加密收益来源分析：并不是所有收益都是平等的

原文标题：《 Crypto Yield Sources: Not all Yield is Created Equal》

原文作者：Mikey，Block49 Capital 创始人

原文编译：Block unicorn  

去中心化金融（即 DeFi）的主要优势之一是，它开放给任何人，任何人都可以随时随地参与。随之而来的是，作为 DeFi 参与者获得收益的机会，除此之外在传统金融领域很难或不可能获得这些收益。

加密的无需许可和开源的本质已经将 DeFi 变成了一个既广泛又深刻的复杂生态系统，无穷无尽的协议机制设计和今天存在的 2000 多个协议证明了这一点。因此，发现存在的收益率类型并在它们之间进行潜在的权衡是一项艰巨的任务。

本文将涵盖以下内容：

· DeFi 中的主要使用事例

· 主要本金和收益类别的定义以及对每个类别的相关考虑

· 收益来源的综合地图

· 考虑到正在进行的「实际收益」叙事

DeFi 中的主要使用事例有哪些？

DeFi 中当前存在 8 个主要用例：

· 流动性：以无需许可和即时的方式获取加密资产的流动性

· 交换：以高效和无缝的方式买卖 Token

· 定向交易：基于对市场或资产价格走向的特定看法执行交易，无论是看涨还是做空

· 借贷和杠杆交易：以有效利率即时借入资金，以增加对特定资产或市场的敞口

· 流动性挖矿：被动或生产性地配置资产以赚取回报

· 质押：将资金委托给项目或验证者，并预计能获得一部分产生的收益

· 存入资金：将资金存入协议和/或池中，以流动性 (或交易对手流动性) 提供者或贷款人的身份产生回报

· 存储：安全地存储加密资产，而不牺牲保管权

为了服务于这些所需的用例，资金、基础设施和各种服务。作为回报，这些供应商将获得回报。

什么是收益率？

收益率是将资本配置到特定策略中所获得的百分比回报。定义收益率有两个关键的部分：投入的本金和赚取的收益。一般来说，本金资产和收益也均有两种。

· 本金：在投资期一开始就投入的资金，同时也可以称为初始投资。例如，将 1,000 美元的 USDC 存入 AAVE。

· 收益率：在一段时间内赚取的回报。例如，在一年内在 USDC 赚取 15 美元 (1.5% 的 APR)。

· 总收益：本金净益亏+已实现收益率。

不同类型的本金有哪些？

DeFi 主要有两种类型的本金：价格稳定和价格波动。

价格稳定的本金：

· 定义：价值大体上不会波动的本金，因此不存在价格风险和摊薄压力。

· 例如：Stablecoin；USDC、DAI、USDT。

· 影响：主要考虑的是持有和部署价格稳定的本金的机会成本，而不是本金价值的损失，特别是在牛市期间。最糟糕的情况是，总回报很低，例如，在 AAVE 存放的 USDC 在一年内只获得了 0.5% 的收益。在最好的情况下，回报率是较低的两位数百分比。

价格波动的本金：

· 定义：价值会有明显波动的本金，因此包含价格风险。价格波动的 Token 的影响因类别和具体项目而有着很大差异。

· 例如：

一层（L1）：ETH、SOL、MATIC、AVAX

应用：SUSHI、CRV、GMX、SNX

Web3 基础设施：LPT、AR、POKT、FIL

治理：UNI、FF

模因：DOGE、SHIBA

· 影响：所有有价格波动的本金都存在着价格风险。最糟糕的情况是，收益率很低，主要 Token 的价格大幅下降。最好的情况是收益率保持不变，Token 价格大幅升值。有几个 DeFi 项目拥有可观的现金流，而其他项目则有纯粹的股权机制，依赖于稀释或通胀。许多项目都依赖于现金流和通胀的混合，特别是在中间件类别。许多一层项目具有相对稳定的中高个位数收益率。

下表比较了两种类型的本金和相关定义之间的相对权衡：

· 本金价格风险 - 本金的价值有着因 Token 的价格下跌而下降的可能性。价格稳定的本金保护总回报不会因价格变化而下降。

· 收益回报的潜力 - 通过运用本金可以达到的收益程度。一般来说，价格波动的 Token 的收益回报的潜力要高得多，特别是在稀释性 Token 分发的早期阶段。

· 收益率可预测性 - 收益率水平可以预测的程度。预测价格稳定的本金 Token 的收益率更为简单，因为需要考虑的变量较少，而且收益率有一个内在的上限。

· 总回报潜力 - 计入本金价值变化时的整体盈利程度。价格波动的本金 Token 能够获得更高的回报，因为本金可以升值。但这也是一把双刃剑，因为理论上本金价值也可以接近于零。

· 本金稀释的风险 - 由于随着时间的推移，流通供应量不断增加，一个 Token 的价值有着被稀释的可能性。一个后果是，市场认为每个 Token 都被高估了，因此存在高于正常水平的抛售压力。例如，一个 DEX 的初始流通 Token 的供应量较低，并将很大一部分 Token 分配给流动性挖矿。随着时间的推移，更多的用户会收到这些 Token，一些人决定质押以赚取交易手续费，而另一些人则在市场上出售，并永远不再使用该 DEX。前者稀释了每个 Token 的价值，而后者也在第一时间降低了质押者的价值总和。

· 交易对手违约的风险 - 交易对手无法偿还贷款的可能性。在抵押不足的借贷平台上，如果借款人未能偿还贷款，贷款人可能会损失最初存放的部分或全部本金。Alameda 可能会对下个月到期的几笔担保不足的贷款违约，而 Gemini 则赚到了最近因 Genesis 流动性问题而暂停的提款。

· 交易对手正确交易所产生的风险 - 交易对手正确交易的可能性，这反过来又会减少流动性提供者的回报。例如，如果所有 GMX 交易员都在顶部做空的ETH，那么GLP 的流动性提供者将需要从池中支付并承担损失。GLP 的流动性提供者将充当 GMX 交易员的直接交易对手。

收益率的不同类型有哪些？

当投入本金 Token 时，通常有两种类型的收益率可以在 DeFi 中赚取收益：Token 不可知收益率和特定于 Token 的收益率。

Token 不可知的收益率与这 Token 是否项目 Token 无关，因为缔约方之间存在有机和直接的价值交换。一方为了访问特定用例而预先放弃价值，而另一方则通过提供资金或服务来获得价值。类似于 Web2 中的现金流。

特定于 Token 的收益率必须直接从项目金库中发行。确切的结构，无论是初始供应、通货膨胀还是燃烧机制，都由持有者或创始人决定。特定于 Token 的收益率有助于持续的流通供应，并稀释持有者。如果没有 Token，就不可能控制和分发特定 Token 的产量。类似于 Web2 中的营销和/或客户获取成本。

下面是两个主要收益率类别的流动的更深层次的观点。

Token 不可知收益率

有 4 种主要类型的 Token 不可知收益率：

· 网络质押费用：将 Token 委托给一个运行区块链中间件且确保安全和适度的验证者，包括区块链和 Web3 基础设施

· 借贷：提供 Token 并允许他人借用。

· 流动性供给：提供 Token 并允许他人交易/使用。

· 交易对手流动性：采取「交易」的一方，例如做波段，并根据结果赚取收益或损失本金。

流动性的供给具有较高的本金价格风险，因为非永久性损失会放大潜在的本金损失。此外，考虑到流动性提供者在另一种资产价格上涨时购买较便宜的资产，所以流动性供给的总回报潜力是有上限的。贷款的收益率上限往往最低，但更容易预测。同时，贷款人也容易受到借款人违约的影响。通过成为流动性提供者或充当交易对手盘的流动性，套利者或有利可图的交易对手将获得一部分已存入本金的风险。

收益率属性：收益率由需求和供应决定。用户越想访问用例，资本投入者的使用率就越高。收益机制没有独特性，例如，过度抵押贷款的收益是以大致相同的方式赚取的，并以几乎一致的方式在各种平台上分配。同时，各平台的收益率也大体相似。

Token 不可知的收益率是通过事件 (例如交易) 或纪元 (例如区块) 实现的，并且可以通过直接作为资本投入者或持有协议现金流的项目 Token 来访问。

Token 不可知收益率的例子

基于价格稳定原理的 Token 不可知收益率

· 贷款：将 USDC 存入 AAVE，并从借款人那里赚取可变利率。

· 流动性供给：向 Uniswap 提供 USDC-DAI 的流动性并赚取交易手续费。

· 交易对手流动性：将 USDC 存入 Ribbon 并出售 ETH 的看跌期权，或在 Cega 向做市商出售外部衍生品

基于价格波动原理的 Token 不可知收益率

· 网络质押：将 ETH 质押给验证者，通过基本费用和打赏赚取网络费用，或者将 LPT 委托给通过转码服务赚取费用并获得 ETH 奖励的协调者。

· 贷款：将 BTC 或 ETH 借给 Euler，并从借款人那里赚取浮动利率。

· 流动性供给：向 Uniswap 提供 ETH/UNI 的流动性。

· 交易对手流动性：购买 GLP 并赚取交易手续费，同时充当交易对手盘的流动性

通过协议收益分配实现 Token 不可知的收益率

虽然不直接与 DeFi 用例捆绑在一起，但向 Token 持有人分发费用也提供了收益的机会：

· 质押 SUSHI 赚取平台交易手续费

· 将 BTRFLY 转换为 rlBTRFLY，并从平台费中赚取 ETH 收益

· 质押 GMX 赚取平台交易费和 esGMX 奖励

Token 不可知收益率的特定案例

· 失败案例：用户将价值 1,000 美元的 1 个 ETH 存入去中心化的期权金库。用户在广告宣传中得知在一周的时间内，其 APR 有 52%。用户赚取了 0.01ETH，因为期权到期了，但 ETH 的价格在这段时间内下跌了 25%。以美元计算，用户的投资组合价值现在下跌了 24.3%。Token 不可知收益率仍然容易受到负总回报的影响。在这种情况下，价格风险变成了现实。

· 失败案例：用户将 500 美元的 USDC 借给借款人，借款人以他们价值 1,000 美元的 NFT 作为抵押。在贷款结束时，借款人拒绝偿还贷款，因为 NFT 现在仅仅价值 250 美元。尽管没有受到币价风险的影响，但仍有可能亏损。在这种情况下，交易对手的违约风险变成了现实。

· 成功案例：一个用户将 USDC 存入 AAVE 的借贷池中，并从他们 1,000 美元的存款中赚取 5%。年末的实际收益率为 5%。

· 成功案例：一个用户在 Uniswap 上用 Arbitrum 网络提供了 1,000 美元的 DAI-USDC 的流动性。年末的实际收益率为 5%。

特定于 Token 的收益率

有三种主要的特定于 Token 的收益率：

· Token 持有者奖励：向持有相同 Token 的人提供收益 (通常是 DeFi 或基于治理的项目)。

· 参与式奖励：为使用该项目的用户提供收益。

· 网络质押释放：提供有助于区块链中间件 (L1 或 Web3 基础设施项目) 正常运行的验证者和/或委托者。

收益属性：特定于 Token 的收益率取决于特定的项目，因此实现的回报可能会有很大差异。随着时间的推移，积累的收益完全是假设的，并以项目的 Token 价格来计价。只有通过从一方向另一方出售才能实现收益。因此，实现收益率有潜在的假设，如在公开市场上出售的能力，零价格变动，以及基础机制的正常运作。有时，特定于 Token 的收益率会因大量释放而稀释了 Token 的价值，或充当失败项目结构的通胀机制，从而导致项目的失败。其他时候，特定于项目的收益率有助于引导实际需求，最终引出网络蓬勃发展。  

特定于 Token 的收益率示例

基于价格稳定原理的特定 Token 收益率

· 参与式奖励：将稳定的货币存入 Compound 并赚取COMP，或将稳定的货币对流动性存入新的 DEX 并赚取其原生 Token，或因提早参与该网络而赚取空投。

基于价格波动原理的特定 Token 收益率

· Token 持有者奖励：锁定 CRV 以获得更多的能量和奖励，或者，质押APE 以赚取更多APE Token。

· 参与式奖励：提前加入网络赚取空投，或将 wBTC/renBTC 存入 Curve 并赚取CRV 奖励。

具体案例

· 失败案例：一名用户购买了 100 美元的MOON，并在一年内开始赚取 50% 的年化收益率 (以MOON计价)。用户现在有 150 美元的MOON。然而，今年年初，MOON 的价格是 1 美元，到年底下降到了 0.5 美元。用户的投资组合价值已从 100 美元降至 75 美元。为了变现，该用户将所有 Token 以 10% 的差额出售到市场上，获得了 67.5 美元。虽然标榜的收益率为 50%，但实际总回报率为-32.5%。理论上，如果Moon 的价格保持不变，用户零滑点出售，用户的回报应该是 50%。因为广告宣传的收益率而导致对风险的误解。在这种情况下，价格的风险和流动性的风险成为了现实。

· 成功案例：用户在 Optimism 将资金存入 AAVE 的借贷池，并赚取OP。用户在年底前以OP 赚取 5% 的 APY，并在市场上出售，在常规借贷收益率的基础上获得 5% 的回报。

· 成功案例：一个用户质押了 1,000 美元的UP(假想的 Token 价值 1 美元)，并赚取 20% 的产出。年底，UP 的 Token 价格升值 500%，因为该项目获得了强大的吸引力，并正在分配强劲的收入。用户现在拥有 1,200枚UP，价值 6,000 美元，收益到达 6 倍。

总而言之，下面的图表比较了两种主要类型的收益率及其更深层次的影响：

Token 不可知的收益率通常更容易预测，但回报潜力总是较低：在淘金热中出售铁铲要比挑选一种升值 1000 倍的金属要容易得多。对于特定于 Token 的收益率，误解风险最大，Bancor 和一般的双池的流动性挖矿就是例证。Bancor 在该机制发挥作用时使收益率具有吸引力，但当该机制不起作用时会产生灾难性的后果 - 波动性先于用来覆盖激进铸造BNT 所产生的无常损失。特定于 Token 的收益率相当于在淘金热中发现了金属，并通过在公开市场上出售这些金属来实现收益。只有在另一方愿意成为买家的情况下，这些收益才有可能实现，同时，随着人们发现更多相同的金属，单价存在下行压力。

那么有关流动性挖矿呢？

流动性挖矿是相对于风险最大化收益的行为，主要是通过市场的低效性。

像 Yearn Finance 这样的收益聚合器执行的策略是通过挖取特定项目的 Token 来为储户实现价值最大化，这反过来又会损害这些项目的 Token 持有人的利益。Yearn 的 USDC 金库有一个特殊的策略，即将美元存入 Stargate，且投入 STG 以提供流动性，并向市场抛售 STG，以向金库里的储户返还收益。这也称为 STG 持有者的稀释压力问题。这一过程可以被描述为速率最大化。

还有新的收益聚合器，专注于不同类型的流动性挖矿行动，这些类别可以分为三大类：

· 利率套利 - 以 x 利率借入资产，并在其他地方借出资产以赚取高于 x 利率的收益。或者，持有现货金额 x 并做空等值，以赚取资金利差。

· 杠杆收益率 - 借入一项资产，将其转换为另一项资产，以提高生产率，从而提高整体收益率。

· Delta-中性策略 - 对冲标的资产的价格风险，以获得对收益率本身的唯一敞口。

流动性挖矿的例子

利率套利

· 抵押一项资产，在 AAVE 上以 2% 的利率借入 USDC，然后存入抵押不足的借贷平台，如 Ribbon/Maple/TrueFi，赚取 10%+。

· 在 AAVE 上借入 DAI，并存入 dAMM，然后通过 dAMM 的原生 Token 特定奖励来赚取盈余。

· 一种现购自运的金库，做多现货和做空永续以获得资金利率。

杠杆质押

· 存入 BTC，借入 Avax 而获取 sAVAX，然后重复。

· 通过递归 ETH 借款和通过 Index Coop 去质押来提高 stETH 的收益率。

Delta-中性策略

· GMX 上的流动性聚合层，接受USDC 的单边存款。

· 通过做空对冲GLP 价格敞口的金库。

一般来说，利率套利和杠杆质押的收益率都包含相对较高的清算风险，例如，当 stETH 脱离其理论挂钩时，许多用户会被清算。跨平台利率套利的收益率可能包含非常高的智能合约风险，因为新的收益率往往来自新的未经考验的平台。在 Delta-中性策略方面，不能保证对冲机制将完美地抵消价格敞口 (风险包括清算、衍生品价格与现货价格的偏差)。  

鉴于对收益率前景的更深入了解，有哪些事情需要考虑？

这篇文章的一个特别灵感是来自 Twitter 上正在进行的「实际收益率」叙事 (示例帖子：Defi Edge，Miles Deutscher)。大多数「实际收益率」可以归类为通过提供两个主要 Token 中的任何一个而赚取的 Token 不可知收益率。尽管看到项目根据真实的用户活动产生费用是令人鼓舞的，也有一些现金流相当有利可图的例子，但「实际收益率」是一种危险的说法。因为考虑到普遍的反身性，广告中的年利率可能很快就会发生变化。如果协议的使用率较低，不仅收益率会下降，而且公众的负面看法可能会导致抛售压力，因此总回报可能会变成负值。

另一个有趣且需要思考的问题是，协议是否应该首先分配收益。就像通常情况下，在项目早期阶段获得的收入应该再投资于增长。因为很少有协议已经达到成熟阶段 (如果有的话)。此外，在加密中，任何与收益有关的东西都有效地吸引了用户，因此很容易形成因炒作而不是长期基本面而优化的短期价格收益。尽管这可能具有挑战性，但了解创始人的动机和意图可以更好地表明一个项目是否着眼于未来。

可探索的收益机会

向 NFT 持有者放贷 (价格稳定或波动的本金，Token 不可知收益率)：鉴于其相对不稳定的性质，向借款人放贷的收益率可能非常有利可图。月平均贷款的年利率浮动在 30%-50% 的范围内，在借款需求旺盛的时期可以高出三倍。

贷款人可以找到同时以 DAI 或 ETH 定价的报价。主要风险是由于抵押品价格下跌而导致的借款人违约的风险，以及如果抵押品被收购导致的流动性不足的风险。较高的年利率可以弥补较高的 NFT 风险。

NFT 流动性供给 (价格波动的本金，Token 不可知收益率)：对于寻求风险收益的用户来说，如果 NFT 的价格保持不变，为 NFT 提供流动性相对来说是相当有利可图的。目前有两个主要的平台可供探索：NFTX 和 Sudoswap。

NFTX 允许用户在提供双边流动性的同时，对 NFT 进行单边敞口。截至 11 月 21 日，几个值得注意的收藏品拥有两位数的流动性供给年利率，包括 Mooncats、Miladies、Squiggles 和 Forgotten Runes。而 Sudoswap 则允许用户设置自己的曲线和费用。

其他机会

· 向 Goldfinch(非加密借款人中心) 或 Maple(本地加密机构) 提供抵押不足的贷款。

· 在新的 EVM 链上提供稳定的币对流动性，以从桥接者、矿工和实验者那里赚取交易费。

· 通过平台存款和在新借贷平台上借款赚取 Token。

· 通过GLP 和 Gains Network 的 DAI 金库等 Token 作为交易对手盘的流动性来赚取交易费。

· 对冲或货币化来自区块空间通过 Alkimiya 的稳定现金流的溢价。

· 通过做波段和将资金存入 Opyn『s Squeeth Crab 金库来赚取收益。

在加密中，风险偏好与收益和总回报的潜力是直接相关。上行幅度越大，下行幅度就越大。最重要的方面是给用户提供了选择，我们预计随着更多的原创产品和机会出现在链上，更多样化的收益来源将继续增长。如果您正在 DeFi 的空间中构建一些东西，请毫不犹豫地联系我们。

免责声明：本文作者和投资基金 1K(X) 都不是财务顾问。这篇文章及其内容不应被解读为投资建议。

非常感谢德米特里·贝伦森对这篇文章的许多反馈。