Arthur Hayes 博文：揭露 DCG、GBTC 与 Genesis 的叠叠乐游戏

作者 | Arthur Hayes

反思

上周我解释了为何 Sam Bankman-Fried 是正确的那类白人男孩，以及他如何利用这个角色来说服西方金融机构和加密货币行业，让大家忽略他的缺点，收起心中的疑问。下面是 SBF 自己对其所作所为的描述（出自 Vox）：

“没错，呵呵。我只能这么干。在某种程度上，声誉就是这么来的。对于因此扑街的人，我很遗憾，我们唤醒西方人来玩这场蠢游戏，我们说出各种正确的废话，所以人人都喜欢我们。”

SBF 世纪欺诈的连环后果在本周显现，最大伤亡是加密借贷机构Genesis可能会资不抵债甚至破产，这一暴雷规模恐会拖垮其母公司、著名风投机构数字货币集团（DCG）。Genesis 的姊妹公司数字资产基金灰度（Grayscale）也难以置身事外，这会直接影响到目前最大规模的比特币投资产品 GBTC。GBTC持有全球最大的比特币储备之一，因此 Genesis/DCG 暴雷将对加密交易者产生重大影响。如果投资者（无论是否自愿）能将GBTC股份赎回为比特币或美元，这或许将导致比特币和其他山寨币的又一轮暴跌。

SBF 无与伦比的形象已被打破，投资者恢复了计算和阅读公开声明的能力。

这些文章的目的只有一个，就是改变你的思维方式。当下一个这样的人出现，说着“正确”的话，穿着“正确”的衣服，上“正确”的学校，讲话和样貌都无可挑剔，和“正确”的人混在一起，受到“正确的”媒体机构的宣传，我希望你能忽略所有这些，仅专注于数学和公开声明中摆明的真相。

本文将深入探究数字货币资管业务，以剖析 DCG 的这出肥皂剧。文末会列出一套指标，用于评估从这场杀戮中获利的潜在手段。

但首先，和该系列的第一部分一样，我会重访美利坚帝国，提供更多种族理论。Barry Silbert 是摇摇欲坠的 DCG 集团的首领，他呼应了本系列提出的那个广泛观点：刻板印象会抑制投资者的风险管理能力。本文呈现的所有信息均已公开，但没人费心去探究和质疑，因为 Barry Silbert 是人们在美利坚帝国商界信任的那种人（义正严词的白人）。我不是说因为他是白人，所以导致了 Genesis 的事件。我是说，因为他是白人，他看上去值得信赖，投资者会盲目追随他，而不去深究其帝国的组建方式。我不是在控诉白人，而是在控诉体制，这个体制会因为某人有“正确”的样子和话语就对其缺点视而不见。下面，我们来看看这个支离破碎的系统是如何运作的，以及一些人是如何轻易俘获同行信任的。

假设外星人要依照刻板印象从人类中选出一名财务经理，最后一定会选出一名白人男性。因为在电视上，拉美裔男性似乎总是从事建筑或景观美化等体力劳动。女性总是管家或保姆。而他们的老板通常是白人。亚洲人似乎都是擅长数学和科学的好学生,虽然电视上说他们聪明勤奋，但他们给人一种温良而不善交际的印象，似乎不太会管理别人的钱。黑人似乎总是很穷，牵扯很多暴力事件。白人似乎喜欢看黑人参与体育运动。白人似乎永远当家作主，受人尊敬。他们一定最会管钱，最值得信赖。另外，在财经娱乐频道，似乎永远是性感的女性在采访有权势的男性，所以一定要选男性。

资产管理的诀窍

做完上面这个小小的思维实验后，我们来看DCG旗下连环事件到底是如何形成的。

在传统金融系统中，你无法自行托管财富，必须委托给一家资产管理公司。这意味着资产管理公司不管工作好坏，都能赚到钱。但要在大量公司中脱颖而出，仍然需要护城河。

开办资产管理公司成本很高，需要遵守许多规则和聘请各路专家。

唯一的制胜之道就是建立庞大的资产池。因为聘请资产管理公司最大的考量因素就是管理费，而资产管理规模更大的公司，管理费的设定会更灵活。资管公司的绩效往往差别不大，想在很长一段时间内跑赢大盘都非常困难。

而运营一家资产管理规模100万美元的公司的成本并不比运营一家1万亿美元的公司高多少。

因此大公司可以降低费率，仍保持较高的利润率。这会让市场很容易形成寡头格局。

新来者要想成功进军资产管理领域，需要提供竞争对手无法触及的产品。别忘了，短短几年前，对于贝莱德和富达等公司，加密货币还是禁忌，尽管市场对追踪比特币的产品有很大需求。

很多人想追求比特币的经济回报，但不想真正使用这项技术。创建钱包，安全存储私钥，然后找个可靠的交易所购买比特币，这个过程过于繁琐。和多数大宗商品或货币一样，投资者也想要一种能在交易所交易的比特币产品，他们只需在自己的券商账户上用法定货币购买即可。他们愿意为此支付高昂的管理费。

谁能成为比特币投资者信任的资产管理者呢？这时，一个白人出现了，他叫Barry Silbert。他是对他个人及其金融产品的“厚颜无耻”的推销者。他了解资产管理的诀窍：只进不出。

比特币是一种信仰

许多资产管理公司希望创建比特币 ETF，即从投资者那里接收现金或比特币，构建 ETF 股份，然后在美利坚帝国的资本之都纽约市的证券交易所进行交易，但此类产品始终未获得美国证券交易委员会（SEC）的批准。Silbert 意识到，比特币 ETF 的缺失抑制了大量投资需求，为此，他想出了一种次优方案。

他开发了灰度比特币信托基金，即 GBTC，投资者可通过提供美元或比特币来创建该信托基金的股票。6-12个月后，投资者可将信托基金股票转换为场外交易证券。GBTC 股票不可赎回。投资后的唯一离场方式就是在市场上出售 GBTC。如果找不到买家，股票就砸手里了。

尽管它未在纽约证交所主板上市，但任何人只要有一个能交易美国股票的券商账户，即可购买 GBTC。有了它，许多只想从中本聪大神的愿景中获利、而不愿真正皈依其教义的投资者就可以分一杯羹了。

GBTC 收取2.00%的极高管理费。全球交易量最大的金融工具之一 SPDR S&P 500 ETF 的管理费仅为0.0945%。Silbert 之所以敢收这么高的费用，是因为创建此类信托是一个复杂、昂贵且耗时的过程。比特币 ETF 产品尚未获批，早期也没有传统资产管理公司想要接触比特币，在这种情况下，没有一家更大的公司来通过更低的费用把他赶出市场。简言之，人们之所以愿意付这个钱，是因为别无选择，而比特币上涨时，人们又迫不及待地想要上车。

于是，GBTC 成了一台印钞机，也是 Silbert 加密帝国皇冠上的明珠。灰度收取的费用为 Silbert 在该行业的其他领域攻城略地提供了资金。GBTC 不断扩张的资产管理规模成了 Silbert 业务版图的核心。资金只能进，不能出，而且要乖乖上交管理费。

循环

DataFinnovation 的文章描述了 Silbert 可能在通过 DCG、灰度和 Genesis 玩的把戏。

目标：增加 GBTC 资产管理净值，并从俘获的资本中刮走2%的管理费。

下面逐一梳理图中的每个步骤。

第一步：让资本进入 Genesis

Genesis 和 Gemini 达成了合作，Gemini 向 Genesis 提供客户资金，并收取一定费用。这个产品被称为 Gemini Earn。Gemini 用户可抵押比特币或美元，以获取利息。Gemini 将这些资金借给 Genesis，利息高于它通过 Earn 支付给用户的利息。如此，Genesis 便掌握了大量放贷资金。别忘了，Genesis 是一家加密借贷平台。

我不知道这是否 Genesis 为放贷筹资的唯一方式。贷款机构的工作主要是基于其展现的资产负债表/风险管理水平，以低成本借入资金，再以高利息放贷。此次事件前，Genesis 是管理最好、规模最大的中心化加密借贷公司，它应该能凭借这一声誉以诱人的借入成本获取资金。

第二步：用借来的钱创建 GBTC

Genesis 会将比特币借给已暴雷的三箭资本和 BlockFi 等公司，然后，这些公司会转身将借来的比特币交给灰度，以创建 GBTC 股票。（我们知道三箭资本是执行该交易的最大公司，他们持有大量 GBTC，以至于必须向 SEC 申报。）

GBTC 最大持有者的季度记录截屏三箭资本等公司之所以参与这项交易，是因为他们创建的 GBTC 股票在公开市场上能享受溢价。原因是 GBTC 股票的创建需要6个月的时间，在最近的牛市期间，市场对 GBTC 的需求持续增加，但只有6个月前创建的股票才能拿出来销售。这导致 GBTC 供不应求。买家急于获得比特币敞口，而不愿费事去亲自购买比特币，他们愿意为紧俏的 GBTC 支付溢价。

这个过程大体如下：

1.三箭资本从 Genesis 借入 BTC。

2.三箭资本将 BTC 交给灰度，为自己创建 GBTC 股票。

3.六个月后，三箭资本收到 GBTC 股票，并有望在市场上以溢价出售。

第三步：接受 GBTC 抵押品，借出美元

别忘了，Genesis 的美元来自 Gemini 及其 Gemini Earn 产品。它得支付利息，它得把这些美元借出去，以赚取差价。Genesis 找到三箭资本这样的公司，劝他们把手中暂时无法出售的 GBTC 股票抵押过来，换取美元贷款。三箭资本很高兴可以通过六个月后才能变现的 GBTC 立即获得美元流动性。我们知道三箭资本利用这种循环借贷方式借入了20亿美元，Genesis 借此赚取了大量费用。Silbert 可不会白白给钱。

正是凭借这 20亿美元，三箭资本背后的大佬 Su Zhu 和 Kylie Davies 做起了他们的春秋大梦。很遗憾，和所有美梦一样，他们也未能等到游艇交付的一刻，就从梦中惊醒，转而跌入破产的深渊。

第四步：市场，拜托别跌

但整个循环盛宴都建立在 GBTC 能继续溢价的基础之上。2021年，随着溢价转为折扣，三箭资本和 BlockFi 等公司开始无力负担 Genesis 提供的美元贷款。因为他们通过抵押 GBTC 获得贷款，GBTC 价值下跌后，他们需要为贷款提供额外的抵押品。

这也被称为追加保证金。如果借款实体未能提供更多抵押品，就会出现债务违约。

由于手中的其他资产（Terra / Luna）也同时暴雷，三箭资本和BlockFi等陷入了没钱追加保证金的危局。

而灰度和 Genesis 的所有者 DCG 不希望三箭资本和 BlockFi 等公司陷入这一局面，因为这会让他们收不回借款。DCG 试图通过筹集股本和利用现金在公开市场上买入 GBTC，阻止 GBTC 进一步下跌。不出所料，他们失败了。

正如上面的截屏所示，DCG 现在是 GBTC 的最大持有者。DataFinnovation 的帖子列出了 DCG 作为最后买家的介入时间表。

我一直想知道 DCG 买入 GBTC 的钱到底是从哪来的。Silbert 是一位老练的金融家。在金融领域，你花的永远是别人的钱。现在我们知道了，DCG 向 Genesis 借了钱。

凭借 Genesis 作为最佳加密借贷公司的声誉，DCG 能以低廉的价格借款。这也帮助 DCG 避免了作为一家投资公司去外界筹款可能面临的种种质疑。

坏账

为了尽可能多地向 GBTC 注资，Silbert 及其同伙实际上毁了 Genesis 和 DCG。因为三箭资本、BlockFi 等许多参与该交易的公司均陷入违约。违约原因是：

1.GBTC 从溢价到折扣。GBTC 是所有这些贷款的抵押品，GBTC 一贬值，贷款也就成了坏账。

2.Terra 崩盘冲击了 Genesis 的许多借款人，他们为比特币和美元贷款提供的其他抵押品也急转直下。Terra 生态暴雷后的几周内，比特币、以太坊和山寨币组合都下跌了50-90%。

3.最后，那个乐善好施的白人小子 SBF 通过其完美骗局带来了致命一击。Alameda 也从 Genesis 借了钱，他们恐怕也是 GBTC 溢价交易的参与者。

且慢

这些都是 Genesis 的问题，不是 DCG或灰度的问题。这一信贷危机究竟是如何扩散成为信贷癌症晚期，并对整个 DCG 集团构成致命威胁的呢？Silbert 在最近的信中提供了一些线索。

Silbert 透漏了 DCG 通过 Genesis 获得了借款，以及对 Genesis 的三箭资本贷款的介入情况。

别忘了，Silbert 是一位杰出的金融家和会计。以下是我对其集团内部贷款情况的猜测。

在信贷紧缩时期，不良贷款只有在贷款人停止放贷后才会被确认为坏账。在 Genesis 的资产负债表上，向三箭资本提供的贷款的偿还情况一向不佳。但即使三箭资本破产后，仍有回收资金的可能，只是没人知道能回收多少。因此，有人愿意出多少钱购买这笔债务，就代表了回收的百分比。例如，如果 DCG愿意按面值购买三箭资本的贷款，且认为十年内，得益于加密货币的上涨，三箭资本将能全额偿还贷款。Genesis 就可以将三箭资本的债务资产以面值的100%（而非0%、10%或20%）出售给 DCG。

Silbert 告诉我们，DCG 从 Genesis 获得了三箭资本的贷款，所以唯一的问题是，DCG 到底付了多少钱？从纯粹的会计角度看，如果 DCG 以面值支付，Genesis 不会失去偿付能力。但 DCG 的钱从哪来呢？Silbert 说了，DCG 从 Genesis 借了钱，用于购买 Genesis 资产负债表上的资产，并可能提供了优越的价格（面值）。这似乎是左手倒右手的皮包交易，坏账只是在DCG 集团内打转。但这一会计伎俩确实能维持 Genesis 作为可靠贷款人的形象。

DCG 并未向 Genesis 投入任何新的硬资金。FTX 和 Alameda 暴雷前，三箭资本的贷款也被藏在了聚光灯之外。

DCG 的其他债务还包括：

1.从 Genesis 借入5.75亿美元，用于“投资”及回购 DCG 股票。

2.3.75亿美元的信贷额度提款。

DCG 无疑背负着大量债务，总计约20亿美元。当其明星产品 GBTC 每年能收割4亿美元的管理费时，这不是大问题。但现在，比特币价格徘徊在16,000美元水平，管理费仅剩2亿美元，DCG 的叠叠乐游戏就有点摇摇欲坠了。

烫手山芋

面对比特币、以太坊和山寨币抵押品的进一步下跌，加上 FTX 和 Alameda 暴雷后 Genesis 资产负债表上可能出现的巨大亏空，Silbert 想再过财务把戏脱困已不太可能。只要有机会，Silbert 一定还会玩同样的把戏，就像让 DCG 借 Genesis 的钱来收购 Genesis 的坏账一样。

我猜为 Genesis 提供借贷资金的人（不论是谁）已经关掉了“水龙头”。而一旦没有了外部弹药供给，DCG 集团的故事离落幕就不远了。

最终，冷酷的数学和过高的杠杆会迫使那些受社会条件操控的木偶们回过神来，再次成为有洞察力的投资者。关于 DCG 集团内部到底发生了什么，太多疑问有待解答。但基于我的阅读和判断，有一件事可以肯定，即 DCG 和Genesis 已是烫手山芋。显然大家也是这么想的，不然 Genesis 也不会处在破产边缘。

事已至此，DCG 需要做出一些艰难抉择。Silbert 是否会允许新资金分享他的 GBTC 管理费收入？他是否会向市场抛售更多 GBTC，以筹集资金填补集团的资本缺口？迄今为止，Silbert 先生一直在熟练地使用别人的钱。他是否愿意动用自己的财力来拯救自己的帝国？

所有解决方案最终都指向 GBTC 和灰度的信托基金。灰度是 DCG 集团内唯一的现金奶牛。如果 DCG 可能要被迫出售 GBTC，其折扣是否会继续走阔？灰度是否会被迫解散信托基金，以允许 GBTC 持有者在 40%的折扣价赎回资金呢？

我们梳理了 Silbert 这个白人的诡计，我们可以赚点钱吗？下面是关于如何在市场中利用这一脱钩赚钱的技术性讨论。

交易

GBTC 正在打折出售。我们需要评估两种交易方式。

交易A（比特币/美元价格中性）：

1.卖出美元，买入 GBTC。

2.建仓做空比特币/美元永续合约或做空比特币/美元期货头寸，以对冲比特币/美元敞口。

3.等待折扣转为溢价，或 GBTC 可按面值赎回。

4.如果GBTC回升至溢价水平，卖出 GBTC，买入美元。然后平掉衍生品空头头寸。

5.如果 GBTC 可赎回为比特币或美元，则进行赎回。如果收到比特币，卖掉它换回美元。然后平掉衍生品空头头寸。

交易B（做多比特币/美元）：

1.卖出美元，买入 GBTC。

2.等待折扣转为溢价，或 GBTC可按面值赎回。

3.如果 GBTC 回升至溢价水平，卖出 GBTC，买入美元。

4.如果 GBTC 可赎回为比特币或美元，则进行赎回。如果收到比特币，卖掉它换回美元。

融资/对冲成本

评估套利交易时必须考虑资本的融资成本和机会成本。

购买 GBTC 必须使用全额资金，券商不会容许你加杠杆。你要么需要借入美元，要么使用自己的美元资本。这两种情况都是有成本的。假设使用自己的美元购买 GBTC。因为你本可以购买年利率约5%的两年期美债，这就是你的资本成本（或机会成本）。

然后要考虑，如果以中性定价开展这一交易，需要多少成本才能对冲我们的比特币/美元风险。目前，永续合约和期货合约交易均存在现货溢价，即期货价格低于现货价格。因此作为空头合约持有者，我们要为比特币/美元价格下跌时的获利买单。

问题是6个月以上的期货合约没有太多流动性。这意味着衍生品融资成本无法预知。如果 GBTC 的折扣需要很长时间才能转为溢价，或者 GBTC 需要很长时间才能按面值赎回，我们将受到期货合约滚动价格的影响。

保守估计，假设要两年才能实现可接受的退出，可参考上表列出的交易成本。最终，这一交易将带来25%的收益：以40%的折扣买入（2022年11月23日的数据），最终以面值出售，减去15%的融资和对冲头寸成本。

GBTC 的溢价或折价与比特币价格的变化率呈正相关。如果比特币价格迅速上涨，GBTC 将溢价交易。如果比特币价格加速下跌，GBTC 将以折扣价交易。必须指出，比特币的名义价格无关紧要。这是一个路径依赖变量。

比特币/美元（黄色）与GBTC溢价/折扣（白色）

因此，只要你相信比特币的价格已经触底，当走势逆转后，GBTC 就可能转为溢价，这是一种提振长期交易收益的好办法，因为你得到了GBTC 折扣的额外优惠。融资成本仍然适用。比如，你认为市场情绪将在6个月内发生转变，比特币将从1.6万美元快速上涨至3万美元，GBTC 从40%的折扣回升至小幅溢价。

比特币价格翻倍不是额外收入。因为你本可以直接购买比特币，而无需采取这一投资策略。因此定向做多比特币的额外增量收益为36.5%。

有人可能会问，我在做这些交易吗？答案是还没有。这里明显涉及另一个无法量化的机会成本风险：将稀缺的美元资金锁定在一种时间框架不确定的交易中。我不知道比特币的价格走势何时会逆转，也不知道何时能按面值赎回我持有的 GBTC。

我愿意先把多余的法币用于投资美债，因为美债提供了全球流动性最强的市场。我会准备好弹药，等待这些破产事件吐出重要的不良加密资产。在加密寒冬，波动性与交易量会双双暴跌，所有加密资产和衍生品都会缺乏流动性，GBTC也不会例外。进去容易，出来很难。作为经验丰富的新兴市场股票交易员，我会避开此类交易。

以上只是个人观点，不是财务建议，请Do Your Own Research（自己做功课）。

如何赎回

对加密市场而言，GBTC 无法赎回既是坏事也是好事。如果能轻松在大幅折扣水平上赎回 GBTC，无疑将引发大量 BTC 抛售。GBTC 持有者要么会赎回股票获取溢价，再抛售收到的 BTC，要么由灰度代表他们抛售 BTC，然后为赎回的投资者提供美元。不论如何，加密市场都在劫难逃。

GBTC 的基本不可赎回为 Silbert 的管理费提款机提供了成熟机制。我仔细阅读了 GBTC 的招股说明书，以下是我发现的可能的 GBTC 赎回途径：

赎回路径1：75%或以上股东投票解散信托

这个门槛很高。我认为不太可能获得足够的股东投票。并非所有股票都公开流通，就算买下所有公开交易的股票，也达不到这个门槛。

如果 DCG 本身不参与（持有约10%股份），可能性就更低了。

赎回路径2：发起人选择解散信托

截至2022年11月23日，该信托基金的资产价值约102亿美元。这意味着灰度（以及Silbert）每年能拿走2.04亿美元的管理费。这笔钱所需的工作量几乎为零。谁会吃饱了没事干，自愿解散它呢？放心，他们不会。

赎回路径3：美国证券交易委员会批准 Regulation M 豁免

这项豁免将基本允许 GBTC 持有者基于基金的资产净值进行赎回。灰度正在起诉 SEC，以争取这一豁免。他们的辩护很简单，因为 SEC 不允许 GBTC 转换为 ETF，因此应给予这一豁免。但至少在2023年第一季度前，我们无法揣测法院的具体主张。暂时无法判断这条路径的成功几率，以及成功后多久才能实施。

姑且假设未来一年内有50%的成功机会。这意味着你有50%的几率在支付一年的全额融资和管理费后，能够进行赎回，但也有50%的几率无法赎回。

综合成本和风险后的收益为12.45%。或许值得一试，但我还是不会做这笔交易，因为我不愿意让我为数不多的法币资本锁定一年，错过其他加密资产的机会。

成熟

那个贪吃黄瓜（PANews注：SBF 自称是素食主义者）的白人男孩只是个孩子，因为他的骗局太明目张胆了。作为寄生虫，你不应该杀死宿主。让宿主活着，慢慢吸血岂不是更好。

Silbert这个白人青年曾经也是个孩子，但他学到了耐心的重要性。相比明目张胆地窃取客户的100亿美元，GBTC 的管理费模式要好得多。Silbert 从未强迫任何人投资 GBTC。这款产品的每一位持有者都是自愿的。他们可能会声称推迟赎回过程违反了 GBTC 投资者的最佳利益，但归根结底，每个拥有这款产品的人都知道，买入时就注定了无法退出。如果真想退出，他们可以诉诸公开市场，只要想卖，总有人愿意以非常低的价格接手。

如果这个故事让你感觉拙劣、离奇和滑稽，请抵制允许这种行为发生的传统金融寄生虫金融市场。如果你想要加密货币，请找一家喜欢的交易所购买比特币或其他加密货币，然后立即提取至 Ledger 等硬件钱包中。别再购买 GBTC 这种假冒伪劣的金融产品了。别再继续让 Silbert 这种人翻云覆雨了。中本聪大神为每个人提供了成为自己的金融机构的工具。如果你拒绝沐浴在神的光芒中，那么当你与魔鬼共餐时，也就别再埋怨什么了。