性。 Gensler曾在2009-2013年出任CFTC委员长。

Digital Commodities Consumer Protection Act

2022年8月3日，美国参议院参议员Debbie Stabenow向国会递交了Digital Commodities Consumer Protection Act草案，该法案将‘几乎所有加密货币置于CFTC的监管职权下’，且‘SEC将只能监管证券’。其中，该法案：

1. 明确了比特币以及以太币为‘商品’；

2. 将绝大多数加密货币现货交易置于CFTC监管下；

3. 设立Digital Commodities Broker、Dealer、Custodian、Platform等服务供应商分类，由CFTC进行统一监管，并且通过向旗下监管主体收取费用的形式允许CFTC进行扩张。

该法案如果生效，将对现行监管框架进行进一步的明确，将极大程度上扩大CFTC的监管职能，并将‘sideline’SEC对于加密货币行业的监管，但SEC还将保留部分职能，例如对构成securities的ICO的监管。

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