以 GMX 为例，详解链上永续合约协议的创新之道

原文：Innovations of On-Chain Perpetual Protocols Part 1

撰文：Frank Hu、Kester Wu

FTX 暴雷事件余波未止，去中心化和透明度越来越受到关注。交易活动从 CeFi 迁移到 DeFi 不是「是否」的问题，而是一个「何时」的问题。

在过去几个月，像 GMX 这样的永续合约协议备受关注。在 GMX 的独特设计之上，已经发展出一个独立的生态系统。

要点速览

GMX 完全在链上运作，并使用 AMM 功能来实现杠杆交易。

在 GMX 上，交易者完全了解对手方的情况，这与在 CEX 上交易完全不同

GMX 与其他永续合约协议如 dydx 不同，它完全在链上运作，并使用 AMM 功能来实现杠杆交易。

GLP 池包括 50% 的稳定币和 50% 的蓝筹资产（$ETH， $BTC，$UNI 和 $LINK）。GMX 使用 GLP 池为交易者提供 4 个代币 / 美元交易对。

GMX 运营双代币模式： $GLP 和 $GMX。

$GLP 是 LP 的「流动性证明」收据，而 $GMX 是协议的效用和治理代币。

GMX 上的交易是零和游戏：

如果交易者赢，LP 就输。如果交易者输，LP 就赢。

GMX 的主要好处：

1.零滑点

2.高资本效率

GMX 的主要挑战：

1.LP 面临的交易偏差

2.无法平衡未平仓合约（OI）

3.预言机操纵

4.缺少交易对

GMX

GMX 是一个去中心化的现货和永续交易所，为交易者提供高达 50 倍杠杆的资产交易能力。该协议目前在 Arbitrum 和 Avalanche 上运行。在每个链上提供 4 个代币 / 美元对进行交易。

在 GMX 上，交易者完全了解对手方的情况，这与在 CEX 上交易完全不同。GMX 与其他永续合约协议如 dydx 不同，它完全在链上运作，并使用 AMM 功能来实现杠杆交易。

单一的多资产池

与其他以单一资产流动性池运作的 DEX 相比，GMX 上的流动性提供者（LP）向单一的多资产池提供流动性。

LP 通过铸造 $GLP 来提供流动性。$GLP 是一种跟踪相关指数价格变动的资产。$GLP 是 LP 的「流动性证明」收据。

Arbitrum 上的 $GLP 池是一个指数，由大约 50% 的稳定币（$USDC、$USDT、$FRAX、$MIM）和 50% 的蓝筹代币（$ETH、$BTC、$LINK 和 $UNI）组成。

上图显示出 $GLP 池的大部分由 USDC、$ETH 和 $BTC 组成。

$GLP 可以：

1.使用任何一个标的指数资产进行铸造

2.被销毁以赎回任何相关指数资产

多资产池内的资产被用于交易，交易者可以采取任何方向的杠杆头寸。

30 倍做多 ETH 示例

一个交易商发布了 1 $ETH 的抵押品，并在 GMX 上建立了 30 倍的 $ETH 多头头寸。该交易者秘密地从资金池中借入 29 $ETH，创建 30 $ETH 的多头敞口。根据交易结果，$GLP 池会受到不同的影响。

• 如果交易者盈利，他从 $GLP 池中提取（1+ 盈利）$ETH。
• 如果交易者亏损，他从 $GLP 池中提取（1- 亏损）$ETH。

交易结果转化为 GMX 的未平仓合约（OI）的差异。$GLP 池直接受到交易结果和方向的影响。因此，有必要重新平衡 $GLP 池内的资产权重。

GMX 通过 2 种方法对 $GLP 池进行再平衡：

1.  $GLP 造币 / 销毁费折扣

如上所述，LP 能够用任何基础指数资产来铸造 $GLP。由于 OI 决定了对资产的要求，在池子里的每项资产都有一个目标权重。因此，GMX 提供较低的 $GLP 造币费和较高的 $GLP 销毁费，鼓励每种资产向其目标权重靠拢。

为了便于理解，用一个极端的例子来解释上表：

以 $UNI 为例，它在 $GLP 池中比重最大。通过用 $UNI 铸造 $GLP，LP 可以支付最低的造币费。相反，用 $GLP 铸造 $UNI，LP 将支付最高的造币费。

2.交易费用折扣

除了进行杠杆交易，用户还可以通过 GMX 在不同的指数资产之间进行交易。GMX 试图拉高换取低权重资产的成本，来重新平衡 $GLP 池。

参照上图，交易 $UNI（从 $GLP 池中移除 $UNI 这一低权重资产）的费用较高，为 0.52%，而交易 $USDT（从 $GLP 池中移除 $USDT 这一高权重资产）的费用较低，为 0.34%。

代币经济学

GMX 采用的是双代币模式：$GLP 与 $GMX

$GLP

$GLP 是 LP 的「流动性证明」收据。

要注意的是：

• 持有 $GLP 将使 LP 面临 $GLP 池中基础资产的价格变动。
• LP 在 $GLP 上获得的收益率取决于 2 个方面：1）交易量 2）交易员的损失

在 GMX 上提供流动性是零和游戏：由于交易结果直接影响 $GLP 池，LP 总是交易的对手方。

GMX 的主要优点

1. GMX 上的交易员享受零滑点

滑点的定义是交易的预期价格和交易执行价格之间的差异。

GMX 使用定制预言机从 3 个 CEX（Binance、Coinbase 和 BitFinex）提取价格实现「零滑点」。FTX 之前也在这三大 CEX 中，但后被 Coinbase 取代。

2. 高资本效率

杠杆的启用使 GMX 拥有极高的资产利用率，这对 $GLP LP 来说意味着更高的收益。在高峰期，GMX 的 AUM 每日使用率接近 300%。

与 PancakeSwap 这样的现货 DEX 相比，Pancake Swap 的资产利用率只有大约 15.0%（计算方法为交易量 /TVL=433.5/2900=~15.0%）。

GMX 的主要挑战

1.LP 可能面临交易偏斜

在强劲的趋势性市场（牛市 / 熊市）中，可能会出现特殊的 OI 倾斜。在这种情况下，交易者可能会单方面进入多头或空头。

例如，在牛市中，大多数交易者希望做多。当交易者持有多头头寸时，该资产就从 $GLP 池中「出借」。参考上面的数字，在 2021 年 9 月，多头 OI 为 97%。在交易者赚取暴利的情况下，$GLP 池的资产（$ETH 或 $BTC）持有量可能会被抽空。

需要注意的是，在 2021 年 9 月，GMX 只有大约 100 个用户。因此，交易偏度很容易受到更大额交易的影响。随着用户数量的增长，将更不容易影响协议的整体交易偏度。

相反，在熊市中，当交易者大量做空市场，GLP 池将付出稳定币，而指数内其他代币的价值继续下降。参考上面的数字，在 2022 年 11 月，空头 OI 达到了 76% 的峰值。

在大多数空头交易员获利的情况下，$GLP 的持有者将从这两方面受到影响：

• 稳定币流失
• 相关资产价格下跌。

理解了这一点，就可以理解空头偏斜对 $GLP 的持有者的影响比多头偏斜大。

3M 公司的数据显示，交易并没有向一个方向严重偏斜。然而，鉴于最近 FTX 的失败，交易偏向于空头的比例为 65%，2022 年 11 月 11 日飙升至 76.5%。

总之，交易者在 11 月 9 日损失了将近 3 百万美元。

2.缺少 OI 平衡

由于 GMX 没有平衡 OI 的内部机制，上述挑战就更严峻了。

GMX 根据资产的利用率来计算其资金费率。无论集中度如何，多头和空头的资金费率总是正的（也就是说，无论是多头还是空头，交易者总是需要支付费率）。

在 CEX 上，资金费率融资率通常被用来平衡 OI。由于资金费率是点对点支付的，所以它作为一个自然的催化剂，促进了点对点的价格收敛。

当资金费率为正时，永续合约的价格高于现货价格。做多的交易商向做空的交易商支付资金。这激励了更多的交易者做空永续合约，使永续合约价格更接近现货价格。反之亦然。

3.预言机操纵

预言机在波动期间的错误定价 / 操纵有可能导致「有害套利」。

为了解决这个问题，GMX 使用了一个定制预言机，从 3 个 CEX（Binance、Coinbase 和 BitFinex）检索中间价格。此外，价格在每个区块开始时进行更新——确保同一区块内的每笔交易收到相同的更新执行价格，有助于防止抢先交易。

尽管协议尽力维护，这种预言机设计仍然容易受漏洞影响。9 月，GMX 在 Avalanche 上被一个交易员利用获利大约 565,000 美元。

要理解这个案例研究，我们必须了解几个因素。

在 GMX 上开多 / 空头头寸不会影响 CEX 的价格。这是因为 GMX 始终是一个价格接受者，它从 CEX 提取价格。

了解这一机制的交易员执行了以下步骤。他首先在 GMX 上开了一个 $AVAX 的杠杆多头头寸。随后，他在 CEX 上推高价格。当 GMX 上的价格反馈更新时，他关闭了他的多头，获利约 565,000 美元。

需要注意的是，这只能在流动性稀薄的时候执行，此时市场容易受到规模的影响。

为了解决这个问题，GMX 临时对 $AVAX 的未平仓合约发布了一个正式的上限。理想情况下，应该不需要人工干预，因为交易限额应该只受 $GLP 池中资产的限制。

4.缺少交易对

对于那些对交易代币感兴趣的交易者来说，GMX 不是一个好的选择。目前，Arbitrum 和 Avalanche 在 GMX 上都只有 4 个美元交易对。