万字详解为何 ETH 不是超稳健货币

撰文：Jon Charbonneau

尽管标题是否定 Ultrasound Money 叙事，但你很难找到比我对以太坊更感兴趣的人。然而，我确实认为围绕 ETH 资产的叙事和政策目标需要一些改进。根据我非常科学的调查，这似乎是一个非常有争议的问题：

这是我即将推出的 ETH 框架中的第一篇。我将在这里介绍一些基础知识：

1. 价值如何通过以太坊协议流动；
2. ETH 到底是什么，以及它的重要性；
3. 为什么你对区块链“盈利能力”的看法可能是错误的；

之后的文章将更深入谈论：

• 全面审视传统资产、经济和货币政策，以了解 crypto 资产如何适应；
• 稳定币将如何融入不断发展的 crypto 经济；
• ETH 的角色如何在快速变化的技术堆栈中演变（例如，添加 DA 层、执行层升级、用户转向 rollup 二层网络、LST 的扩散、重质押（re-staking）等）；
• 我们可能会考虑对以太坊的经济政策做出哪些改变；
• 为什么通货紧缩不能让 ETH 成为 “ultrasound money”；
• ETH 真的可以成为“货币”吗？它是否应该尝试成为“货币”？

此外，我最近分享了一个简单的以太坊模型，链接如下。 进行这些假设，有助于我们直观地了解以太坊的经济引擎是如何运行的以及它将如何变化。

ETH 的价值流

ETH 价值流的主要组成部分是交易费用、其他 MEV 和发行。

1、交易费用

EIP-1559

EIP-1559 规定了以太坊当前的定价机制。 它包括以平均 50% 使用率为目标的弹性区块大小。 当前的 gas 限制是每区块 3000 万 Gas，目标则为 1500 万 Gas。注： Gas 是以太坊网络对所有资源的衡量标准。

目前只有一个 gas 限制 和费用市场 —— 它是一个单一维度的 EIP-1559。无论你是 L1 用户（例如在 Uniswap 上进行交易）还是一个 rollup 网络（例如，将 calldata 发布到以太坊），你都在直接争夺共享资源。

研究人员正在研究多维 EIP-1559，以针对不同的资源实施不同的费用市场。而 EIP-4844 将实现最简单的版本——二维 EIP-1559：

1. 执行层——EIP-1559 保持原样；
2. DA 层 -- 这将仅用于发布“数据 blobs”（ rollup 将使用它而不是 calldata）。 它将有自己的数据 gas 限制以及自己的费用市场；

每一层都会有独立的费用市场，这些费用市场会根据对各自资源的需求而浮动。它们将不再竞争，因此任何一层的价格飙升都不会再影响到另一层。

2、基础费用（Base Fees）

最简单的费用市场就是使用最高价格拍卖 (FPA)——用户都出价他们愿意支付的价格，最高出价被包括在内。相反，EIP-1559 规定每笔交易都必须支付现行的底价（“基本费用”）才能包含在给定的区块中。这为用户提供了一个很好的 UX：

公开的固定底价使竞标变得容易。

一个 naive 的最高价格拍卖 (FPA)更棘手- 你试图猜测其他用户会出价，因为这会影响你的出价。

基础费用（Base Fees）是根据之前的区块大小确定性计算的，每个区块最多变化 ±12.5%：

随着区块 gas 超过 1500 万，基础费用（Base Fees）开始呈指数增长以满足计量需求。

当区块 gas 低于 1500 万时，基础费用（Base Fees）降低。

EIP-1559 然后销毁全部基础费用（Base Fees）。 这不适用于通缩 meme。 销毁可防止验证者 + 用户串通。 举个例子：

1. 目前的 gas 为100 gwei 。
2. 用户与验证者勾结，只想支付 50 gwei。
3. 用户可以只出价 100 gwei，验证器包含这笔交易，然后它们将 50 gwei 发回给用户。

这种串通的能力将有效地取消基础费用，再次恢复为 FPA 费用模式。 然而，博弈论并没有规定你必须烧掉这个费用。它只是规定基础费用（Base Fees）不得支付给该区块的生产者。而用基础费用做其他事情（例如，支付给未来的区块生产者、为公共物品提供资金、投入国库等）同样具有激励性。

3、优先费用（Priority Fees）

用户还可以添加额外的“优先费”以让交易更快地被确认。

这笔费用直接支付给区块提议者，因此他们被激励在其他条件相同的情况下纳入具有更高优先级费用的交易。然而，基础费用以及优先费用都是网络的“收入”，只是受益者是不同的：

1、基础费用——让所有 ETH 持有者受益（销毁会使所有持有者在网络中的份额增加）。

2、优先费用——仅对区块提议者有利。

例子

你经常会看到以“gwei”报价的 gas 价格，Gwei 是计量单位，1 Gwei = 1 ETH 的十亿分之一。不同的交易使用不同固定数量的“gas”。然后，gas 价格表示你愿意为使用的每单位 gas 花费多少 gwei。 举个简单的例子：

1、你提交一笔简单的交易，它将使用 21,000 gas；

2、当前基础费用 gas 价格 = 45 gwei；

3、你想快速确认这笔交易，所以你把优先费用设置为 5 gwei ；

4、你将支付 (45 gwei + 5 gwei ) x (21,000 gas) = 1,050,000 gwei = 0.00105 ETH；

4、其他 MEV

验证者也可以从其他 MEV 中获利。当有机会在某处获得 100 美元时（例如，套利），区块搜索者/构建者愿意给验证者的最高出价为 99.99 美元，以确保他们是（在竞争激烈的市场中）获得 MEV 的人。

请注意，这种支付给验证者的 MEV 可以部分（但不是全部）包含在前面提到的优先费用收入行项目中。有几种方法可以向验证者表达你对你想要捕获的 MEV 机会的出价：

1、优先费用 - 为你的交易设置高优先费用；

2、coinbase.transfer() -这个智能合约函数将 ETH 从合约转移到提议区块的验证者的地址。例如，Flashbots 构建器以与处理正常交易费用相同的方式处理通过 coinbase 转账产生的费用（即 1 gwei 的 coinbase 支付 = 1 gwei 的优先费用）；

3、信用卡、Venmo、现金等，任何你想要的链下方式，不可能确切知道链下发生了什么；

从长远来看，MEV 有点不太确定，有三个广泛的领域可能会发生巨大变化。

1、MEV 市场规模

暴露的 MEV 机会占总活动的一定百分比。为简单起见，让我们假设我们对总 crypto 活动和 MEV 分别有完美的定义和度量（我们当然没有，但请耐心等待）。然后，我们可以准确定义活动暴露的MEV 平均值（例如，链上每交易 1000 美元，就有 1 美元的 MEV 机会，因此 MEV= 交易活动的0.1%）。

那如果总的 crypto 交易活动是 1 万亿美元，我们就可以有这个例子：

如果总的 crypto 交易活动增长 10 倍，则是：

实际上， MEV 是极其非线性的，为了突出变量，我过于简单化了。当活动在短时间内增加时，这种尖峰现象尤其明显。新形式的 MEV 和不同链的架构也会发生变化。

还不清楚“富含 MEV”的活动将如何在更长的时间范围内进行。 Crypto 活动的构成可能会随着时间而改变。 假设高价值的 DEX 交易每单位经济活动的 MEV 比游戏应用更多。也许 DeFi 的东西消失了，然后 crypto 的东西只适用于 Web 3 英雄联盟（我不是在打赌，但你明白我的意思）。

2、MEV 分布

假设你可以预测未来“MEV 市场”的确切规模。然而，该价值的分配方式是一个巨大的变数。假设今天区块验证者获得 50%，供应链中间商（例如，区块搜索者、构建者等）获得 45%，用户获得剩下的 5%。对区块验证者来说真正重要的是：

仅凭市场规模显然不足以预测未来验证者的收入。也许在同一时期，他们所占的份额从 50% 下降到 5 % ，现在，即使市场上涨 10 倍，验证者的收入也是持平的：

Crypto 的研究者们在这里努力工作，主要是试图确保验证者捕获更少的 MEV。今天的应用暴露了大量的 MEV，而用户却得不到太多回报。协议和应用程序可以尝试帮助用户：

1、从用户交易中暴露更少的 MEV（例如，加密存储池）；

2、更好地评估 MEV 并将其 bid 回馈给用户（例如，订单流拍卖，其中也可能包含加密存储池）;

同样，应用程序和协议也希望公平分配。那些无用治理代币的持有者，希望能有一个略微有用的治理代币。如果你能将自己的 MEV 内化，那为什么还要免费赠送它？

例如，Skip Protocol 正在开发 Osmosis 的 ProtoRev 模块，以将套利机会内部化。过去用于搜索者的资金可以分配给被选中的 Osmosis LP、OSMO 持有者、用于设计和构建的 Skip，或者他们想要的任何其他人。同样，钱包也可以开始做 PFOF，清单还在继续，这是一个很大的设计空间。

理想情况下，我们致力于公允价值归属，其中：

1、用户 - 足够的美元可以获得比 TradFi 更好的交易；

2、协议/应用程序-足够的美元用于激励建立可持续的商业模式；

3、验证者-足够的资金来持续保证链条的安全。

3、MEV 燃烧

对不起验证者 - 忘记 MEV 市场规模和分裂，无论如何我们都会燃烧它。验证者的 MEV 百分比现在是 0，MEV 现在平等地惠及所有 ETH 持有者。这至少是一个提议，甚至在 Vitalik 的最新路线图上。它的基本思想是：

1、今天 - 一个验证者被随机选为当前区块的提议者，有效地让他们“垄断”为自己提取 MEV。

2、MEV Burn - 拍卖每个区块的提议者的权利。承诺在其区块中燃烧最多 ETH 的验证者将赢得拍卖。从理论上讲，他们的出价甚至能达到他们可以在区块中捕获的 MEV 的全部价值。

我对具体的提议（是否这样做更可取）有几点犹豫。我将在后面的文章中讨论这一点。

发行

以太坊协议通过每个区块铸造新的 ETH 来支付验证者。它提供了额外的激励来保护区块链，而不是将你的 ETH 放在你的床垫下、花费它或在其他地方使用它。

目前 ETH 的发行稳定、可预测且较低，有一条预定曲线决定了新铸造的 ETH 数量（根据验证器数量）。 更多的 ETH 质押 = 更多的发行，但增长速度是递减的（即，增加验证器数量会减少提供给每个验证器的收益）。

什么是资产？

现在我们了解了以太坊的价值流，我们可以将 ETH 视为一种资产。首先，让我们定义什么是资产：

Source: “What is an Asset Class, Anyway?” Robert J. Greer, 1997, The Journal of Portfolio Management

它们并不是完全不同的，一些资产显示出一些交叉特征。 尽管如此，这仍然为资产分类提供了一个有用的基准。

什么是代币（token）?

许多应用的代币（token）非常简单， Lido (LDO) 是可持续去中心化商业模式最明显的例子之一：

1、产品市场契合度——Lido 协议提供消费者想要的 stETH 等流动性质押代币。持有者无需运行验证器即可获得质押收益率并保留流动性。

2、护城河-当前的市场动态适合一些占主导地位的 LST 提供商。那理性行为者是想购买排名第一的 LST，还是排名第 10 的？大多数人会选择第一的（或其他几个顶级选择）。 高流动性、广泛接受度以及有弹性的安全性。

3、价值捕获- 具有规模回报的热销产品显示了获取价值的能力。 在 Lido 的例子中，这是一个巨大的 staking 市场，Lido 可以为此服务收取费用，而费用则用 LDO 的形式进行捕获。

LDO 控制协议及其相关的现金流。它显示了“资本资产”的明确属性，传统估值工具（例如 DCF）在很大程度上是合适的。

ETH 是什么？

ETH 很复杂，它显示了所有三个传统资产超类的属性（有些人可能会说是这是 Triple Point Asset ），一个简单的 DCF 模型显然不足以对其进行估值，这只是拼图的一部分。 关于 ETH，我将在这里对它的每个属性进行简要解释。

1、资本资产- 质押者&持有者赚取收益

ETH 持有者和质押者有权获得协议现金流（费用以及其他 MEV），质押者也获得了发行收益（尽管这是以牺牲非质押者为代价）。这显示了与股票、（无限期）债券以及创收房地产的一些相似之处。

2、消耗性和可转换资产 （gas）

ETH 是使以太坊引擎运行的 gas，交易费用必须以 ETH 的形式支付给协议。使用以太坊的高需求→持有和消耗 ETH 进行交易的更高需求。

3、价值存储资产 （货币溢价）

SoV 随着时间的推移保持购买力，并对基础资产有稳定的需求。在其他用例中，我们看到 ETH 作为 SoV 的早期迹象：

因此，这些通用框架是有道理的，但我们一直听说 ETH 是“ultrasound money”。那 ETH 真的有可能发展成为“货币”吗？这甚至是一个好主意吗？也许 ETH 更像是一种标准的生产性资产？这一讨论将是未来文章的核心。

但对于初学者来说：

为什么 ETH 很重要？

有了背景知识，我们可以尝试弄清楚 ETH 的目标到底是什么。如果你甚至不知道要优化什么，你可能会得到次优的经济政策。

Justin Drake 提出了我所见过的最连贯的愿景，他在 Devcon 大会上做了一个概述。打造具有“货币溢价”的 ETH 可以增加经济带宽和安全性，从而启动飞轮效应：

Source: Justin Drake

可持续性

该论点假设区块链就像公司，而公司的利润可以确定如下：

Source: Justin Drake

以太坊在合并后不久就被认为是“不可持续的”，因为它的净发行量略为正值：

Source: Justin Drake

如果比特币的供应上限使其成为“稳健货币”，那么以太坊的预期通货紧缩会使其成为 “超稳健货币”（自合并后，目前 ETH 净发行量确实为负）。

Source: Justin Drake

上述论点有两个密切相关的变体：

利润 = 燃烧 - 发行：这只记入被烧掉的费用（目前只是基础费用，因此不记入优先费用和其他 MEV）。“利润”严格来说是净负发行量。

利润 = 所有费用 - 发行：这记入所有收入，无论是否被销毁。这意味着只要总费用 > 发行量，就可以有一些回旋余地来实现净正发行量，并且仍然是“可持续的”。 这是这里提出的论点。

大多数人似乎都同意这种推理：

你甚至可以明确地看到这样的东西：

Source: Token Terminal

但我强烈反对所有这些。自从我开始进入 crypto 圈子以来，我就一直在争论这个问题，所以我会（再次）对这个问题咆哮一番。

对于初学者来说，PoS 发行与 PoW 有一个关键的不同：

1、PoW 发行是网络的直接费用。区块奖励支付给矿工，以激励他们的工作，而 token 持有者无权接收它。所有 BTC 持有者（以及之前采用 PoW 的 ETH 持有者）必须平均承担这笔费用。

2、PoS 发行并不是网络的直接费用。这是从所有持有者到质押者（持有者的子集）的再分配。然而，所有持有者都有同等权利获得现金流。持有者根据他们个人的机会成本以及运行验证器的能力来决定是否质押。

所以我不同意两个主要观点：

1、费用-发行≠“利润”；

2、净通胀网络，并非天生不可持续。如果基于各种效用和价值捕获机制对基础代币有足够的需求，持有者可能会接受合理数量的正净发行量。如果我们保证长期净发行量为+0.0000000001%，则整个系统就不会神奇地崩溃。

取决于许多相关因素，净通胀网络可能会是不可持续的。 然而，这种非黑即白的框架以及对企业盈利能力的错误等价揭示了对系统架构的根本误解。

（请注意，我只讨论提供给验证者的 PoS 发行。但是，其他一些竞争 L1 也出于激励计划等目的发行 token 。这种类型的发行更类似于 PoW 发行，或者类似于发行代币的 DeFi 协议 对 LP 的激励以吸引流动性。这在机制上与将代币发行给基础代币本身的质押者有很大不同。无论如何，ETH 仅发行给验证者，以太坊没有其他的发行机制。）

更好的企业类比

对于那些被迫将区块链塞入公司类比的人来说，下面的内容要好得多（尽管它们从来都不是完美的）。

场景 1 - PoW 发行

发行类似于公司以股票薪酬 (SBC) 方式支付员工工资。根据 GAAP，这是从收益中扣除的非现金费用（尽管加回到 FCF，这是另一个有争议的问题）。 这：

1、稀释所有股东；

2、降低盈利能力；

更糟糕的是，想象一下 SBC 是立即归属的实际股份的形式。这家公司赚的钱不多，所以他们几乎全部用 SBC 支付。到 2140 年（如果我们具体类比比特币），支付 SBC 也将慢慢成为非法行为。每四年，你可以拿出前一年一半的股份。

到目前为止它一直在工作：

股票价格上涨 → 即使股票更少也能为更好的员工支付更多的钱 → 股票涨得更多，因为现在他们有更好的员工 → ……

然而，除非他们在 2140 年之前开始赚到很多钱，否则他们会有点搞砸。希望他们能尽快想出一个商业模式（Ordinals？）。

场景2- PoS 发行

这家公司也发行新股，但仅限于现有股东，每个股东都有平等的权利获得它们。你所要做的就是在股东大会上投票。有一个条件——你必须把你的实物未支配股份带去投票（是的，我忽略了重质押，别管我，这不会改变逻辑）。

你不能借出你的股份或借入股份。本次发行：

1、不改变公司的收入和收益（利润）；

2、是否因为稀释股东而降低每股收益；

这可能会影响你购买该股票的决定，具体取决于以下因素：

1、你懒得投票吗？

2、投票太贵了吗？（你必须飞往股东大会并支付住宿费用，BNB Chain 在拉斯维加斯的四季酒店举行会议，Solana 在里斯本的一座城堡举行会议，而以太坊在哈肯萨克的一家餐厅举行会议。）

3、你真的喜欢借出你的股份或借入股份吗？

4、有多少股份正在发行？

5、你认为公司的未来前景如何？

如果：

你认为这是一家很棒的公司。你分享了未来的价格上涨，因为所有股票对未来的现金流和股票发行享有同等的权利。

这些股票是很好的抵押品，因此人们很乐意以高 LTV 贷款。你喜欢这样做，所以你作为持有者获得了实用价值。

无论如何，他们分发的股份很少，所以你不会那么在意。

更好的是，假设有第三方服务可以为你提供合成股票 (LST)。你把你的股份给他们，他们投票给你，他们给你约 90% 的股份发行。现在你获得了大部分发行，你可以借出你的合成股票，或者用它们做任何你想做的事。这些合成股票的流动性稍差，贷款也比较棘手，但它们相当不错。（重质押也提供了不同，但类似的好处）。

现在我们来一一对应类比：

1、基础费用“收入”立即转换为股份“回购”；

2、优先权费用/MEV“收入”立即作为额外股份的“股息”支付（给有投票权的个人股东，在所有股东中随机循环）；

3、该公司从未在其国库中建立任何储备；

你会注意到，我也没有区分，例如 Token Terminal 在基础费用、优先费用以及其他 MEV 之间有区别（他们只将基础费用视为网络收入）：

Source: Token Terminal

它们都是以太坊协议的收入流入，以其认为合适的方式进行分配。无论是被销毁还是被送到质押者手中，都取决于协议对现金的使用，而不是资金来源。

思想实验

让我们通过一个极端的场景来理解其中的逻辑。一条 PoS 链决定提供 100% 的疯狂发行率，因此其代币供应量每年翻一番。现在，即使你喜欢它的未来前景，稀释度也太高了，所以未质押的持有人会抛售代币，或者选择质押它们。

现在，100 % 的代币被质押了，你意识到可以将通胀率设置为0%、10% 或 100%，这对他们的“盈利能力”来说并不重要。就网络所有权和现金流权而言，每个人最终都会过得很好。

既然高通胀无助于进一步激励质押者，每个人都决定将通胀率降至 1%。现在举一个例子：

1、100% 的代币被质押了；

2、1000 亿美元市值；

3、每年发行约 10 亿美元的代币；

4、每年 20 亿美元的费用；

正如之前很多人的理解，他们会认为该网络产生了 10 亿美元的“利润”。但是现在，假设他们将通货膨胀率改回 100%。网络突然变成了一台巨大的烧钱机器，它又开始亏本运转了吗？不，当然不。每个人都质押了，所以他们各自的份额都保持不变。 你在网络中的份额和现金流的权利根本不会改变。

在这一年当中，代币的美元价格大致减半了，但整个代币的市值依旧保持不变，因为代币数量增加了一倍。所以这基本上只是一个“股票分割”。

在任何情况下，PoS 通货膨胀都不是明确的网络收入或成本。你只是在决定让谁受益：

1、通货膨胀加剧-通过对持有者征收更多的税，对质押者产生了方向性的好处；

2、降低通货膨胀-通过减少对持有者的“征税”，使持有者受益；

然而，如果一条价值 1000 亿美元的 PoW 链因为矿工要求更高的收入而同样将其发行量从 1% 增加到 100%，那么动态就大不相同了。现在所有代币持有者都被稀释了，因为他们无权获得新增发行。一年后，当前的代币持有者拥有一半的网络，而矿工拥有另一半。

同样，PoW 代币持有者甚至收不到费用（除非它们被销毁）。因此，无论网络收取 10 亿美元的费用还是 1000 亿美元的费用，对持有者来说都没有直接的区别。矿工得到了这笔钱，而持有者无权获得任何现金流。唯一的好处是更高的费用可能会让你保持较低的发行量，因为矿工不会要求这么高的补贴。因此，这里的 PoW 代币持有者基于费用和发行“损失更少”，但他们没有获得网络份额或现金流。

质押 vs. 非质押 ETH

如果你想换个角度想，想象一下“质押的 ETH”和“未质押的 ETH”是完全不同的资产，可以以不同的价格进行交易（显然不是这样）。这就是你们很多人都喜欢的“公司”，所以每个公司的价值都基于DCF。现在，我们将发行包括在它们的 DCF 中，因为它们是孤立的资产。

如果你增加发行量，那么“质押 ETH”的价格会根据未来额外发行量的贴现率上涨。相反，“未质押 ETH”将根据未来额外发行的贴现率下降。你会意识到，它们各自的 DCF 和价格的这些变化会完全抵消。

好吧，你猜怎么着——只有一个 token。因此，网络的整体 DCF 没有变化。增加“质押 ETH”的价值不会使单独的资产价格上涨。无论新的市场清算率是多少，它只是将对保证金的需求从持有者转变为质押者。

质押 ETH 和 非质押 ETH 是相同的资产。它们在获得未来现金流方面拥有完全平等的权利。你想用它做什么是你的特权。高发行量并不意味着你可以以高于我的“未质押 ETH”的价格出售你的“质押 ETH”。

现金流资产根据其收取现金流量的权利进行估值。这就是为什么 stETH 和 ETH 的交易价格大致相同（在正常市场情况下）。如果你选择不行使该权利，你的资产的价值不会低于选择行使该权利的另一项同等资产的价值。

如果您想准确了解未质押持有者在购买力方面的收支平衡，我们可以简单地相对于美元进行衡量。即，持有者希望 ETH/USD 市值 % 增加 ≥ ETH 净发行量 %，因为 ETH/USD 价格保持不变。希望这应该非常明显。

举个简单的例子：

1、如果 ETH/USD 市值 % 增加 > 净发行量 %，以美元计算，持有者增值；

2、如果 ETH/USD 市值 % 增加 = 净发行量 %，以美元计算，持有者持平；

3、如果 ETH/USD 市值 % 增加 < 净发行量 %，以美元计算，持有者减值；

如果以美元计算，网络以每年 1% 的速度增长（内部和外部的几个因素），那么持有者以每年 1% 的净发行量（以美元计算）收支平衡。 逻辑上：

1、早期网络（更高的增长）可以支持更高的净发行量，同时使持有人保持盈亏平衡的购买力（以美元计算）；

2、成熟的网络（较低的增长）可以支持较低的净发行量，同时保持持有人的盈亏平衡购买力（以美元计算）；

但同样，这种盈亏平衡衡量的是未质押持有者购买力（以美元计）的稀释度，而不是“网络盈利能力”。在场景 2 中，持有者失去了一些购买力，而质押者则同样获得了这些购买力。 这是财富再分配，而不是财富破坏。

运营成本

流行的“盈利能力”论点也遗漏了一些东西——必须考虑实际运营成本。这包括验证者在硬件、计算成本等方面的支出：

我们再举一个简单的例子：

1、100% 的代币被质押；

2、0% 通货膨胀；

3、1000 亿美元市值；

4、所有验证者每年的运营成本为 20 亿美元；

5、每年 100 亿美元的费用；

如果你从外部角度决定是否要成为验证者，你有一个非常简单的等式。为简单起见，假设运营成本与你的质押权重成线性比例（事实并非如此，在分配固定成本时有一些集中的规模回报）。对于我投入的任何数量的权益，我的收入将 = 10%，我的运营成本将 = 2%。 我的质押资本净收益为 8%。

在网络层面，这里的分析也很简单。 每个人都质押了，我们没有通货膨胀，所以所有代币持有者的实际盈利能力是 80 亿美元。这些质押者总共赚了 100 亿美元，花了 20 亿美元。

展望未来：市值 = NPV（未来费用 - 未来实际运营成本）

同样，如果你愿意，你可以增加通货膨胀，并为质押者和持有者提供单独的 DCF。然而，总的来说，一切都将是相同的。额外的验证者收入将 = 持有者的损失。类似地，如果费用被销毁，而不是全部发送给验证者，你只需将分配从验证者转移到其他持有者，但总计会捕获相同数量的费用。

值得庆幸的是，与大多数传统企业相比，Staking 质押的运营成本通常相对较低。这是一项高利润业务，其中主要成本是你投入资本的机会成本。

那么，发行重要吗？

是的！ 很重要！

但我认为大多数人都没有理解它为什么重要，这会影响我们正确解决它的能力。发行正被误导和简单化的“盈利能力”概念所束缚。如果发行量>费用，区块链不会立即变得“无利可图”，或者如果净发行量略为正值，区块链也不会变得“不可持续”。

认为 ETH 应该是非常通货紧缩的观点有很大的好处，我将在接下来的文章中对此进行讨论，但这并不是出于我之前提出的普遍原因。

因此，通货膨胀非常重要，这取决于形势/机制以及你想要激励的行为。例如，积极的早期 PoW 发行有效地广泛分配了 BTC 和 ETH 的所有权。相反，过度稀释最终会变得具有破坏性。持有与质押的相对激励很重要。尤其是因为，你没办法只根据 DCF 对 ETH 进行估值，它从根本上不同于传统股票，并且可以通过“类似货币”的方式从中获得效用。

正如我之前提到的，如果我们将净发行量永远更改为 0.00000000001%，你会立即出售或质押所有的 ETH 吗？当然不是！你可以从它作为 SoV 获得效用，用于支付 gas，因为它会分享价格上涨，或其他任何东西。通货膨胀确实会影响需求的这些组成部分（推动实际市场估值超越简单的 DCF）。

因此，通货膨胀的变化绝对会影响其实际市值。然而，并不是大多数人认为的那样，也不是出于流行的原因。

发行会影响未质押和质押 ETH 之间的效用平衡，因此如果我们要最大化集体效用，我们必须正确理解它。这是 Polynya 的一篇关于高发行量的有害影响的一篇很棒的文章，我还将在接下来的文章中进一步阐述其潜在的破坏性影响。

安全与经济带宽

从广义上讲，“ultrasound money” 论点认为 ETH 的价值很重要，原因有二：

1、安全性——你希望 ETH 有价值，并且你希望网络质押了足够数量的 ETH。如果以太坊正在寻找“第三次世界大战”级别的安全性来抵御民族国家的攻击，那么高经济安全性是有益的。 我大体上同意这点。

2、经济带宽 —— ETH 为其他应用提供“经济带宽”。引用的关键用途是去中心化稳定币的抵押品。（也就是说，如果我们想让 DAI 变得非常大，那么我们需要 ETH 变得非常大，因为 DAI 必然是超额抵押的）。

ETH 被引用为原始抵押品主要是因为它没有相关风险：

Source: Justin Drake

然而，ETH 有一个问题——它是不稳定的。 因此，我们需要去中心化的稳定币，我们想创造一种波动性较小的资产（像 DAI 这样的美元稳定币）。

在我看来，这种经济带宽的争论忽略了一些关键点：

我不相信真正去中心化的稳定币会满足当前机制所需的需求。与中心化的替代方案相比，它们的资本效率很低，可以说风险更大，功能也更少。大规模中心化稳定币可能是不可避免的。在接下来的文章中，会有更多关于这一点的内容。

我认为在这种情况下，“经济带宽”并不需要 ETH。 中心化稳定币（以及许多其他 crypto 资产）可以提供这一点。

争论的焦点是，ETH 应该被用来铸造稳定币，因为 ETH 是不稳定的。然而，最好的抵押品不应该是波动的。如果我们真的想让 ETH 成为最好的抵押品，重点应该是降低 ETH 的波动性。如果所有的稳定币都由 ETH 作为支持，然后 ETH 的价格崩溃，那么稳定币的供应会发生什么？当然是不好的事。

非流动性乘数

“ultrasound money” 论点还指出，使 ETH 变得非流动性，将直接使其更有价值。争论点是“流动性部分”应该根据以太坊的完整 DCF 进行估值，然后乘以“非流动性乘数”。例如，如果一个完整的以太坊 DCF 意味着价值 1 万亿美元，并且 80% ETH 被锁定为抵押品或处于质押状态，那么 ETH 的市值应该是 5 万亿美元。

我不同意这种思路有几个原因。

正如我已经说过的，我不认为 DCF 是对 ETH 估值的有益分析。

流动性肯定会影响市场供需动态。如果交易所的可用 ETH 较少，而你想购买大量 ETH，那么它会比流动性更深的情况下更能推高价格。但是，这里没有线性关系。

即使将以太坊作为一家拥有 DCF 的公司进行估值就足够了，你也不会得出公司估值的 5 倍，因为你是在假设 80% 的股票持有人最近没有移动他们的股票，或者他们是 “钻石手”。被质押或“锁定”为抵押品≠“它不存在，所以我的网络所有权份额增加了 5 倍。”

假设 ETH 的80% 被用于稳定币抵押，正如我前面提到的例子，如果 ETH 价格开始下跌，而这些贷款现在抵押不足，会发生什么？清算 → 强制卖家。

我的总体看法

如上所述，我同意经济安全是有价值的。当然，我也会注意到，孤立的经济安全是不够的。更重要的是，网络应该足够强大和去中心化，以从攻击当中恢复过来，但这是一个超出讨论范围的更长的论点。

然而，正如我之前所写的：

“这种安全论点本身也忽略了道德论点以及在这个新的数字世界中对稳健基础层资产的整体需求，尤其是 BTC 的潜在缺点。 这是另一天的争论，但我相信这是一个重要的角色，而且 crypto 社区中的许多人显然也想要这个角色。”

那么今天就是那一天，这让我想到了下一点。 我的总体观点很简单，无论是出于经济还是其他方面的考虑——以太坊协议如何为世界带来最大利益？

这个目标当然是高度主观的，所以现在我将尝试更具体地思考这个问题。关于以太坊可以提供什么，大致有两个考虑因素：

1、“外部”用途——让以太坊成为一个最灵活的工具， 它是无需许可创新的温床。 任何人都可以在 以太坊/rollup 之上构建，他们希望创建范围广泛的非常有价值的应用， 这显然是首要目标。

2、ETH - ETH 本身对这个世界来说是一种非常有价值的产品吗？

是的——如果 ETH 真的有机会成为一种全球性的、不可审查的、非主权的货币。我也对比特币履行这种角色的能力感到担忧，如果以太坊在构建这一点上有最好的机会，那么它不应该被忽视。

否-如果 ETH 只是一种增值资产，从其之上的活动中获取利润（更类似于一些大型科技股），我认为答案是否定的。

在我看来，这两个目标是自我强化的。 最大化以太坊生态系统活动有几个输入可以形成良性循环：

1、伟大的技术堆栈和社交层——这些吸引了活动。 如果在以太坊上构建很烂，使用很烂，没有任何用处，而且大家都互相讨厌，那人们就不太可能使用以太坊。

2、ETH 作为“货币”——货币本身可以说是最大的产品。 如果他们从根本上想要 ETH 本身的产品，它将加强社交层并吸引更多用户。

3、最大化 ETH 价值——将 ETH 构建为货币可能是实现 ETH 价值最大化的最佳长期方式。货币的 TAM 高于苹果股票的 TAM。

4、最大化 ETH 经济安全 - 最大化 ETH（作为货币）的价值是最大化以太坊经济安全的最佳方式。（你也可以通过高发行来激励高质押比例，但我相信这会造成一个循环，资产的价值可能会受到负面影响，并且它充其量只能回到 DCF 类型的资产，而不是“货币”）。

结论

ETH 真的很酷，我认为它很有价值（NFA），我的目标是更好地提炼“为什么它如此酷”以及“为什么它如此有价值”（仍然是 NFA）。我认为现有的流行论点是不足的。将一个微妙的主题压缩成几个单行 meme 是很有吸引力的，但如果它们不准确，那么在理解如何优化协议时就会变得有害。不幸的是，这要复杂得多。

如果你想变得自私，一个更好的争论将帮助你更好地推销它。 如果我们说这是 ultrasound money，银行家就不会买你的币，因为它是通货紧缩的，而且盈利能力也会出错。

希望你现在对价值如何通过以太坊协议流动，以及为什么发行经常被误解有了扎实的了解。 接下来的文章将详细说明如何对其进行优化。

该对话将围绕 ETH 作为一种资产是什么，以及可能应该是什么展开。 这包括讨论其在更广泛的全球经济和货币背景中的地位，以及 LST 和稳定币等其他 crypto 资产的作用。